1 Table_First Table_First|Table_ReportType 固定收益报告│固定收益点评 Table_First|Table_Summary 外需持续走弱，关注“扩内需”政策 ——5月出口数据点评 核心观点: 5月我国出口总额同比下降7.5%，不及市场预期。从国别看，新兴市场经济体仍为主要支撑、发达经济体延续走弱；从产品看，劳动密集型产品出口降幅最大，印证对东盟出口走弱。外需疲软成为制约出口的重要因素，去年同期高基数也影响出口同比下滑。在当前出口走弱的情况下，叠加国内经济复苏放缓，我们预计6-7月“扩内需”政策或将进一步加码。 事件点评： ➢ 新兴市场经济体仍为主要支撑、发达经济体延续走弱 对新兴市场经济体出口较4月有所回落，但仍为出口的主要支撑。其中，对俄罗斯仍为出口主要拉动项，东盟国家同比延续回落趋势。对主要发达经济体出口延续走弱。 ➢ 劳动密集型产品出口降幅最大，印证对东盟出口走弱 5月我国在各类产品上的出口同比均有所下降，其中降幅最大的是劳动密集型产品。由于我国对东盟出口的主要是劳动密集型产品，其中不乏用于转口贸易的中间品，所以5月劳动密集型产品出口的大幅下降，印证了5月对东盟出口的下降。 ➢ 外需疲软成为制约出口的重要因素 5月全球主要经济体表现不及预期，导致外需持续走弱。5月发达经济体PMI除日本外，持续低于荣枯线。5月新兴市场经济体PMI也普遍持平或走弱，但大部分依然处于景气度区间，遂对我国出口形成一定支撑。 ➢ 去年同期高基数也影响出口同比下滑 去年同期，我国出口基数较高，无论是根据国别分类、还是产品分类，上年5月出口数据（环比）均处于高位。 ➢ 出口走弱的情况下更需关注“扩内需”政策的出台 在当前出口走弱的情况下，叠加国内经济复苏放缓，我们预计6-7月“扩内需”政策或将进一步加码，以解决目前失业率仍然较高、稳增长压力仍然较大的问题。 风险提示：外需改善不及预期，出口拖累经济增长；欧美加息超预期，加剧发达经济体陷入衰退风险。 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2023年06月07日 Table_First|Table_Author 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《中国经济复苏结束了吗？对当前复苏分歧的回应》2023.05.05 2、《五一居民出游需求创新高，消费复苏了吗》2023.05.04 3、《扩内需基调延续，经济将持续好转》2023.04.28 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益点评 1 5月出口数据情况 根据海关总署统计，按美元计价，2023年5月我国出口总额同比下降7.5%（前值同比上升8.5%），低于市场预期，重新跌回负值区间。 2 事件点评 2.1 新兴市场经济体仍为主要支撑、发达经济体延续走弱 对新兴市场经济体出口较4月有所回落，但仍为出口的主要支撑。其中，对俄罗斯仍为出口主要拉动项，东盟国家同比延续回落趋势。5月对俄罗斯出口虽较前值下降38.77个百分点，但仍维持高位，同比增长114.3%，拉动出口1.6个百分点；对南非出口同比增长5.73%，较前值下降40个百分点；对东盟国家出口同比延续上月下降趋势跌至-15.9%，较前值下降20.4个百分点；对印度出口同比下降3.94%，较前值下降10个百分点；对巴西出口同比下降15.3%，较前值下降26个百分点。 对主要发达经济体出口延续走弱。5月对美国出口同比下降18.24%，较前值跌幅扩大11.74个百分点，基本回落至上年最低水平，成为最大的拖累项；对欧盟出口同比下降7%，较前值上升10.9个百分点；对日本出口同比下降13.3%，较前值下降24.85个百分点、短暂升温后再次转负，由此也印证上月对日本出口的高增主要源于去年同期低基数的影响。 图表1：对新兴市场经济体出口金额同比（%） 图表2：对发达经济体出口金额同比（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益点评 图表3：各贸易对象出口对整体出口的拉动（%） 来源：Wind，国联证券研究所 2.2 劳动密集型产品出口降幅最大，印证对东盟出口走弱 劳动密集型产品出口降幅最大。整体而言，5月我国在各类产品上的出口同比均有所下降，其中降幅最大的是劳动密集型产品，出口同比由正转负至-13.53%，基本与上年年底持平，较上月下降22.2个百分点；机电产品出口同比下降2.1%，较上月降幅扩大13.1个百分点；农产品出口同比为过去29个月新低（除23年1月外，1月同比下降13.9%）,同比下降7.4%，拖累出口0.2个百分点。 由于我国对东盟出口的主要是劳动密集型产品，其中不乏用于转口贸易的中间品，所以5月劳动密集型产品出口的大幅下降，印证了前文5月对东盟出口的下降。 5月出口主要拖累项为高新技术产品、钢材以及机电产品，分别拖累出口3.5、3.3、1.2个百分点，其中机电产品对出口的贡献是由正转负。 图表4：主要产品出口金额同比（%） 来源：Wind，国联证券研究所 -6-4-20246美国欧盟日本东盟印度俄罗斯巴西南非2023-022023-032023-042023-05 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益点评 图表5：主要商品出口对整体出口的拉动（%） 来源：Wind，国联证券研究所 2.3 外需疲软成为制约出口的重要因素 5月全球主要经济体表现不及预期，导致外需持续走弱。根据联合国5月16日发布的《2023年中期世界经济形势与展望》报告称，受多重危机交汇的影响，世界经济前景暗淡且存在不确定性。2023年，全球经济增速预计为1.9%，成为数十年来增速最低的年份之一。相应地，5月世界主要经济体的PMI也均呈现走弱趋势，外需的持续低迷，这或成为本月出口不佳的重要原因。 5月发达经济体PMI除日本外，持续低于荣枯线。特别是制造业方面，美国ISM制造业PMI指数录得46.9%，相较4月下降0.2个百分点，已连续7个月低于50%，持续萎缩时间创09年以来最长；欧元区录得44.8%，相较4月下降1个百分点，意味着制造业收缩情况加剧，欧洲经济增长疲软，下行风险较大。 5月新兴市场经济体PMI也普遍持平或走弱，但大部分依然处于景气度区间，遂对我国出口形成一定支撑。除印度和土耳其PMI指数持平外，大部分新兴国家PMI有所回落。其中，印尼下跌幅度最大，达到2.4个百分点，泰国、南非次之。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益点评 图表6：主要发达经济体制造业PMI（%） 图表7：主要新兴市场经济体PMI（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2.4 去年同期高基数也影响出口同比下滑 去年同期，我国出口基数较高，无论是根据国别分类、还是产品分类，上年5月出口数据（环比）均处于高位。 2022年5月，对美国出口环比增长15.4%，对欧盟出口环比增长11.4%，对日本出口环比增长16.2%，对东盟出口环比增长11.6%，对印度出口环比增长7.3%。 2022年5月，农产品出口环比增长9.9%，文化产品出口环比增长21.0%，机电产品出口环比增长8.5%，高新技术产品出口环比增长5.3%。 图表8：主要贸易对象出口当月环比（%） 来源：Wind，国联证券研究所 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05美国欧盟日本东盟印度俄罗斯巴西南非 6 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益点评 图表9：主要出口商品当月环比（%） 来源：Wind，国联证券研究所 2.5 出口走弱的情况下更需关注“扩内需”政策的出台 在当前出口走弱的情况下，叠加国内经济复苏放缓，我们预计6-7月“扩内需”政策或将进一步加码，以解决目前失业率仍然较高、稳增长压力仍然较大的问题。我们认为有以下可能： （1）定向降息。目前MLF的利率已经处于相对低点，而且从人民银行5月15日发布的《第一季度中国货币政策执行报告》中的表述“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”看，降低MLF中标利率的可能性不高。但或存在重新启用TMLF（TMLF中标利率通常低于MLF）工具的可能，为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行提供长期稳定且低成本的资金来源，引导其进一步支持制造业投资。 （2）政策性金融工具发力。基础设施建设投资是稳定宏观经济的重要手段。据《2022年国民经济和社会发展计划执行情况报告》显示，“政策性开发性金融工具分两批已投放基金7400亿元，为重大项目建设补充资本金，支持的2700多个重大项目已全部开工”。2023年《第一季度中国货币政策执行报告》中指出，下一阶段，持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。在当前私人部门投资复苏较缓的情况下，由政府主导的、政策性银行提供融资的基建投资仍然是重要抓手。考虑到去年下半年新增专项债5000亿元，今年专项债额度较去年少近3500亿元，专项债前置下基建投资后续将显乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出，随着政策性金融工具的不断投入与支持项目的落地，将不断释放“扩投资、带就业、促消费”的综合效应。 （3）增加结构性货币工具的使用。2022年8月，央行对LPR进行非对称调整，-60-40-200204060802021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04农产品文化产品机电产品高新技术产品 7 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益点评 大幅调整5年期LPR，提振社会中长期融资需求，稳楼市，刺激经济发展。今年3月，人民银行行长易纲在系列主题新闻发布会上强调，结构性货币工具会加大对重点领域和薄弱环节的支持，保市场主体、保就业，继续对普惠小微、绿色金融、科技创新等领域保持有力的支持力度。在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下，我们认为央行或通过非对称调降LPR等手段推动贷款利率下行，刺激企业信贷积极性。对于股债而言，短期内市场情绪会受流动性宽松提振，对其形成一定支撑。 （4）窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模。数据显示，2022年制造业各项贷款新增4.7万亿元，增量为2021年的1.7倍。融资成本持续压降，2022年制造业贷款平均利率较上年下降0.40个百分点。进入2023年，多个地区已开始推动制造业金融支撑政策落地。国家发改委5月17日召开新闻发布会介绍，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。截止今年3月末，制造业中长期贷款余额同比增长41.2%，比各项贷款的增速高29.4个百分点。我们认为，通过指导银行信贷资金投向重点领域（特别是制造业为当前重点），能够在不增加政府自身负债情况下，实现“稳增长”，同时