ETF占比逆势提升,三方市占率优于银行 渠道结构来看,ETF规模提升驱动券商占比提升,扣除ETF影响2C代销头部平台表现相对优秀,天天基金市占率稳步提升,表现优于蚂蚁和银行渠道。管理费率平稳,尾佣比例小幅提升。股票型ETF占比提升,产品创新、股民迁移以及熊市抄底行为共同驱动份额高增,ETF产品力强的基金公司或更受益。财富管理长逻辑不变,经济复苏利于居民可支配收入和风险偏好提升,利好偏股型基金产品销售,利好大财富管理主线机会,2-5月基金新发连续4个月同比正增长,但考虑到偏股基金净值表现较弱,反弹期间会有一定赎回,预计2023年财富管理主线景气度弱复苏。推荐渠道端稀缺龙头东方财富。推荐东方证券、广发证券,受益标的兴业证券、长城证券、财通证券。 ETF占比逆势提升,三方代销市占率优于银行,管理费率相对平稳 (1)渠道结构:2022年市场波动背景下,场内股票型ETF规模逆势提升,2C代销市占率被摊薄,券商市占率提升,三方市占率变化趋势好于银行。具体变化:(I)代销机构市占率数据受结构变化和口径调整而失真,天天基金2C偏股市占率(扣除ETF、直销和2B代销的影响)维持升势,优于蚂蚁。(II)银行端市占率明显下降,预计赎回幅度高于其他平台。(III)2022年券商系占代销渠道市占率提升明显,主要由于口径调整、ETF占比提升、基金投顾发力等因素影响。股票ETF份额同比+48%,股票ETF保有占比提升利好券商渠道。(IV)2022年市场大幅波动下,机构资金占比被动提升,预计直销背后的机构资金申赎相对稳定,直销市占率被动提升。2B代销市占率有所下降,或受银行理财赎回潮影响。(2)费率:全市场基金管理费率相对稳定。个人AUM加权下,2022年股+混、债券、货基管理费率分别为1.30%、0.49%、0.29%,分别-0.01pct/-0.02pct/+0.01pct。偏股尾佣比例小幅抬升,2022年全市场非货/股+混尾佣比例29%/33%,同比-0.4/+0.5pct。 个人和机构共同驱动ETF增长,股民迁移为主,产品力强的基金公司受益 (1)2022年股票型ETF保有1.08万亿,同比+12%,份额同比+48%,ETF规模明显扩张,份额增长由个人和机构共同驱动。股票型ETF渗透率有所提升,由2015年的6%提升到2022年末14%,2018、2022年熊市明显提升。(2)ETF增长驱动力:供给侧看,ETF产品创新加速,券商也在积极引导股民炒ETF;需求侧看,2019年以来赛道投资兴起,股民也开始从炒股向买ETF进行综合理财转移。此外,熊市下个人抄底带来的ETF占比提升更加明显。(3)个人主要通过二级市场购买,虽然没有直接增加份额,但会间接通过机构等做市商套利间接实现ETF份额的增加。(4)股票型ETF资金结构:2019年以来个人占比明显提升,场内购买带来的增量更加明显。(5)据ETF行业发展报告,ETF用户中很大一部分是股票用户,客户画像与场外指数基金投资者差异较大,对场外基金销售影响中性。股民转化为ETF投资者的背景下,ETF产品AUM占比高的基金公司或更受益。 风险提示:市场波动风险;行业竞争加剧。 1、ETF占比逆势提升,三方代销市占率优于银行,管理费率 相对平稳 股+混基金渠道保有结构:2022年ETF和基金直销占比逆势提升,代销渠道占比下降。2022年市场波动背景下,场内股票型ETF规模逆势提升,2C代销市占率被摊薄,券商市占率提升,三方市占率变化趋势好于银行,以机构资金为主的直销占比被动提升。 表1:股+混基金渠道结构:2022年股票型ETF和基金直销占比逆势提升 图1:2022年代销渠道偏股保有规模占全市场比重有所下降(剔除口径变化影响) 渠道保有结构变化1:2C代销机构保有市占率失真 渠道结构变化和口径调整导致代销机构市占率数据失真。以天天基金为例,2022年天天基金偏股基金市占率(占全市场)6.23%,同比+0.01pct,市占率(占代销渠道)8.24%,同比-0.07pct。表面数据看2022年天天偏股保有占全市场的份额持平,占代销渠道的份额下降,实际是因为市场结构变化以及代销渠道统计口径变化所致。 天天基金2C偏股市占率(扣除ETF、直销和2B代销的影响)维持升势。(1)年度看天天基金市占率提升表现优于蚂蚁和招行。2022年天天在银行、证券和三方中的2C权益市占率保持升势,增幅7%,较2021年略有放缓(2021年约20%)。(2)逐季变化来看,天天市占率在2022Q1\Q3受净值扰动而放缓(天天权益占比更高受净值影响更大);2022Q2\Q4正常波动向上(2022Q4理财赎回潮下,银行系净赎回导致天天市占率提升幅度较大)。 表2:2022年天天基金偏股保有市占率(占全市场)同比持平 图2:2022年天天基金2C代销偏股市占率保持升势 渠道保有结构变化2:银行系市占率明显下降。 2022Q4银行系占代销渠道份额下降2.7pct至51.1%。四季度受债市回调影响,银行理财产品净值出现波动,出现赎回潮,银行客户亦赎回偏股基金,银行渠道偏股基金净赎回明显(2022Q4券商和三方为净申购),导致银行系占比下降。 表3:假设各渠道净值变化和全市场一致,银行渠道2022Q4净赎回明显 渠道保有结构变化3:券商系市占率提升,股票型ETF占比提升。 2022年券商系占代销渠道市占率22.2%,较2021年的14.5%提升明显,主要原因有口径调整、ETF占比提升、基金投顾发力。目前券商基金投顾AUM已超千亿规模。 2022年末股票型ETF保有规模1.08万亿,同比+12%,占全市场偏股保有14.5%,同比+3.3pct。规模增长主因份额提升,2022年全市场股票型ETF份额同比+48%,单位份额净值较年初下降24%。其中,宽基指数ETF份额增长明显,2022年规模指数ETF份额同比+56%,行业和主题类份额同比+42%。 表4:受口径变化影响,2022年券商系偏股保有提升明显(亿元) 表5:各券商发力基金投顾,样本券商基金投顾规模达1079亿 图3:2022年股票型ETF占全市场偏股基金比重有所提升 图4:2022年份额提升驱动股票型ETF保有量增长 图5:2022年规模指数ETF份额同比+56%,行业和主题类份额同比+42% 渠道保有结构变化4:机构资金占比提升,直销占比提升,2B代销占比下降。 2022年直销保有规模占比15.7%,同比+1.7pct。直销背后的主导资金是银行(自营+理财)、保险、券商、其他金融和非金融机构。预计在2022年市场大幅波动下,直销背后的机构资金申赎相对稳定,市占率被动提升。代销平台受理财和个人赎回影响较大。2022年股+混AUM个人投资者占比下降至77.7%(2021为79.1%);非货AUM口径个人占比下降至46.5%(2021为48.5%)。 2B代销的资金端以银行理财、公募FOF、券商资管和信托为主。受银行客户赎回潮影响,银行理财2022年配置公募基金规模明显下降,或是2B三方市占率下降主因,2B三方平台渗透率小幅提升。 图6:2022年股+混基金保有个人占比下降至77.7% 图7:2022年非货基个人占比下降至46.5% 图8:2022下半年银行理财规模下降 图9:2022末银行理财配置公募基金规模同比-36%,占比下降0.44pct 表6:2022年2B代销资金端规模同比下降28%,银行理财端下降明显 图10:2B三方代销平台渗透率小幅提升 股+混基金保有结构变化:高含权基金规模降幅更大,被动型基金占比提升。2022年全市场股+混基金同比-13%,其中二级分类的普通股票和偏股混合型AUM同比-21%/-17%,即高含权基金跌幅更大。高管理费率的普通股票和偏股混合型基金占比下降,指数型占比提升。 表7:股+混基金保有结构变化:高含权基金规模降幅更大,被动型基金占比提升。 股+混基金管理费率:2022年全市场基金管理费率整体稳定。(1)总AUM加权下,2022年股+混、债券、货基管理费率分别为1.24%/0.35%/0.25%,分别持平/+0.01pct/持平。(2)个人AUM加权下,2022年股+混、债券、货基管理费率分别为1.30%、0.49%、0.29%,分别-0.01pct/-0.02pct/+0.01pct。(3)2018-2019综合管理费率下降明显,主因低费率产品AUM占比提升所致。 表8:2022年AUM加权的偏股基金管理费率持平 表9:2022年个人AUM加权的偏股基金管理费率微降 表10:低费率的被动指数型产品占比提升导致偏股基金管理费率下降 股+混基金尾佣比例:2022年全市场非货尾佣比例相对稳定,偏股基金尾佣比例小幅提升。2022年全市场非货/股+混尾佣比例29%/33%,同比-0.4/+0.5pct。头部基金公司股+混尾佣比例下降0.4pct至31.4%。 图11:2022年全市场非货尾佣比例29%,相对稳定 图12:2022年全市场股+混尾佣比例33%,相对稳定 表11:2022年头部基金公司股+混尾佣比例下降0.4pct至31.4% 预计2023年财富管理主线景气度呈弱复苏态势。2023年经济复苏利于居民可支配收入和风险偏好提升利好偏股型基金产品销售,利好大财富管理主线机会。2023年2月起新发偏股基金份额同比增长,一季度代销渠道偏股基金呈小幅净申购,居民存款向基金产品等投资理财迁移初具端倪。考虑到2023年至今偏股基金净值跑输指数,净申购明确拐点尚未显现,我们预计2023年财富管理主线景气度呈弱复苏态势。 图13:2023年2-4月新发偏股基金份额同比增长 图14:2022年5月至今,偏股基金跑输中证1000 2、个人和机构共同驱动ETF增长,股民迁移为主,产品力强 的基金公司受益 2.1、ETF逆势增长,渗透率提升,三重因素驱动 ETF规模明显增长。2022年股票型ETF新发和净申购共同驱动AUM增长,新发份额1260亿份,净申购份额1784亿份,净申购同比增长明显,净值下降24%为拖累项。股票型ETF渗透率有所提升,从2015年的6%提升到2022年末14%,2018、2022年熊市明显提升。 ETF增长驱动力:(1)供给侧看,ETF产品创新加速,券商也在积极引导股民炒ETF。 2022年新品种中证1000指数ETF、碳中和主题ETF新发规模靠前。(2)需求侧看,2019年以来赛道投资兴起,股民也开始从炒股向买ETF进行综合理财转移。(3)熊市下个人抄底带来的ETF占比提升更加明显。样本ETF份额和净值关系呈现出高抛低吸特征,2022年“抄底”行为明显。(2018、2022年熊市下ETF占比明显提升) 表12:2022年新发和净申购共同推动股票ETF规模增长,净值是拖累项 图15:2022年股票型ETF占股+混比重提升 表13:2022年中证1000指数ETF、碳中和主题ETF新发规模靠前 图16:沪深300ETF呈现高抛低吸特征 图17:中证500ETF呈现高抛低吸特征 2.2、ETF个人场内份额提升,预计主要为股民迁移,基金公司受益 ETF的一二级市场:不考虑ETF联结基金,个人主要通过二级市场购买,虽然没有直接增加份额,但会间接通过机构等做市商套利间接实现ETF份额的增加。(1)ETF申赎/二级交易均需开立A股账户,仅能通过券商渠道申赎/交易。ETF联结作为场外基金可以通过所有类型的渠道申赎。2022年末股票型ETF联接基金2920亿,占股票型ETF1.1万亿的27%,占比同比下降3pct,ETF规模增长主要利好券商渠道。(2)ETF申赎门槛较高(50万份起),个人主要通过二级市场购买ETF或购买场外联接ETF。(3)个人通过通过二级市场购买ETF影响ETF份额的路径:个人看涨、抄底行为→二级市场购买ETF推动价格P提升→溢价(P/IOPV)驱动机构做市/套利使得一级申购增加(二级市场买卖不会直接增加份额,但会间接通过做