逆变器佼佼者，光储赛道奋楫笃行

深耕光伏逆变器领域，新能源业务全线开启。公司布局光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器和光伏电站发电五大主要业务板块，同时开展新能源汽车驱动、充电桩、氢能等多样化新能源业务。受益全球光储需求曙光，22年公司光储业务毛利润贡献76.65%，实现归母净利润35.93亿元，YOY+127%。 光伏逆变器：稳坐全球龙头，地面+渠道双线迸发。从地面电站逆变器看，上游组件降价带动地面电站需求爆发，地面电站抢装带动出货量高增叠加地面电站格局相对较好，盈利水平保持坚挺，有望提高公司业绩水平。从渠道类逆变器看，公司加快渠道布局，拓展全球网络，渠道类逆变器出货占比有望提升。此外，随着单管IGBT供应缓解以及公司与海外供应商的合作深入，提高供应链安全，保障产品出货。 储能系统：剑指光储大时代，多线并举竞速储能。公司大储（含工商业）和户储系统双布局。从大储系统看，公司位居22年中国企业全球储能系统出货Top1，领先国内同行，同时切入美国大储市场，随着北美大储市场爆发有望带动出货增加，预期23年实现大储出货15GWh，此外伴随电芯价格预期下滑叠加公司降本增效，大储盈利有望环比修复。从户储系统看，伴随公司销售网络扩张，有望享受行业快速增长红利（预计2021-25年全球户储新增装机规模CAGR高达149%（GWh口径）），预期23年户储出货30-40万套，对应3-4GWh。 电站投资开发：硅料价格预期下滑，业绩迎来拐点。该板块包括EPC和BT两种模式。2020年起上游组件连续涨价拖累营收和毛利率，22年Q4后组件价格开始回落，电站建设交付进度加快，营收增速有望拐头向上。 风电变流器：乘风破浪装机高增，降本创新齐头并进。22年受疫情、抢装回落影响国内风电新增装机放缓，23年随着不利因素逐步缓解，海风装机放量，带动公司出货结构优化，预期23年公司风电变流器出货25GW，盈利能力逐步回暖。 其他业务：充分发挥主业优势，实现业务多样化。 1）新能源汽车驱动系统：产品采用模块化设计，能耗低、续驶里程长、可靠性高，适用于各类纯电动车型，截至22年底累计装车超100万辆。 2）充电设备：户外、长寿命、高可靠、强适配电源产品，可实现光储充一体化。 3）可再生能源制氢系统：国内最早布局氢能领域的新能源企业，技术路线先进。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润69.8/95.1/121.1亿元，同比增长94%/36%/27%，对应PE为23/17/14倍。公司光储业务并行，乘行业东风，作为龙头分享赛道红利，业绩有望大幅提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；出货量不及预期；行业竞争加剧；原材料价格变动风险；汇率波动风险；市场空间与行业规模测算偏差；参考信息滞后风险。 深耕光伏逆变器领域，新能源业务全线开启 逆变器龙头企业，掌舵人专业基础深厚 以光伏逆变器为核心，以点带线延伸多项领域促发展。阳光电源成立于1997年，自创立时起就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备的研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案。2011年11月，阳光电源成功在深交所创业板上市，2014年进军储能市场。2019年，公司逆变设备出货量首次突破1亿kW，居全球之首。2022年，公司成功研制出全球首台35kV中压直挂光伏逆变器。公司核心产品光伏逆变器先后通过TÜV、CSA、SGS等多家国际权威认证机构的认证与测试，已批量销往全球150多个国家和地区。截至2022年12月，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超340GW。目前，阳光电源形成了光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器和光伏电站发电五大主要业务板块。此外，凭借主业方面的领先优势，公司还开展了包括新能源汽车驱动系统、水面光伏、充电桩设备、智能运维、可再生能源制氢系统等在内的多样化新能源业务，为客户提供全球领先的清洁能源全生命周期解决方案。 图表1：公司历史沿革 股权集中度高，实控人具备深厚行业积淀。公司实际控制人为创始人、董事长曹仁贤先生。截至2023年3月末，曹仁贤先生直接持有公司30.37%的股份，并通过合肥汇卓股权投资合伙企业持有公司3.53%股份，合计持股30.74%。曹先生具备深厚的技术背景，长期专注于可再生能源发电和电力电子技术研究，先后主持了多项国家重大科技计划项目，获得了2000余项科研成果和专利，中国光伏行业协会副理事长，中国电源学会副理事长，合肥工业大学博士生导师。除实控人外，其余股东持股份额较小，股权集中度高。可见，控股股东股权占比大、专业积淀丰富，有利于提升公司发展的稳健性和行业洞察的前瞻性。 图表2：公司股权结构（截至2023年3月末） 业务板块多元，光储贡献明显上行 业务板块多点开花，深度延伸产业链，多维度协同助力公司发展。 光伏逆变器：五大产品线，涵盖3-8800kW功率范围：（1）组串式光伏逆变器，用于停车场、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统和地形复杂的大型地面电站。（2）集中式光伏逆变器，用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统。（3）户用光伏逆变器，用于住宅屋顶、庭院等户用光伏发电系统。（4）逆变集成方案，集成光伏逆变器、中压变压器等功能模块，用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统。（5）智慧能源管理平台，可以实现光逆变伏、储能等多种能源的集中运营运维管理，打造智慧能源大脑，全面管理需求，提高投资收益。 储能系统：依托全球领先的新能源电源变换技术和一流的储能系统集成技术，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，可提供储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备和储能系统解决方案。 新能源投资开发：主要采用BT和EPC模式开展建设。解决方案包括大型地面光伏电站、分布式电站、家庭光伏电站和风力电站等。 风电变流器：规格涵盖2MW-15MW功率等级，电压等级690V，900V/1140V/3300V，包括全功率风电变流器和双馈风电变流器，全面覆盖国内主流风机机型，适用于盐雾、高寒、高原、沿海、高湿等各种风场环境。公司最新研发的大功率双馈风冷主控一体型变流器、3MW-15MW多款三电平变流器等产品，已经率先为国内多家主流整机厂批量配套供货。 图表3：公司业务板块介绍 光伏逆变器贡献主要营收，储能系统占比提升。从营收结构看，2022年光伏逆变器板块占比最高，达39.04%。储能系统业务营收在近五年来始终保持增长态势，2022年已贡献25.15%的营收。回顾过去，电站投资开发业务于2018-2019年间营收贡献在60%左右，近年来逐步缩小至2022年的28.8%，原因在于2020-2022年间光伏全产业链价格上涨，硅料、组件、电池片等环节均出现不同程度涨价，造成电站建设相对延缓，而光伏逆变器和储能系统规模扩张，最终使得业务间营收占比出现分化。风电变流器业务自2020年起开始产生收入，但份额相对较小。2022年光伏电站发电及其他业务占比分别为1.55%和1.80%。 光储盈利贡献提升，电站投资开发收缩明显。光伏逆变器的毛利润占比高于其营收占比，原因在于其毛利率高于其他业务较高（除发电业务），同时伴随规模扩张其盈利贡献至2022年达到了52.84%。储能系统毛利润亦逐年稳步提升，2022年已达23.81%。与之相对，受产业链涨价影响，电站投资开发占比从2019年前的40%左右下降至近年的20%以下。 图表4：公司分业务营收结构 图表5：公司分业务毛利润结构 受益光伏高景气，业绩表现靓丽 营收快速增长，业绩延续亮眼表现。从营业收入看，受益光伏装机快速增长，公司持续推进光储融合，推进全球化品牌战略，深耕细分市场，发挥全球营销及供应链优势，带动产品出货上升，2019-2022年3年间公司实现营收CAGR 45.7%，2022年实现营收402.57亿元，YOY+66.8%。从归母净利润看，2019-2022年3年间实现归母净利润CAGR 59.1%。其中2021年归母净利润同比增速为负，主要系1）电站项目出现变化导致计提资产减值；2）海外储能业务因疫情影响交付延迟，进而产生罚款。2022年实现归母净利润35.93亿元，YOY+127%，主要系光储业务扩张带来增量、开拓市场带来销售规模扩大。 图表6：公司营收及增速 图表7：公司归母净利润及增速 22年毛利率拐头向上，净利率相对波动。2018-2021年公司毛利率呈缓慢下滑趋势，从18年的24.9%下降至22.3%。22年毛利率有所修复，回升至24.5%，YOY+2.3pct，主要系公司品牌力、产品力提升，运费下降，带来毛利率拐头向上。净利率相对波动，从18年的7.9%下滑至21年的7.1%，22年有所修复，增长至9.2%。2020年存在凸点，净利率为10.2%，主要系1）期间费用率下滑2pct；2）非经损益一栏，19年存在较大的信用减值且20年投资收益较高。 期间费用率在波动中保持稳定。2018-2022年期间费用率在13%-15%区间波动。看销售费用率，由于会计准则变动（运费计入成本）及收入规模快速扩大，2020年销售费用率同比下滑2ct为5.0%，而后不断提高，22年达到7.9%，主要系公司加大全球渠道及服务网络布局、业务开拓、售后维修费等因素所致。看财务费用率，存在较大幅度的上下波动，22年同比下滑2.4ct至-1.2%，主要系外汇汇率波动导致公司汇兑净收益金额较大所致。此外，管理费用率和研发费用率分别稳定在2%和5%左右。 图表8：公司毛利率/净利率 图表9：公司期间费用率 光伏逆变器：稳坐全球龙头，地面+渠道双线迸发 行业空间：光伏市场欣欣向荣，逆变器出货持续走高 世界各国政策普遍支持，助力光伏事业发展。美国联邦政府的投资税收抵减政策可让房主和企业从其联邦税收中扣除30%的光伏装机成本； 巴西实施电力购买协议（PPA）、对新能源项目提供低息贷款、优先为新能源安装提供贷款和对太阳能项目实施免税等政策；2021年6月，我国国家能源局拟在全国组织开展屋顶分布式光伏开发试点工作，鼓励试点积极开展分布式发电市场化交易。此外，墨西哥、法国、荷兰、澳大利亚等国也各自出台了光伏补贴计划，积极推动光伏行业发展。 海内外光伏行业蓬勃发展，装机规模快速增长。2018年5月国家暂停了对公用事业规模太阳能项目的补贴，导致2017-2019年全国新增光伏装机量从52.83GW下降至30.05GW，CAGR为-17.14%。但随着海内外光伏市场的持续向好 ，2020年全国新增光伏装机量回升至48.2GW，2022年继续攀升至87.41GW，同比增长60.3%。2017-2022年全球新增光伏装机量从102GW增加到230GW，我们预计2026年将增至626GW，2022-2026年CAGR达到28%，其中23年装机有望达350GW，需求整体旺盛。 图表10：2017-2022年全国新增光伏装机量 图表11：2017-2026年全球新增光伏装机量 分布式光伏市场迅速发展，占比逐年攀升。我国分布式光伏新增装机量从2013年的0.8GW增加到2017年的19.55GW，2021年增至29.11GW，占比突破50%，历史上首次超越集中式光伏新增装机量，2022年进一步攀升至51.11GW，同比增长75.57%。2017-2021年全球分布式光伏新增装机量从36.0GW增加到72.5GW，预计2026年将增至253.7GW，2021-2026年CAGR达到28.50%。同期全球分布式光伏新增装机量占比逐年攀升，由2017年的37.11%增加到2021年的41.43%，预计2026年将增至55.61%。 图表12：全国分布式光伏新增装机量占比 图表13：全球分布式光伏新增装机量及占比情况 光伏逆变器出货量持续增加，前景广阔。在全球光伏新增装机规模快速增长的背景下，作为光伏产业链终端的核心设备，光伏逆变器的市场出货量也持续增加。2017-2022年全球光伏逆变器出货量从119.2GW增加到284GW，预计2026年