4月全社会债务数据综述：经济无需过度悲观

http://www.huajinsc.cn/1/12请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年06月03日固定收益类●证券研究报告经济无需过度悲观——4月全社会债务数据综述主题报告4月全社会债务数据综述投资要点在过去的3周时间里（5月13日发布3月全社会债务数据综述以来），债券收益率窄幅震荡，权益方面（以万德全A指数衡量）先抑后扬，整体平稳，风格偏向成长，5月下旬以来权益市场走势超出我们预期，而股债似乎表现出对经济的不同预期，背后也孕育着投资机会。我们认为权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。负债端来看，4月实体部门负债增速录得10.4%，与前值基本持平，考虑到去年的低基数，4月实体融资已有走弱；结构上看，政府负债增速高于前值，家庭和非金融企业则有所下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示；4月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周，预计5月政府和实体部门负债增速都将有所下降。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2月。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，4月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据和基数效应，4月货币政策边际上应有所收敛，5月或继续稳中略紧。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月底、12月初基本收敛到位，后续转为震荡中性。我们认为，目前的资金面处于过度宽松的状态，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，并对金融市场形成负面冲击。资产端来看，4月已现颓势，我们认为实体经济在3月基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。我们的基准假设仍然是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，4月虽然继续下行，但部分与基数有关，后续通胀有望伴随负债端的收敛而温和下行。我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”5月下旬以来权益市场走势超出我们预期，特别是权益的风格；我们认为股债两个市场表现出对经济的不同预期，背后也孕育着投资机会。具体而言，权益市场对经济非常悲观，而债券市场则认为经济表现尚可。我们认为权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。债券方面，面临的主要风险是资金面过于宽松，4月中财政转入边际收敛之后，货币的跟随是大概率事件，我们认为，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，从而给债市带来更好的配置环境，但对权益（特别是成长板块）构成利空。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告地方债发行计划半月报-2023年6月地方债发行计划已披露6584亿元2023.6.1需求不足下的弱现实——5月PMI点评2023.5.31“中特估+”转债系列报告——军工篇2023.5.26四月经济数据点评-内生压力凸显2023.5.16地方债发行计划半月报-2023年二季度地方债发行计划已披露16778亿元2023.5.16 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/12请务必阅读正文之后的免责条款部分置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/12请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、4月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4（一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置...........................................................................................................................................9二、风险提示....................................................................................................................................................11图表目录图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................5图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................6图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................7图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................8图8：货币供给结构............................................................................................................................................8图9：基础货币结构............................................................................................................................................9图10：NM2与M2..............................................................................................................................................9图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................10图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................11 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/12请务必阅读正文之后的免责条款部分一、4月全社会债务数据综述中国货币政策方面，4月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据和基数效应，4月货币政策边际上应有所收敛，5月或继续稳中略紧。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月底、12月初基本收敛到位，后续转为震荡中性。我们认为，目前的资金面处于过度宽松的状态，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，并对金融市场形成负面冲击。实体部门方面，4月实体部门负债增速录得10.4%，与前值基本持平，考虑到去年的低基数，4月实体融资已有走弱；结构上看，政府负债增速高于前值，家庭和非金融企业则有所下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示。4月国内商品价格环比下跌，国际商品价格则环比小幅上涨，以CPI和PPI同比增速衡量，4月通胀继续全面回落，但部分与基数有关，实际产出较3月则已现颓势。合并来看，金融市场对应的剩余流动性有所减少。我们认为实体经济在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速4月录得12.0%，略低于前值12.1%，中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%。4月家庭部门负债增速录得5.9%，较前值小幅下降0.1个百分点，后续家庭部门负债增速或能区间震荡，对应房地产亦整体平稳。4月政府部门负债增速录得11.4%，高于前值11.1%；政府存款余额同比增速则大幅上升，合并来看4月财政边际上或已开始趋稳甚至小幅收敛。从现有高频数据上看，5月政府部门负债增速将转头回落，本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周。受此