22年阶段性承压，AIGC注入新动能

22年阶段性承压，23年收入强复苏：公司22年实现营业收入11.8亿元，同比减少0.78%，23Q1公司实现营业收入2.88亿元，同比增加24.8%。 其中2022年收入主要系海外业务受全年国际局势动荡影响相关业务开展造成部分收入下降，同时国内疫情使得渠道端销售压力增加。公司2022年归母净亏损3.62亿元，主要亏损在于在线教育平台项目受到宏观环境和政策影响，导致目前项目在于立项时产生了重大变化，不再具备商业化条件，计提减值准备及公允价值变动损失1.95亿元。2023Q1归母净利润亏损3722万元，主要为主力文学业务渠道费用和营销费用增加所致。 毛利率上升，期间费用下降，公司经营能力持续上升：公司2022年销售费用率为39.20%，2023Q1为45.26%，同、环比上升较为明显，主要原因在于公司主业文学推广发行需要流量支撑，渠道买量、营销费用增加明显，对公司利润有一定影响，同时本身文学作品推广依赖销售杠杆，现象级、爆款作品的出现可以较为明显的增加投入产出比，公司坐拥庞大作家群体以及以17K小说网为首的较为完善的流量触达网络，销售费用的持续投入有望对公司业绩不断催化，贡献长期增长动能。公司2022年经减值处理后商誉下降明显，目前账上仅剩22万元商誉，同比下降98.65%，公司经此次大幅度的商誉减值处理后，2023年轻装上阵，未来商誉对公司已不构成重大影响，有利于公司未来基本面长期、稳定、健康发展。 积极拥抱AIGC，多领域赋能陆续落地：高质量数据要素是AI大模型发展的关键资源，中文在线平台每天产生数以亿计的文字内容，如果加上音频、视频，中文在线的高质量数据已经超过了55TB。同时公司在AI绘画、AI主播、AI辅助创作等方面有相关产品落地；海外产品Chapters与MyEscape正在与ChatGPT进行集成测试，有望在未来创造增长动能。 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收16.4/19.8/21.7亿元；归母净利润1.6/2.1/3.6亿元 ；EPS 0.22/0.30/0.42元 。 对应PE分别为100/73/52倍。公司主业处于持续上升通道，同时公司坐拥海量高质量数据要素，有望为国产AI大模型添砖加瓦，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期；AI产品商业化落地不及预期；网络文学内容市场接受度不及预期；宏观经济波动影响娱乐消费需求等。 1.财务分析 1.1业绩总览：22年阶段性承压，23年收入强复苏 公司22年实现收入11.8亿元，同比减少0.78%，2023Q1公司实现收入2.88亿元同比增加24.8%。其中2022年收入主要系海外业务受俄乌冲突等全年国际局势动荡影响相关业务开展造成部分收入下降，同时受大环境影响渠道端销售压力增加，2023年一季度在经济企稳复苏的环境下公司收入增长较为显著。 图表1：公司2020-2022各季度营收及同比增速 公司2022年归母净亏损3.62亿元，主要亏损在于在线教育平台项目受到宏观环境和政策影响，导致目前项目在于立项时产生了重大变化，不再具备商业化条件，计提减值准备及公允价值变动损失1.95亿元。2023Q1公司归母净亏损3722万元，主要为国际环境持续扰动以及主力文学业务渠道费用和营销费用增加所致。 图表2：公司2020-2022各季度归母净利润及同比增速 1.2销售费用趋势性增加，商誉瘦身充分 公司2022年销售费用率为39.20%，2023Q1为45.26%，同、环比上升较为明显，主要原因在于公司主业文学推广发行需要流量支撑，渠道买量、营销费用增加明显，对公司利润有一定影响，同时本身文学作品推广依赖销售杠杆，现象级、爆款作品的出现可以较为明显的增加投入产出比，公司坐拥庞大作家群体以及以17K小说网为首的较为完善的流量触达网络，销售费用的持续投入有望对公司业绩不断催化，贡献长期增长动能。 图表3：公司2018-2022年商誉余额变化（百万元） 图表4：公司2019-2022年各项期间费率水平 公司2022年经减值处理后商誉下降明显，目前商誉余额仅22万元，同比下降98.65%，公司经此次大幅度的商誉减值处理后，2023年轻装上阵，未来商誉对公司已不构成重大影响，有利于公司未来基本面长期、稳定、健康发展。 2.公司经营：积极拥抱AIGC，多领域赋能陆续落地 2.1主业处于增量市场，持续生产优质网络文学内容 2023年4月10日，中国社会科学院文学研究所发布《2022中国网络文学发展研究报告》显示，2022年网络文学市场规模389.3亿元，同比实现了8.8%的高速增长； 2022年网络文学用户规模达4.92亿；中国网络文学作家数量累计超2,278万、涵盖57个国民经济行业大类。据第三方机构易观数据统计，2022年，包括出版、游戏、影视、动漫、音乐、音频等在内的中国网络文学IP全版权运营市场，整体影响规模超过2,520亿元，预计到2025年这一规模将突破3,000亿元，市场规模年增长预计超百亿。 公司旗下作用17K小说网、四月天小说网等注著名网络文学平台，2022年也诞生了如《修罗武神》《九星霸体诀》《长生》《第九特区》《福宝三岁半，她被八个舅舅团宠了》《大乾憨婿》《天下藏局》《九域凡仙》《长生仙游》《星辰与灰烬》《混沌剑神》《万古第一神》等作品创下优异成绩。 2.2紧握高质量数据要素，助力AI蓬勃发展 中文在线董事长童之磊在2023年的《致股东信：写在AI内容大爆炸元年》中指出，随着中国公司自研大模型建设的推进，高质量的中文数据资源日益稀缺，占有数据、获取数据的能力已经成为核心竞争力之一。中文在线拥有的海量优质正版数据本身就是庞大且高质量的语料库，能够大幅提高模型训练效果。中文在线平台每天还会产生数以亿计的文字内容，更是源源不绝地为模型研发注入数据能源。如果加上音频、视频，中文在线的高质量数据已经超过了55TB。 未来中文在线在AI竞争中手握海量高质量数据要素，加上完善的版权保护机制，致力于推动国产大模型的优化升级，打造自主可控的人工智能操作系统，助理国产AI蓬勃发展。 2.3海外产品接入Chatgpt测试 目前，公司的海外产品Chapters与MyEscape正在与ChatGPT进行集成测试，以实现故事生成、剧本创作与改编以及与AI互动聊天等功能。这将有助于降低创作成本，提升创作效率和增加剧情多样性。Chapters作为一款互动阅读游戏，主要让玩家通过对话来感受各种故事。玩家的选择将引导故事朝着不同方向发展，形成各具特色的结局。 此外，Chapters包含了大量的原创玩家作品，涵盖了视觉小说和对话式小说两大类别。 而MyEscape则是一款时下流行的线上虚拟恋爱互动游戏，游戏中，玩家可以与多个虚拟角色互动、配对以及体验虚拟约会。 2.4多款AI应用落地 公司已推出AI主播、AI文字、AI绘画创作功能，并在研发推动更多AIGC功能落地。 其中AI主播已在有声书生产中应用，根据文字故事情节的真实语境，用独创的情绪情感控制模块，结合语音深度学习合成技术，真实还原角色情感，生动模拟人声音色以塑造角色，讲述故事。AI文字创作功能已在17K小说网上线，可自动生成文字内容，作者在使用该功能时，通过针对不同的描写场景填写关键词和辅助短语，即可生成对应的文字内容描写用于作品使用，目前可针对人物、物品等进行AI文字创作，并针对不同的作品类别如古风、都市等进行不同的内容适配。AI绘画适配于海外产品阅读游戏产品Chapters，自动生成相关图片提升玩家体验。 2.5AI跨模态成为趋势，文字要素成为生产基石 未来AI应用端路径逐渐清晰，跨模态生成成为趋势。从Midjourney的文字生成图片，到众多文字转换虚拟主播应用层出不穷，再到Gen2、CogVideo等文字生成视频，跨模态生成的产品成熟度不断增加，是未来AI生产力持续发展的重要方向。在此趋势下具备“精准、凝练、想象力、文学素养、创造力”等特征的文字有望成为生产基石。中文在线所拥有的海量文字数据要素充满着大量创作者的心血与创意，未来高质量文字资产价值有望重新定义，公司过去长期的行业沉淀在新生产力革命的技术浪潮中具备诞生新价值的庞大潜力。 3.投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营收16.4/19.8/21.7亿元；归母净利润1.6/2.1/3.0亿元；EPS 0.22/0.30/0.42元。对应PE分别为100/73/52倍。公司主业处于持续上升通道，同时公司坐拥海量高质量数据要素，有望为国产AI大模型添砖加瓦，首次覆盖，予以“买入”评级。 4.风险提示 AI发展不及预期；AI产品商业化落地不及预期；网络文学内容市场接受度不及预期；宏观经济波动影响娱乐消费需求等。