2023年5月出口数据解读：出口回落，情理之中还是意料之外？

要点 2023年5月，中国出口2835亿美元，同比下降7.5%。同比增速较3月（1 4.8%）和4月（8.5%）明显回落，也明显不及预期（Wind口径同比+0.1%）。 3月和4月出口高景气抬高了市场对出口的预期，5月出口数据重新纠正市场预期。3、4月出口增速反弹至14.8%和8.5%的高位，市场上调了出口预期。 5月出口数据再次确认当前出口下行压力。考虑去年4月华东疫情造成的基数效应后，2年复合同比口径下，5月出口增长3.8%，同样明显低于3月（1 4.5%）和4月（6%）。 国别层面，本月美国和东盟外需下降贡献总出口同比的近8成，中国对欧盟出口保持韧性。3-4月相对强势的出口中，对东盟出口是一大亮点。甚至有观点认为东盟超预期需求可能拉动中国出口中枢抬升。本月中国对东盟出口同比较上月回落20.4个百分点，似乎证伪了东盟超预期需求的逻辑。 产业层面，汽车产业链的出口仍保持较强韧性，电子产业链和纺织产业链出口降温。地产后周期产品（家具家电、灯具、陶瓷）出口同样明显回落。 结合国别和产品来看，本月数据或许印证三条线索：其一，全球增长放缓下东盟难以独善其身，加之转口贸易减少，中国对东盟出口同步回落。其二，新能源与汽车需求或许支撑了中国对欧盟出口韧性。其三，地产后周期与消费电子产品的出口疲软，映射美国居民消费走弱。 出口重回外需主导逻辑，后续出口将承压。PMI新出口订单指数、出口交货值等反映出口的指标预示今年出口仍将持续走弱。俄罗斯、亚非、南美等发展中国家，短期内可能难以改变出口整体回落的趋势。 出口超预期回落，“稳增长”迫切性进一步提高。今年经济三大变量为出口、地产和消费，对应海外衰退拖累、地产修复和疫后消费反弹三条线索。出口作为疫后最主要经济动能，可能是“稳增长”政策重要参考锚。4月消费和地产兑现“弱现实”，出口仍增长8.5%，政策依旧克制。5月出口转负，最后一大变量也已兑现，出口还牵动着就业。这种环境下，跨周期政策向“稳增长”端倾斜的概率上升。 结合当前的政策空间，或许可以对货币信贷、财政和产业政策有更多期待。 货币信贷方面，LPR已有下调5bp的基础。财政政策方面，今年1-4月广义赤字使用进度偏慢，后续有望提速。产业政策方面，房地产领域，因城施策框架下差异化购房政策、通过并购重组等方式推进保交楼等；制造业投资领域，围绕“加快建设现代化产业体系”以及推动可选消费投资需求的释放。 消费领域，财政支出或可适当向消费领域倾斜，刺激消费内生性动能。 5月出口转负意味着短期人民币震荡承压，股市、商品和债市的波动性变大。 出口超预期回落进一步降低经济预期和结汇需求，人民币阶段性承压。在政策出台前的真空期，市场将不断博弈政策节奏、力度和方向，股市、债市和商品市场波动性大幅增强。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.外需压力兑现 今年3月和4月出口高景气抬高了市场对出口的预期，但5月出口超预期地大幅回落，让乐观情绪降温。 2020年下半年开始，中国出口同比持续高增。去年8月中国出口增速下台阶，且在当年四季度转负，跌幅也在扩大。2022年10至12月，出口同比分别为-0.4%、-9.0%和-10.1%。通常来说，出口下行周期会持续一段时间，线性外推下，市场预计今年中国出口会继续回落。 今年一季度出口再超预期，市场重新上修出口预期。1-2月出口同比-6.8%，好于去年11月和12月。3、4月出口增速甚至反弹到了14.8%和8.5%的高位。 在排除春节因素、积压需求释放等影响外，市场仍然上调了对于出口的预测值。 根据Wind的统计，市场预期5月中国出口同比增长0.1%。 我们对出口的看法偏谨慎。在《中国出口下一步》中，我们回归分析后发现，3月出口的异常高增长，基本可以由春节的滞后影响来解释。春节影响消退后，中国出口将回到由外需所主导。今年面临的压力，除全球增长放缓令贸易增速回落后，成本优势削弱可能会让中国出口的市场份额进一步被挤占。此外，对美国（经贸关系从防疫回到冲突模式）和东盟（东盟增长承压和转口贸易的减少）这两个贸易伙伴的出口，都面临额外压力。 5月出口同比超预期回落，确认了当前出口下行压力。2023年5月，中国对外出口2835亿美元，同比下降7.5%，增速较3月（14.8%）和4月（8.5%）大幅回落。即便考虑去年4月华东疫情造成的基数效应，使用2年复合同比口径观察，5月出口增长3.8%，同样明显低于3月（14.5%）和4月（6.0%）。 图表1：5月中国出口同比大幅回落 分国家和地区看，美国和东盟的外需下降，贡献了5月中国出口同比降幅的近8成。相较而言，对俄罗斯和非洲的出口韧性较强。 三大贸易伙伴中，对美出口同比-18.2%（上月-6.5%），对欧盟（及英国）出口-5.7%（上月4.7%），对东盟出口同比-15.9%（上月4.5%）。中国对美出口和对东盟出口贡献了出口同比降幅的70%。 图表2：主要贸易伙伴对中国出口同比的拉动 中国香港也是中国对美和东盟出口的重要转口港，本月中国对中国香港出口同比同样大幅回落，本月同比-14.9%（上月-3%）。对中国香港出口贡献了总出口同比降幅的14.5%。中国对美出口和对东盟出口，再加上中国对中国香港贡献了总出口同比降幅的84.5%。 如果考虑去年4月的低基数，采用两年复合同比口径，中国对美和对东盟出口同比同样明显回落。对美出口同比-2.7%（上月1.1%），对欧盟（及英国）出口同比4.7%（上月4.6%），对东盟出口同比2.9%（上月6%）。三大贸易伙伴中，对欧盟出口几乎与上月持平。 需要强调的是，3-4月相对强势的出口中，对东盟出口是一大亮点。甚至有观点认为东盟超预期需求可能拉动中国出口中枢抬升。 本月中国对东盟出口同比较上月回落20.4个百分点，似乎证伪东盟超预期需求的逻辑。 图表3：中国对主要国别出口2年复合同比增速 产业层面，汽车产业链的出口仍保持较强韧性，电子产业链和纺织产业链明显降温。 本月海关总署公布的重点产品中，电子产业链和纺织产业链拉动总出口同比下降4%，汽车产业链拉动总出口同比增加1.9%。 电子产业链（手机、电脑、音视频设备、液晶显示器、集成电路）出口同比-17.8%，较上月（-12.1%）小幅回落。纺织产业链（纺织纱线、服装衣着等）出口同比-13.4%，同样较上月（8.8%）大幅回落。汽车产业链（汽车、汽车零部件）出口同比54.6%，与3月（58.8%）相差不大。 两年复合同比口径下，电子产业链出口同比-7%（上月-8.1%），汽车产业链出口同比38.3%（上月37.1%），纺织产业链出口同比2%（上月5.1%）。 除此之外，地产后周期产品（家具家电、灯具、陶瓷）的出口同样明显回落。 5月出口同比-8%，环比回落12个百分点；5月两年复合同比（-4.5%），同样低于上月（1.3%）。 出口产品分化表现基本与国别分化一致。中国纺织行业最主要出口目的地在东盟；汽车零部件与汽车则是中国出口欧盟的重点产品；美国则是地产后周期与消费电子的最主要出口市场。 全球增长放缓下东盟难以独善其身，加之转口贸易减少，中国对东盟出口同步回落。相对美国，中国与欧盟的汽车产业链联系更紧密，且欧盟的新能源需求明显更强。新能源与汽车需求或许支撑了中国对欧盟出口韧性。地产后周期与消费电子产业产品的需求疲软，映射美国居民消费走弱，以及贸易冲突的影响再显现。 图表4：5月出口重点产品同比边际变化 图表5：三大产业链出口同比增速 出口将重回外需主导逻辑，后续出口将承压。PMI新出口订单指数、出口交货值等反映出口的指标预示今年出口仍将持续走弱。 我们一直强调，节日因素、库存积压等短期扰动不影响外需回落的中长期逻辑。今年出口在外需走弱大环境下，难有趋势性逆转。尽管欧美等国通胀短期仍然顽固，但主要反映在服务为主导的核心通胀环节，商品消费呈降温趋势。作为全球贸易最终需求的欧美国家，商品消费仍将继续走弱。 俄罗斯、亚非、南美等发展中国家，短期内可能难以改变出口整体回落的趋势。 图表6：今年出口面临下行压力 2．稳增长必要性上升 今年经济三大变量为出口、地产和消费，对应海外衰退拖累、地产修复和疫后消费反弹三条线索。三条线索的不确定性决定了今年政策的节奏与路径。出口超预期回落，“稳增长”政策迫切性进一步提高。 一季度服务消费较快反弹，地产积压购房需求释放；海外衰退迟迟未兑现，加之防疫政策优化导致供给端错位，出口强于预期；一季度经济实现开门红。政策“跨周期”调节，强调“稳增长”与“防风险”的平衡。“稳增长”压力不大，则政策保持相对克制，仍留有空间。 出口作为疫后最主要经济动能，可能是“稳增长”政策重要参考锚。4月消费和地产兑现“弱现实”，出口仍增长8.5%，政策依旧克制。5月出口转负，最后一大变量也已兑现，出口还牵动着就业。这种环境下，我们认为跨周期政策向“稳增长”端倾斜的必要性上升。 结合当前的政策空间，或许可以对货币信贷、财政和产业政策有更多期待。 结合我们之前的报告（《稳增长下一步：复苏压力和政策弹性》），我们认为： 第一，货币信贷方面，存款利率下调，为LPR调降打开了空间。根据上市银行的数据测算，仅协定存款利率上限下调一项，就可缓释行业资金成本3-4bp。 据媒体报道，多家国有大行近日将下调部分存款利率，涉及人民币、美元币种。 因此，我们认为LPR已有下调的基础。 第二，财政政策方面，今年1-4月广义赤字使用进度偏慢，后续有望提速。 除了预算内的财政资金外，隐性债务压力下，2023年政策性银行在补充基建项目配套融资时，仍有必要继续担重任。 第三，产业政策方面，在房地产、制造业和消费领域，政策都有进一步释放需求的抓手。房地产领域，因城施策框架下差异化购房政策、通过并购重组等方式推进保交楼等；制造业投资领域，围绕“加快建设现代化产业体系”以及推动可选消费投资需求的释放。消费领域，财政支出或可适当向消费领域倾斜，刺激消费内生性动能。 除了政策方面，5月出口对当下资产定价也至关重要。5月出口转负意味着短期人民币可能震荡承压，股市、商品和债市的波动性变大。 出口超预期回落压制经济预期，降低结汇需求，人民币价格阶段性承压。近期人民币面临美元走强、国内经济预期转弱和结汇需求减少的三重压力。债务上限谈判完成，美国财政部将发行国库券，美元流动性预计边际收紧；近期欧洲经济呈现走弱迹象，进一步助长美元指数强势。5月出口超预期回落，出口预期下修，经济预期进一步转弱。出口走弱还降低结汇需求，对人民币汇率有不利影响。 出口数据公布后，离岸人民币汇率一度跌破7.14。 在政策出台前的真空期，市场将不断博弈政策预期，股市、债市和商品市场波动性大幅增强。“稳增长”政策的节奏、力度和方向将成为政策博弈重点。商品市场，黑色、有色、玻璃等板块关注地产、基建等政策，波动性可能更大。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。