透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币贬值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周电子行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研电子行业和数智化公司出口：4月新能源车与乘用车出口提速增长 货币供给与社融：4月M2增速12.4%，社融增速下跌77.3%中游景气：4月挖掘机销量同比降低23.5% 风险提示：政策不及预期，中美摩擦超预期 短周期磨底行情持续时间在40-50个交易日左右，大盘振幅5%左右。 图1.近年来典型的短周期磨底行情回顾 短周期磨底阶段的核心矛盾是风险偏好的羸弱和政策信号不明朗。 复盘历次短周期磨底行情，期间领涨行业并没有清晰的规律，本质上和当时的市场风格和事件催化相关。细究历次磨底阶段的形成原因不难发现两个共同的特征，第一是风险偏好和市场信心偏弱（2016年借壳新规出台，2017年金融监管收紧，2018年贸易战，2021年核心资产暴跌），第二则是市场对可能出台的政策充满期待，这种期待往往在实现与落空之间反复横跳。因此，对于市场走出磨底期开启新一轮上涨的重要信号，就是刺激政策的切实落地。 图2.历次短周期磨底行情复盘 磨底转反弹一类是来自外生驱动，历史超预期政策(预期)刺激正向定价持续时间在1-2个月左右，风格上会偏向价值。 图3.近十年历史超预期政策(预期)刺激正向定价持续时间在1-2个月左右，结构偏向价值 磨底转反弹一类是来自经济基本面底部的明确：政策底→信用底→市场底→经济底→政策拐点。 我们将政策底定义为每一轮宽松周期中宏观/市场政策的首次调整，经济底定义为经济增速或PMI的企稳反弹，信用底定义为社融存量增速的向上拐点。每一轮货币信用周期均呈现出“政策底→市场底→经济底→政策拐点”的演变过程，“市场底”大多位于“信用底”和“经济底”之间（除了15年“杠杆牛”）。背后的原因在于，“稳增长”初期，市场对政策力度存在明显分歧，但随政策不断加强和流动性环境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点；信用企稳回升预示“经济底”将至，成为市场预期改善的重要信号。 图4.近五轮货币信用周期中的政策底、市场底与经济底 信用底：年初至今社融增速正在持续回升。 图5.历史上A股与社融数据存在较强的正相关效应 经济底：4月开始边际动能走弱，经济在三季度有望阶段性见底。 5月制造业PMI为48.8%，环比继续回落0.4pct；建筑业、服务业PMI则环比分别回落5.7pct和1.3pct至58.2%和53.8%。 从PMI数据来看，5月总需求的收缩主导了经济活动的变化，这背后既有积压需求释放结束的影响，也反映了房地产市场下滑的冲击。往后看，总需求的收缩在未来一个月或将延续，经济仍在经历自然寻底的过程。考虑到银行体系信贷供应稳定、以及存货的波动，预计经济在三季度有望见底，经济年内大概率不会单边下行。 图6.EPMI与PMI均在二季度持续下滑 图7.三季度库存有望见底回升 基本面节奏：预计Q1是2023年盈利增速最低位，预计全年8%左右。 基于安信策略团队自上而下的盈利预测结合自下而上的盈利预测，基于当前主动去库存进入尾声+PPI年中探底+经济维持弱修复的假设，我们仍然维持此前判断：预计全A两非Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复，2023年下半年A股盈利开始出现内生性修复，预计全年盈利增速在8%左右。 图8.2023年全年的盈利预测结果 盈利底：ROE拐点对于A股市场打破箱体中枢上移至关重要。 从利润增速的视角来看，2023年Q1来看，全A/全A两非归母净利润累计同比分别为2.50%/-5.23%，全A环比2022年改善。 从ROE（ TTM ）的视角来看，A股ROE持续两年下行，2023Q1全A/全A两非ROE水平则分别进一步下探至8.52%/7.51%。 图9.全A与沪深300盈利增速与ROE（ TTM ）复盘情况 ROE拐点：本轮ROE的拐点预计能在Q3看到。 图10.ROE拐点预计在Q3（单位：%） 1.透视A股：周度全观察 1.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，科创50上涨1.41%，深证成指上涨0.81%。行业方面，金融行业中，房地产上涨2.65%，非银金融上涨0.16%，银行下跌0%。科技成长类行业中，传媒上涨9.67%，计算机上涨6.39%。消费行业中建筑装饰上涨2.42%，休闲服务上涨2.13%。周期行业中，有色金属上涨3.42%，石油石化上涨2.54%。海外权益市场方面，纳斯达克指数上涨2.04%，道琼斯工业指数上涨2.02%。 商品市场方面，SHFE螺纹钢上涨4.27%，DCE焦煤上涨2.69%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 2.上周上证综指PE为13.08，环比下降2.31%；茅指数PE为22.27，环比下降2.02%；创业板指PE为32.01，环比下降2.22%。上周上证综指PB为1.3，环比下降2.29%；茅指数PB为3.87，环比下降1.87%；创业板指PB为4.36，环比下降2.04%。 3.下游消费部分，2月乘用车销量、零售量转正，新能源汽车销量回暖，三大航客座率为74.1%。3月8日，乘联会发布的最新数据显示，2月我国狭义乘用车产量为166.4万辆，同比增长11.2%，环比增长23.6%，零售销量为139.0万辆，同比增长10.3%，环比增长7.5%，销量165.3万辆，同比增长11.1%，环比增长13%。从产销量环比来看，2月乘用车市场相比1月已有所回暖。不过，在车购税减半政策和新能源补贴退出等影响下，乘用车市场面临的压力也比较大，数据显示，1-2月狭义乘用车累计零售量为267.9万辆，同比下降19.8%。乘联会认为，这并不算是一个较好的表现。狭义乘用车市场批发量达到161.8万辆，环比增长11.7%，体现了春节后车市逐步回暖的特征。值得一提的是2月微客市场呈现走强特征，批发量达到2.7万辆，环比增长137.6%。乘联会秘书长崔东树认为，微客市场具有一定的消费恢复特征，尤其在公共领域全面电动化的推动下，对微客的市场总量起到一定拉动作用。2023年2月，新能源汽车产销分别完成55.2万辆和52.5万辆，同比分别增长48.8%和57.3%，市场占有率达到26.6%，在新能源汽车主要品种中，与上月相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销呈明显增长，燃料电池汽车产量呈较快增长、销量大幅下降；与上年同期相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销呈较快增长，燃料电池汽车产销呈明显下降。2月，国内三大航客座率74.1%：各航司客座率2月环比继续回升，国东南三大航2月环比1月客座率分别提升3.1%，5.3%和4.1%，各航司客座率都超过70%，且还有继续提升的势头，说明在没有疫情干扰的情况下，航空需求的恢复较为顺利。由于需求回暖，航司低价销售机票的情况明显减少，行业疫情期间遭受的现金流压力得到显著缓解。 4.上周上游资源品价格上涨为主。CRB大宗商品综合指数、布伦特原油期货、黄金期货价格分别上涨0.77%、2.88%、0.52%；焦煤期货价格下跌2.08%。上周上游原材料价格以下跌为主。螺纹钢现货、LME铜期货、LME铝期货价格分别上涨0.65%、3.60%、1.45%；螺纹钢期货、铁矿石期货、水泥、碳酸锂99.5%、钴价格分别下跌3.52%、3.69%、0.18%、8.35%、1.48%。上周重要化工品价格以下跌为主。PTA、甲醇、尿素价格分别上涨5.78%、0.04%、0.31%；乙烯、PVC价格分别下跌1.02%、1.54%。上周交通运输行业指数以上涨为主。中国沿海散货运价指数上涨3.37%；BDI下跌3.00%。上周农林牧渔产品价格以下跌为主。 活鸡、生猪价格分别上涨0.10%、0.02%；猪肉、生鲜乳价格分别下跌0.68%、0.50%市场总体概览： 上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，科创50上涨1.41%，深证成指上涨0.81%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨2.65%，非银金融上涨0.16%，银行下跌0%。科技成长类行业中，传媒上涨9.67%，计算机上涨6.39%。消费行业中建筑装饰上涨2.42%，休闲服务上涨2.13%。周期行业中，有色金属上涨3.42%，石油石化上涨2.54%。 海外权益市场方面，纳斯达克指数上涨2.04%，道琼斯工业指数上涨2.02%。 商品市场方面，SHFE螺纹钢上涨4.27%，DCE焦煤上涨2.69%。 货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图11.市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是建筑材料（19.06）、建筑装饰（8.66）以及房地产（12.85）,最低的依次是电气设备（20.31）、综合（29.46）以及食品饮料（29.14）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是建筑装饰（0.87）、采掘（1.14）以及传媒（2.87）,最低的依次是建筑材料（1.27）、房地产（0.86）以及农林牧渔（2.64）。 图12.申万一级行业估值 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图13.申万一级行业PIG指标（赔率） 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从6.44%进一步上升至6.93%。 图14.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.08，环比下降2.31%；茅指数PE为22.27，环比下降2.02%；创业板指PE为32.01，环比下降2.22%。 上周上证综指PB为1.3，环比下降2.29%；茅指数PB为3.87，环比下降1.87%；创业板指PB为4.36，环比下降2.04%。 图15.A股主要指数估值 图16.国际估值分行业对比 图17.国际估值分板块对比 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.7%，环比下降3bp；成长股相对收益为2.71，环比下降0.55%。 上周周期风格指数环比上升0.70%。4月PPI同比下降3.60%，环比下降1.1%。 图18.上周成长风格下降，周期风格上升 图19.中观景气：一级行业（滚动更新） 金融地产部分，4月M2增速12.4%，社融增速环比下跌77.3%。4月末，广义货币(M2)余额280.85万亿元，同比增长12.4%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高1.9个百分点。4月份，人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元；人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。信贷在经历了一季度的持续增长后，4月明显回落可能是由于前期部分银行信贷额度和企业信贷需求透支。由于历年4月份均为信贷投放均表现较弱，且前3个月连续超预期表现也对后续信贷投放的潜力存在负面影响，因此4月份信贷回落是正常的和符合预期的。4月新增社融1.2万亿，社融增速环比下跌77.3%，低于市场预期，主要源于信贷走弱导致。并且企业中长贷当月新增2843亿，持续高增下令企业债券融资需求下降。值得一提的是，社融中的结构亮点在于表外融资的延续性改善，其中未贴现汇票新增-1347亿，同比少减1210亿，小幅