长距离光模块领先企业，已深入研究高端光模块

AI发展带动光模块需求增加，长距离、高速率成未来发展方向：通信行业的高速发展驱动了光电子器件需求不断扩大与升级，光模块演进趋势为高速率、长距离和集成化。同时AI的发展转变市场对于光模块需求的预期。AI的发展将带来服务器需求量大幅提升，进而带动光模块需求迅速增加。根据我们在《AI训练及推理有望带动高速率光模块用量》中的测算，DGX A100架构中全光模块场景下200G光模块与GPU的数量关系为6：1，DGX H100架构中400G光模块与GPU的比值关系为1：1，而800G光模块与GPU的比值关系为2.5：1。近期海外大厂频繁加单800G光模块，人工智能发展带动算力需求进而带动过模块需求快速提升逻辑得到验证。华工科技预计800G光模块出货量将在2023年下半年快速增长。目前800G光模块已有部分厂商实现批量交货，未来发展前景广阔。 长距离光模块水平领先，估值具备一定优势： 公司是光通信行业中为数不多的同时具备产业链横向和纵向综合整合能力的高新技术企业。公司的100G-400G中长距离（10km、40km、80km）光收发模块产品在行业内处于领先水平，与龙头企业性能相当，属于“高端产品”。公司位列2020年中国光收发模块制造企业第十名，市场份额约为0.80%。2020年公司光放大器市占率4.98%，处于全球第五、国内第二位。同时与国内可比公司相比，公司估值仍然具备一定优势。2023年可比公司平均PE为45.8倍，公司PE为42.8倍，仍具有一定空间。 产销率与产能利用率维持高位，客户为业内头部企业： 公司产品产销率整体保持较高水平。公司产能利用率基本维持在90%以上且逐年提升。公司与中兴通讯、Infinera、Ciena、烽火通信、诺基亚、ECI等国内外知名光通信设备制造商，与中国移动、中国电信、中国联通等电信运营商，与国家电网等专网客户，建立了长期稳定的合作关系，并多次获得客户颁发的优秀供应商奖项。 研发实力强劲，已展出800G光模块产品： 公司主要产品形成“高速率、长距离、模块化”的技术特点。核心技术高速光学器件封装技术目前已可满足100G、200G及400G产品的应用要求，未来具备向800G及更高速率迭代的潜力。目前公司在研项目包括400G长距离相干光收发模块、400G速率中短距光收发模块、10G 80km以上光收发模块、100G速率中距光收发模块、100G速率长距光收发模块、5G前传25G光收发模块、5G中传50G双纤和单纤等系列光收发模块、CFP2等可插拔光放大器等。并已在2023 999563377 年OFC展会上已展出800G短距离光模块产品和技术指标。优秀的研发实力和充足的在研项目将为公司未来进一步发展打下坚实基础。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为9.17亿元(+28.4%)、11.92亿元(+30.0%)、14.92亿元(+25.2%)；预计归母净利润分别为1.61亿元(+58.3%)、2.11亿元(+30.9%)、2.71亿元(+28.7%)；对应EPS分别为1.65、2.16、2.78元。我们给予公司2023年目标价81.50元，对应2023/2024/2025年PE分别为49.4/37.7/29.3倍。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：客户集中度较高和大客户依赖、下游行业需求变化、市场份额下降、核心原材料依赖境外采购、不具备光芯片制造能力、假设不及预期的风险。 1.专注光电子器件行业二十载，盈利能力有望企稳回升 1.1.深耕光电子器件领域，产品应用广泛 无锡市德科立光电子技术股份有限公司成立于2000年，前身是无锡市中兴光电子技术有限公司，2022年在上交所科创板成功上市。公司自成立以来，专注于光收发模块、光放大器、光传输子系统的研发、生产和销售，产品主要应用于通信干线传输、5G前传、5G中回传、数据链路采集、数据中心互联、特高压通信保护等领域。依托多年积累的技术优势和完备的研发平台、先进的生产检测设备、严格的质量保证和灵活的管理体制，公司产品已通过德国TUV认证机构的ISO9001：2O15质量体系认证。公司与中兴通讯、Infinera、Ciena、烽火通信、诺基亚、ECI等多家全球主流电信设备制造商、国内三大运营商和国家电网等国内外行业高端客户建立了良好的合作关系。 公司奉行“技术优先、以人为本”的原则，积极进行技术创新，培养以博士、硕士为主的研发团队。公司长期致力于长距离光传输的技术研究和产品开发，“WDM超长距离光传输设备项目”荣获国家科技进步二等奖。 图1.公司历史沿革 股权结构稳定。截至2023年一季报，泰可领科持有公司持股比例25.43%，为公司控股股东。 公司的实际控制人为董事长桂桑、总经理渠建平、副总经理张劭三人，桂桑、渠建平、张劭直接持有公司股份合计1.81%，通过泰可领科间接持有公司股份25.43%。桂桑、渠建平、张劭三位公司核心管理成员在公司决议上为一致行动人。2020年公司设立德国全资子公司——Taclink Germany GmbH，主营业务为售前技术沟通及售后服务。 图2.公司股权结构图 公司管理层在光电子器件行业的从业经验、技术经验和管理经验丰富。公司董事长桂桑先生、公司副总经理李现勤先生、公司副总经理周建华先生均为公司核心技术人员，光电子器件研究背景深厚，并长期主导公司研发工作；财务总监张劭先生曾在TCL集团股份有限公司担任财务经理、副首席财务官，拥有多年财务管理经验。公司管理层扎根光电子器件行业多年，技术研发经验和管理经验丰富，能够助力公司构建技术优势与管理优势。 表1：公司高管介绍 深耕光电子器件行业，产品多样应用广泛。公司产品主要包括光收发模块、光放大器、光传输子系统三大类：光收发模块能够应用于光通信系统中，进行光信号和电信号的转换；光放大器则主要用于光纤通信对光信号放大，降低光传输的成本；光传输子系统设备是公司自主研发的小型系统级产品。公司不断创新，抓准行业难点——长距离光传输，致力于长距离光传输技术研发，树立技术优势。 表2：公司主要产品简介 1.2.2022与2023年Q1业绩短期承压 得益于全球5G建设布局规模的扩大和光通信行业的快速发展，公司三大主营产品均迎来了发展机遇。2018-2021年公司的营业收入稳步增长，从2018年的2.65亿元提升至2021年的7.31亿元，CAGR为40.24%。归母净利润大幅增长，从2018年的0.14亿元增长至2021年的1.26亿元，CAGR为108%。其中由于2021年公司股权激励费用为3,053.17万元，相比2020年的770.97万元有较大增长，导致2021年公司归母净利润有所下降。2022年受新冠疫情反复发生的影响，公司生产、供应链活动及新增产能建设受到较大影响，同时经营刚性支出相对固定，导致公司营业收入和净利润与上年相比有所下降。公司2023年Q1实现营业收入1.66亿元，同比下降19.32%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降32.97%。业绩短期承压，预计伴随疫情影响淡化、公司新产品不断放量、高端产品占比不断提升，业绩有望企稳回升。 图3.2018年-2023年Q1公司营业收入及增长率 图4.2018年-2023年Q1公司归母净利润及增长率 分产品看，光收发模块、光放大器和光传输子系统是公司的三大主营产品。2022年光收发模块、光放大器和光传输子系统的营收分别为2.44亿元、2.91亿元和1.50亿元，占比分别为34.37%、40.99%和21.13%。其他主营业务收入是销售自产半成品光器件的收入，总体营收占比较小。 2018-2022年公司各产品毛利率水平有所波动，光放大器与其他主营业务毛利率总体上呈现上升趋势。光收发模块产品毛利率呈现明显的先上升后下降趋势：2019-2020年，毛利率较高的高速率光收发模块销量占比大，拉动了光收发模块整体毛利率上升；2021-2022年，高速率光收发模块市场需求减少，导致光收发模块整体毛利率下降。2020年受电信运营商集中采购的影响，数据链路采集子系统销售单价大幅下降，公司光传输子系统产品毛利率降低； 2021年公司完成产品方案优化升级，产品成本降低，光传输子系统毛利率有所回升。 图5.2018年-2022年公司各产品营业收入（单位：亿元） 图6.2018年-2022年公司各产品毛利率（单位：%） 2018-2020年，公司的销售净利率和毛利率呈上升趋势。2021年由于公司股权激励费用为3053.17万元，相比2020年的770.97万元有较大增长，导致2021年公司净利润率出现下降。2022年，因受到疫情管控、影响生产和经营活动，公司营收下降但各项经营固定性支出依然存在，对净利率影响较大，公司销售毛利率和净利率有所下降。2023年Q1公司销售毛利率和净利率分别为28.00%和13.19%，主要系受成熟产品降价、新产品尚未批量交付影响。 2020年公司营业收入规模快速扩大，期间费用下降幅度较大。2021年，由于公司计提股份支付费用较大，期间费用占比有所上升。2022年财务费用率受到借款规模变化和汇兑损益的影响有所波动，总体呈下降趋势。整体来看，公司的期间费用率保持稳健的水平。2023年Q1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.52%、3.37%和0.27%。 图7.2018年-2023年Q1公司毛利率与净利率 图8.2018年-2023年Q1公司费用率情况 公司现金流较为稳定。公司经营活动现金流量净额持续为负的主要原因是：公司结算方式多为商业汇票，应收账款和应收票据多，销售收入回款的现金流入具有一定的滞后性；公司从海外采购原材料，采购周期较长，为满足生产的需求、同时应对材料缺货和涨价风险，公司选择大量采购备货，经营活动现金流出大。2022年客户回款增加，公司经营活动现金流量净额首次为正，得到显著改善。未来随着公司业务规模逐步趋于稳定，现金流量状况有望持续改善。 图9.2018年-2023年Q1公司现金流情况（单位：亿元） 公司本次上市计划募集资金103,000.00万元，拟全部用于公司主营业务相关项目。其中高速率光模块产品线扩产及升级建设项目计划投资60,000.00万元，光传输子系统平台化研发项目计划投入18,000.00万元，剩余25,000.00万元用于补充流动资金。2022年8月9日，公司登陆上海证券交易所科创板。公开发行股票2,432.00万股，募集资金合计117,976.32万元，扣除发行费用后募集资金净额109,435.40万元。 表3：公司上市募集资金用途 2.行业多维度全面发展促进光电子器件需求繁荣 2.1.政策推动光电子器件行业快速发展，行业具备四大壁垒 政策推动光电子器件行业快速发展。近年来，国家先后颁布一系列鼓励性政策、中长期发展规划，支持光电子器件行业做大做强。随着“十四五”、“双千兆”等国家战略出台和新一代信息技术迅猛发展，我国光电子器件产业也迎来了重大发展机遇。在推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合的大背景下，在国家产业政策多方位扶持下，光电子器件行业有望实现快速发展。 表4：2021年以来部分光电子器件行业发展政策 光通信作为重要的信息传输手段，具有通信容量大、传输距离远、布设成本低、网络覆盖广、抗电磁干扰等优点，是5G、大数据、云计算等信息化建设的基石。其中，光电子器件是利用光电转换效应制成的各种功能器件，能够实现光信号的产生、信号调制、探测、连接、能量分合、能量增减、信号放大、光电转换、电光转换等功能。无论是5G无线网络和数据中心网络，还是城域网和骨干网以及代表未来通信技术趋势的光互连网络，都需要大量的光电子器件。 光电子器件行业处于光通信产业链的中游，分为光源器件、光传输器件、光控制器件、光探测器件、光存储器件、光显示器件六种。产业链的上游为电子元器件、PCB、光芯片、光有源器件、光无源器件、结构件等元器件供应商；产业链的下游为电信设备制造商、数据通信设备制