柴油机活塞“小巨人”，船舶领域毛利率较高

公司概况：19项核心技术，2023Q1归母净利润增速10.24%，客户稳定合作汇隆活塞专注活塞、缸套、缸盖等中低速内燃机零部件，经过多年的技术研发创新和生产工艺改进，拥有专利49项，其中发明专利4项，实用新型专利45项，是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业。活塞产品和服务合计营收占比超七成，是主导产品；缸套和配套产品销售收入占比呈现逐年增加的态势。 活塞毛利率在缸套之上，基本稳定在46-52%之间，缸套毛利率则在35-40%之间。 产品主要终端应用于船用柴油机、铁路机车内燃机、天然气压缩机等领域。天然气运输行业的产品毛利率最高。2022年缸套产品营收同比增长88.35%。配套产品的销售收入保持稳中有增，2022年增长幅度较大，47.47%。活塞检修加工营收稳中有升，2022年+35.74%；缸套检修加工营收增长较快，2021年、2022年分别增长49.45%、136.07%。汇隆活塞的主要客户包括中国中车集团、中国国家铁路集团、中国船舶集团、中国农业发展集团等大型央企的下属公司以及美国Cooper公司等知名企业。多数客户与公司合作时间长达十年以上。汇隆活塞营收规模近年基本保持稳中有增，2023年一季度营收同比增长11.74%。毛利率、净利率稍有下滑，2022年毛利率水平44.16%，净利率24.84%。境外销售占比较低，但整体毛利率较境内略高。募投项目轨道交通及船舶关键铸件生产线扩建项目建设期18个月，达产收入为13,360万元。中速内燃机活塞设计技术研发中心项目针对“活塞轻量化设计”和“低油耗、低排放、高热效率新型发动机”两大方向的项目进行全面深入研发，提升公司产品设计和测试能力。 行业：2027年全球柴油机行业市场规模或达2,663亿美元 汇隆活塞主要生产船用柴油机活塞、铁路机车内燃机活塞、天然气压缩机发动机活塞、内燃机缸套等，隶属于内燃机产业链。我国柴油机行业在经历了2014-2016年的销量快速下滑后，2017-2019年我国柴油机销量较为平稳，基本维持在500-600万台之间。2027年全球柴油机行业市场规模将达到2,663亿美元。2021年全球船用柴油机市场规模约为137亿美元。2025年全球船用柴油机市场规模将达到164亿美元左右。天然气消费量不断提高，带动天然气压缩机装备市场快速发展。2021年全球天然气压缩机收入大约为9.29亿美元，预计2028年将达到10.82亿美元。汇隆活塞近年的毛利率在可比公司中位列第一。 估值对比：汇隆活塞发行后PE 2022 15.4X，可比公司均值37X 汇隆活塞北交所公开发行价为3.15元/股，对应的发行后PE 2022为15.4X，发行后PE 2021为15.8X，同行业可比公司的PE 2021均值37.7X。汇隆活塞有望通过募投项目产品突破产能瓶颈，扩产轨道交通及船舶关键铸件等主营产品，同时深入研发“活塞轻量化设计”和“低油耗、低排放、高热效率新型发动机”两大方向。 风险提示：市场竞争风险、铁路领域需求下滑的风险、新股破发风险等。 1、公司：19项核心技术，2023Q1归母净利润增速10.24% 1.1、发展概况：柴油机活塞国家级专精特新“小巨人”,49项专利 汇隆活塞成立于2006年，专注活塞、缸套、缸盖等中低速内燃机零部件的设计、生产、销售和服务。致力于大缸径钢顶铁裙组合式活塞、钢顶铝裙组合式活塞、整体薄壁球铁活塞、大型工程压缩机发动机活塞、内燃机缸套等产品的生产和销售。 产品主要应用于船用柴油机、铁路机车内燃机、天然气压缩机等领域。 汇隆活塞经过多年的技术研发创新和生产工艺改进，取得了一系列具有国内先进水平的技术成果，拥有专利49项，其中发明专利4项，实用新型专利45项，是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业。 汇隆活塞客户分布广泛、数量众多，与众多国有企业、大型企业建立了良好的合作关系，多次被中国船舶集团旗下安庆中船柴油机有限公司、陕西柴油机重工有限公司以及宁波中策动力机电集团有限公司等客户评为“优秀供应商”。 表1：汇隆活塞客户分布广泛、数量众多 股权结构方面，汇隆活塞的实际控制人为苏爱琴、张勇、李训发三人，李颖、李晓峰为实际控制人一致行动人。张勇、苏爱琴为夫妻关系，李训发为李颖、李晓峰的父亲。 图1：实际控制人为苏爱琴、张勇、李训发，李颖、李晓峰为实际控制人一致行动人 1.2、产品梳理：缸套与配套产品占比增至三成，检修加工业务增速较高 汇隆活塞主要产品包括160mm-560mm大缸径钢顶铁裙组合式活塞、钢顶铝裙组合式活塞、整体薄壁球铁活塞、大型工程压缩机发动机活塞和内燃机缸套等。除产品销售外，公司还针对内燃机活塞和缸套类产品提供检修加工服务。 产品按照功能划分为船用柴油机活塞、铁路机车内燃机活塞、天然气压缩机发动机活塞、内燃机缸套、缸盖以及活塞配套销子等。缸套和其他的配套产品销售收入占比呈现逐年增加的态势，2022年分别占比14.83%、9.54%；活塞的产品和服务合计营收占比超过七成，是公司的主导产品系列；缸套和其他的配套产品销售收入占比呈现逐年增加的态势。 盈利能力上看，活塞的产品毛利率在缸套之上，基本稳定在46-52%之间，缸套毛利率则在35-40%之间。 图2：天然气运输领域应用的产品营收占比逐渐增加 图3：活塞与缸套的产品毛利有轻微下滑 汇隆活塞的产品主要终端应用于船用柴油机、铁路机车内燃机、天然气压缩机等领域。 图4：天然气运输领域应用的产品营收占比逐渐增加 图5：近年船用类产品的营收规模增加（万元） 各个不同终端应用领域的毛利率也有所不同，都比较稳定。天然气运输行业的产品毛利率最高。 图6：天然气运输行业的产品毛利率最高 （1）活塞产品 活塞被称为发动机的“心脏”，承受交变的机械负荷和热负荷，其功用为承受气体压力，并通过活塞销传给连杆驱使曲轴旋转。活塞面向燃烧室的顶面为活塞顶，属于燃烧室的组成部分。 图7：活塞产品的营收规模基本保持稳定（万元） 活塞一般分为：柴油机活塞、汽油机活塞、通用型活塞、其他活塞。汇隆活塞的活塞产品可以根据功能分为船用柴油机活塞、铁路机车内燃机活塞。 图8：活塞产品可以根据功能分为船用柴油机活塞、铁路机车内燃机活塞 表2：用于不同领域的产品包括多种规格类型的产品 （2）内燃机缸套 内燃机缸套是一个圆筒形零件，置于机体的气缸体孔中（因此也称为气缸套），上由缸盖压紧固定，活塞在其内孔作往复运动。 图9：内燃机缸套是一个圆筒形零件，置于机体的气缸体孔中 汇隆活塞的缸套产品主要包含240钻孔冷却气缸套、265缸套（带减磨环）、240C型长缸套、240B型螺旋缸套等规格。其中K-7201-E-3缸套、K-7201-E缸套、K-7201-D-1缸套等产品为2021年完成首件验证，并开始批量生产并供货的新品。 产品的营收规模上，汇隆活塞的缸套产品2019-2021年略有下滑，2022年营收规模有较大幅度的回升，产品销售收入突破1500万元，同比增长88.35%。 2022年缸套类产品销售收入占比大幅上升的主要原因为：（1）由于机车产量增加，汇隆活塞为中车大连机车车辆有限公司加工265气缸套；向其全资子公司大连中车柴油机有限公司销售缸套收入增加；（2）天然气价格上升，开采投资增加，世界知名的石油、天然气设备制造商Cooper Machinery Services采购增加。 图10：2022年缸套产品营收同比增长88.35%（万元） 汇隆活塞的缸套产品主要应用于铁路机车内燃机、船用柴油机、天然气压缩机发动机等领域，产品具有刚性高，口径大，抗压能力强；内表面采用等离子氮化、激光淬火等，耐磨性好，使用寿命长等特点。 （3）其他配套产品 汇隆活塞的其他配套产品还包括缸盖、各类活塞配套销子、十字滑块等，主要用于各种内燃机、船用柴油机和天然气压缩机发动机。 表3：其他配套产品还包括缸盖、各类活塞配套销子、十字滑块 规模上，配套产品的销售收入保持稳中有增，2022年增长幅度较大，规模突破1300万元，同比增长47.47%。 图11：其他配套产品2022年营收同比增长47.47% （4）检修加工服务 除了产品以外，汇隆活塞还提供检修加工服务，主要针对内燃机活塞和缸套类产品。检修加工服务由公司根据客户需求，对活塞或者缸套进行检测、加工、修理、修复、换顶等工作。 营收规模上，活塞检修加工稳中有升，2022年营收同比增长35.74%；缸套检修加工营收增长较快，2021年、2022年分别增长49.45%、136.07%。 图12：活塞检修加工2022年营收同比增35.74%（万元）图13：缸套检修加工营收增长较快（万元） 1.3、客户优势：主要客户为大型央企下属公司，合作时间普遍五年以上 汇隆活塞的主要客户包括中国中车集团、中国国家铁路集团、中国船舶集团、中国农业发展集团等大型央企的下属公司以及美国Cooper公司等知名企业。多数客户与公司合作时间长达十年以上，稳定的客户群体为公司持续发展奠定了重要基础，是核心竞争力的重要组成部分。 由于所处行业的特点，客户群体的构建需要经过较长的周期，而核心客户关系的建立过程则尤为复杂，较高的客户认证壁垒和长期合作的客户关系为公司提供了持久的竞争优势。 表4：五大客户为大型央企下属公司 【船舶领域】根据《中国船舶工业年鉴2021》，2020年，我国涉及船用中速柴油机、船用低速柴油机等船舶配套产品的8家主要生产企业（按主要船舶配套产品产值排序）中有5家与汇隆活塞有合作关系，且都是五年以上的长期合作关系。 表5：我国涉及船用中速柴油机、船用低速柴油机的8家主要生产企业中有5家与汇隆活塞有合作关系 【铁路领域】主要客户为中国中车集团、中国国家铁路集团旗下公司。 中国中车集团作为“中国高铁”国家名片的打造者，多年来位居全球轨道交通装备业务销售首位，在我国铁路机车车辆及动车组制造行业处于领先地位。 中国国家铁路集团的前身是中国铁路总公司，承担铁路客货运输等业务，是国务院正部级国有单位。 表6：汇隆活塞在铁路领域的主要客户为中国中车集团、中国国家铁路集团旗下公司 【天然气压缩机领域】主要客户为美国Cooper公司，前身为美国GE油气公司，合作时间达十年以上。 美国Cooper公司是往复式低速、高速整体式和可分离式发动机以及压缩机的供应和售后服务的全球专家，致力于为大型燃气发动机和压缩机的所有者和运营商提供支持，通过世界一流的新型发动机和压缩机以及业内最佳的售后支持服务于全球天然气压缩和发电市场。美国Cooper公司的总部位于美国德克萨斯州休斯敦，在全球设有15个办事处，拥有由发动机和压缩机专家组成的总部和区域领导团队。 1.4、财务分析：2023年Q1营收+11.74%，大陆业务占比八成 汇隆活塞营收规模近年基本保持稳中有增，2022年1.41亿元，2023年一季度营收同比增长11.74%。 按照地域的营收占比来看，国内业务的营收占比相对比较大，在75%-90%之间波动；中国大陆与海外营收规模2022年分别同比增长4.05%、67.76%。 图14：2022年与2023年一季度营收同比增长12% 图15：国内业务占比相对较大，超过七成 汇隆活塞的净利润规模基本稳定于3500万元左右，2023年第一季度归母净利润同比增加10.24%。 近年公司毛利率、净利率稍有下滑，主要源于产品结构变化、原材料价格上涨，2022年毛利率水平44.16%，净利率24.84%。境外销售占比较低，但整体毛利率较境内略高。 图16：2023年第一季度净利润增速10.24% 图17：毛利率与净利率稍有下滑 费用投入方面，公司研发项目主要是根据客户提供的活塞等产品的图纸、技术资料，进行浇铸工艺、加工工艺、相关工艺装备的设计、研发和样品试制。2022年研发费用金额增加较多，主要是由于当年新增较多各种型号的机车铸件项目，相应研发人员和材料投入增加。目前公司共拥有19项核心技术，当前11项在研项