二季度国内业务强势复苏，全年恢复展望积极

2023Q1公司收入和经调净利润均超疫前。2023Q1公司收入91.98亿元/+124%，较19Q1增长13%，好于此前公司指引，核心在于国内商旅和休闲游业务复苏强劲。Q1归母净利润33.75亿元/同比扭亏，恢复73%；扣减公允价值变动（较19Q1减少16.60亿）、冲回股权激励费用（较19Q1减少1.07亿），公司Q1实现Non-GAAP归母净利润20.65亿元/同比扭亏，较19Q1增长18%，对应23Q1Non-GAAP归母净利率22%，较19Q1增加1pct。综合来看，在出境游尚未完全恢复的情况下，公司依托行业线上渗透提升、过去三年经营扩容和提效，23Q1收入、Non-GAAP净利润与盈利能力均超疫前水平。 各业务恢复领跑行业，国内与纯海外业务恢复超疫前，出境游渐进恢复。23Q1住宿/交通/度假/商旅/其他收入分别实现34.8/41.6/3.9/4.5/7.4亿元，同比+140%/+150%/+211%/+100%/14%，较19Q1恢复115%/124%/37%/187%/144%。 具体来看，1）国内业务恢复显著超疫前：Q1国内异地/本地酒店预定量较19Q1增32%/150%，虽然低线下沉影响，但平台整体酒店房价仍已恢复，进而驱动盈利核心住宿业务的良好增长；此外，国内机票预订及收入与、跟团游业务均超疫前。2）纯海外快速扩张：Trip.com国际机票和酒店预定量创新高，较19Q1增100%+，部分区域已实现盈利。3）出境游领先行业复苏：Q1出境机票和酒店预定量恢复超40%，受航班运力制约等渐进复苏，但表现好于行业（Q1行业恢复15%）；出境跟团游仍相对承压。 成本费率优化效果显著，经调整EBITDA率创过去10年新高。23Q1毛利率82%/同比+8pct，较19Q1增加3pct，成本管控效果显著。研发/销售/管理费用率分别为29%/19%/10%，同比-19/-1/-5pct，较19Q1-2/-8/-0.4pct。 经调整EBITDA率31%/+28pct，为近10年新高。后续随着旅游旺季到来，营销投放预计有所增加，但过去三年人效优化预计仍支撑盈利能力好于疫前。 此外，今年2月Trip.comAPP上线AI助手TripGen、5月在ChatGPT推出Trip.com插件，运营效率有望持续改善。 Q2Q3收入恢复有望提速，全年整体展望积极。受益于旅游线上化率提升和公司过去三年产品扩容，公司表现持续领先行业，并对全年收入恢复展望积极。 结合五一跟踪，公司旗下平台国内酒店及机票预定量较疫前分别增长70%/25%（行业国内游人次增19%），出境酒店和机票预定量分别恢复约80%和60%(行业恢复约35-40%)，交叉销售等进一步增长，Q2收入复苏有望提速。 同时，伴随国内旅游旺季中长途出行的逐步释放和出境游的逐步复苏，我们预计Q3收入恢复增速也有望持续环比提升，全年收入复苏有望超Q1恢复水平，运营效率优化则有望加速全年业绩良好增长。 投资建议：考虑公司立足中高端优质客群基础、过往三年全面扩容以及作为在线旅游行业龙头直接受益旅游线上化率提升，公司复苏持续领跑行业，且经营效率提升助力业绩弹性，一季度强劲表现也已验证。结合一季报及我们对Q2/Q3跟踪，上调23-25年归母业绩至60.8/87.5/108.8亿（此前为36.9/62.0/77.5亿元）；Non-GAAP业绩为80.9/108.7/130.0亿（此前为54.7/79.8/95.1亿元），对应PE21/15/13x，全年乐观上看85亿元。虽然消费整体仍渐进复苏，但在线旅游龙头复苏领跑，效率提升下业绩弹性可观，横向比较具有良好相对优势。从历史复盘来看当前估值具备性价比：2003-2019年公司PE估值中枢区间为23-45x，18-19年竞争加剧时24x左右，疫情期间降至18x，出行放开后PE估值中枢为27x。立足当下，参考可比公司2023年平均PE=21x（各业务均回归常态）。 鉴于目前出境游业务尚处于修复通道，基于航空运力恢复节奏，我们预计2024年公司各项业务有望回归经营常态，按中性盈利预测给予其2024年20-22xPE估值 ， 对应目标价350-385港币 ， 较最新收盘价（2023.6.9）有24%-36%空间，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧从而引发价格战风险；海外新业务拓展不及预期；出境放开不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 2021 20,023 9.3%-550---0.80-10.5%-0.5%-303.5-385.2 1.52 2022 20,039 0.1%1403-355.1%2.05-2.8%1.2%119.0 337.1 1.49 2023E 41,745 108.3%6077 333.2%8.89 18.3%5.1%27.5 31.4 1.41 2024E 52,099 24.8%8754 44.0%12.81 21.2%6.9%19.1 23.7 1.31 2025E 61,392 17.8%10880 24.3%15.92 22.5%7.9%15.3 20.0 1.21 盈利预测和财务指标 2023Q1，随着旅游市场显著复苏，公司收入恢复113%，Non-GAAP归母净利润恢复118%。2023Q1公司收入92亿元/+124%，较19Q1增长13%，主要系继补偿性商旅出行释放后，3月平台并未出现行业普遍的环比回落现象，且休闲旅游较往常提前释放。Q1归母净利润33.75亿元/同比扭亏，恢复73%；扣减公允价值变动（较19Q1减少16.60亿）、冲回股权激励费用（较19Q1减少1.07亿），公司Q1实现Non-GAAP归母净利润20.65亿元/同比扭亏，较19Q1增长18%，对应23Q1Non-GAAP归母净利率22%，较19Q1增加1pct。综合来看，在出境游尚未完全恢复的情况下，公司依托线上渗透提升、过去三年经营扩容和提效，23Q1收入、Non-GAAP净利润与盈利能力均超疫前水平。 图1：携程集团2021Q1-2023Q1收入及Non-GAAP业绩变化 图2：携程集团2021Q1-2023Q1业务拆分 各业务恢复领跑行业，国内与纯海外业务恢复超疫前，出境游渐进恢复。23Q1住宿/交通/度假/商旅/其他收入分别实现34.8/41.6/3.9/4.5/7.4亿元，同比+140%/+150%/+211%/+100%/14%，较19Q1恢复115%/124%/37%/187%/144%。具体来看，1）国内业务恢复显著超疫前：Q1国内异地/本地酒店预定量较19Q1增32%/150%，虽然低线下沉影响，但平台整体酒店房价仍已恢复，进而驱动盈利核心住宿业务的良好增长；国内机票预订量与收入、跟团游业务也均超疫前。2）纯海外快速扩张：Trip.com国际机票和酒店预定量创新高，较19Q1增100%+，部分区域已实现盈利。3）出境游领先行业复苏：Q1出境机票和酒店预定量恢复超40%，受航班运力制约等渐进复苏，但表现好于行业（Q1行业恢复15%）；出境跟团游仍相对承压。 财务分析：成本费率优化效果显著，经调整EBITDA率创过去10年新高。2023Q1，公司毛利率82%，同比+8pct，较19Q1增加3pct，成本管控效果显著；同时研发、营销 、 行政等整体费用率同比均下降 ， 研发/销售/管理费用率分别为29%/19%/10%，同比-19pct/-1pct/-5pct；剔除股权报酬费用的经调研发/销售/管理费用率分别为27%/19%/8%，同比-17pct/-1pct/-3pct。绝对值来看，剔除股权报酬费用，公司研发/销售/管理费用分别为24.95/17.24/7.23亿元，较19Q1分别+9%/-21%/+15%，其中研发和管理人员相关费用增加，主要与通货膨胀和高绩效薪酬有关、研发和管理团队员工总数仍保持稳定。同时，Q1补偿性需求释放下，公司尚未扩大营销投放，销售费用较19Q1有所下降。随着旅游旺季到来，预计相关费用会有所增加，但过去三年人效优化仍将继续显现。整体来看，经调整EBITDA率31%/+28pct，为近10年新高。 此外，今年2月Trip.comAPP上线AI助手TripGen、5月在ChatGPT推出Trip.com插件，运营效率有望进一步改善。 图3：携程旅行2021Q1-2023Q1毛利率和经调净利率变化 图4：携程旅行2021Q1-2023Q1三项费用率变化情况 Q2Q3收入恢复有望提速，全年整体展望积极。受益于旅游线上化率提升和公司过去三年产品扩容，公司表现持续领先行业。结合五一数据，公司旗下平台国内酒店及机票预定量较疫情分别增长70%/25%（行业国内游人次增19%），出境酒店和机票预定量分别恢复约80%和60%(行业恢复约4成左右)。随着国内旅游旺季中长途出行的逐步释放和出境游的逐步复苏，我们预计二三季度公司收入恢复有望较Q1进一步提速，全年整体收入复苏有望超Q1水平，运营效率优化进一步有望助力全年业绩良好增长。 图5：国际航班量较2019年恢复情况 投资建议：考虑公司立足中高端优质客群基础、过往三年全面扩容以及作为在线旅游行业龙头直接受益旅游线上化率提升，公司复苏持续领跑行业，且经营效率提升助力业绩弹性，一季度强劲表现也已验证。结合一季报国内游大幅改善及我们对Q2/Q3跟踪 ， 上调23-25年归母业绩至60.8/87.5/108.8亿 （ 此前为36.9/62.0/77.5亿元） ；Non-GAAP业绩为80.9/108.7/130.0亿 （ 此前为54.7/79.8/95.1亿元），对应PE21/15/13x，全年乐观上看85亿元。虽然消费整体仍渐进复苏，但在线旅游龙头复苏领跑，效率提升下业绩弹性可观，横向比较具有良好相对优势。从历史复盘来看当前估值具备性价比：2003-2019年公司PE估值中枢区间为23-45x，18-19年竞争加剧时24x左右，疫情期间降至18x，出行放开后PE估值中枢为27x。立足当下，参考可比公司2023年平均PE=21x（各业务均回归常态）。鉴于目前出境游业务尚处于渐进复苏通道，基于航空运力恢复情况，我们预计2024年公司各项业务回归经营常态，按中性盈利预测给予其2024年20-22xPE，对应目标价350-385港币，较最新收盘价（2023.6.9）有24%-36%空间，上调至“买入”评级。 图6：携程网（TCOM）股价复盘 表1：可比公司盈利预测及估值 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控趋严或不确定，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明