看好新能源转型！哈弗新能源核心增量！

2023新能源行业增量可期，混动爆发为主线。1）规模维度：基于国内经济稳增长+汽车相关政策友好假设前提下，我们预测国内新能源乘用车批发销量/交强险零售分别为：968万（同比+51%）/804万（同比+54%），对应渗透率约40%。新能源分技术路线看（交强险口径，下同）：EV车型销量预计为470万（同比+19.9%），PHEV车型为267万（同比+159.2%），增程式车型销量为67万（同比+139.3%）。2）格局维度：国内新能源车企格局趋势研判：两超多弱走向两超多强。2023年国内前9家新能源品牌市占率预计达到77%（2022年预计62%），且CR2（特斯拉+比亚迪）份额稳中微降（38%-39%），理想+长城/吉利/长安等车企份额持续提升。 长城汽车：产品频出&渠道变革，边际催化向上。1）复盘历史：公司上一轮股价上行周期核心系SUV行业红利下，哈弗H6上市热销，带动哈弗全系车型市场份额提升，依然围绕【爆款新车】为核心。2）优势总结：坚定长期正确的事，即更强技术力与产品力的整合。上一轮长城大周期主要体现发动机技术逆向开发全栈自研+SUV产品精准定位用户需求两大维度结合，本轮期待长城汽车三电/混动技术自主可控+哈弗新能源批量新车/独立渠道催化下开启又一轮周期。3）核心催化：技术成熟，渠道变革，新车催化有望带来强势周期。技术维度：长城柠檬DHT混动技术开发较早，技术成熟度以及产品油耗参数性能处于行业领先。产品维度：长城六大品牌一转两稳三突破，哈弗定位走量市场，加速转型新能源，Q2预计推出多款PHEV/EV新车，提升10~20万元价格带市场份额；坦克/皮卡细分市场龙头地位稳定；魏牌/欧拉/沙龙三大品牌Q2起陆续推出全新产品，覆盖轿车/MPV等差异化类型，助力公司新能源转型。渠道维度：长城在欧拉/沙龙以及魏牌门店基础上，哈弗品牌设立全新新能源汽车销售渠道体系，Q2开始门店陆续落地，配合新品上市助力公司快速过渡，实现新能源转型。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年营业总收入1374/2026/2742亿元，归属母公司净利润83/ 59/100亿元，同比+23.1%/-28.6%/+69.3%，对应EPS为0.95/0.68/1.15元，对应PE为34/48/28倍，长城汽车A股四家可比公司估值均值为21/16/14倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为长城汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车终端需求复苏低于预期；乘用车下游价格战超预期。 F 1.行业：2023新能源行业增量可期，混动爆发为主线 2023年国内新能源乘用车行业仍将快速发展，销量保持较快增速，我们预计批发/零售口径销量分别实现968/804万辆，同比增速分别为51%/54%。新能源汽车销量保持较高增速核心支撑在于：1）政策端：新能源汽车政策红利犹在，购置税减免完全延续；2）供给端：比亚迪/理想汽车/吉利汽车等车企持续推出新车，供给端产品矩阵迅速丰富；3）需求端：终端对新能源接受度持续提升，10~20万元价格带新能源渗透率进一步提升空间较大。 基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，假设乐观情景下：【特斯拉+比亚迪】两超采取防御战：份额稳中小降。中高端市场（20万+）：核心跑出3家，份额约4%；根据2023年新车周期评估【理想+AITO+蔚来】更值得关注，其中理想汽车是与【特斯拉+比亚迪】真正差异化竞争：1）采用单一品牌，且聚焦于家庭市场；2）聚焦于中高端市场（尤其是30-50万元）；3）短靠增程技术+长靠EV技术。全价位覆盖：核心跑出3-4家；根据2023年新车周期评估【吉利+长安+长城+埃安】更值得关注，其中长城/吉利/长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征：1）从两边下注到加速转型电动化；2）全面对标比亚迪，采用多品牌战略。 基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，2023年整车格局推演：2超份额稳中小降：特斯拉8%，比亚迪29%。均采取防御战。多强中较为显著：理想3.5%（聚焦于豪华车市场），长城-吉利-长安（8%左右）。 2023年BEV市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；PHEV市场从比亚迪一家独大走向1超3强格局，增程由理想+赛力斯+长安主导。 2.长城汽车：产品频出&渠道变革，边际催化向上 长城汽车坚持品类创新模式下的多品牌战略，2022年供应链危机下产品周期阶段性疲软，2023年供应链&技术准备完备，批量新能源新品推出覆盖全价位配合终端渠道重组变革，有望开启新一轮产品周期，助力销量上行。 2.1.优势总结：坚定长期正确，保证强技术力与产品力 长城汽车坚定贯彻品类创新的产品战术与核心技术自主可控的技术方针，坚定长期正确的发展战略。 产品维度，公司坚持多品牌打法，用品类去思考，用品牌去表达，从而占领用户心智。哈弗定位大众走量市场，皮卡深耕细分品类，坦克/魏牌聚焦品牌向上，欧拉/沙龙发力纯电转型，定位明确，方向聚焦。 技术维度，长城在电动化/智能化/平台化等方面均保持同业领先。1）电动化维度，长城以蜂巢能源&蜂巢易创为核心布局电动化核心技术环节，柠檬DHT混动解决方案 F 保持行业领先；2）智能化维度，长城依托毫末智行开发雪湖MANA数据智能体系，乘用车、末端自动驾驶和智能硬件三大业务增强数据搜集/训练的协同效应，推进自动驾驶水平能力提升；3）平台化维度，长城开发柠檬/坦克等不同类型产品生产平台，覆盖不同尺寸/类型/燃料的产品。 2.2.核心催化：坚定技术突破&渠道变革，新能源产品加速推出 车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城/吉利/长安迅速跟进。比亚迪/长城/吉利分别于2021年初/2021年中/2021年底发布旗下新一代混动解决方案DM-i/柠檬DHT以及雷神智擎混动系统，均采用P1+P2/3双电机架构，并随后陆续上市秦plusDM-i/哈弗H6 DHT以及帝豪L雷神等车型，2023Q1长安汽车正式发布第二代智电IDD混动系统，采用P2单电机架构，同步预售Uni-K、Uni-V等几款车型；并预计于2023H2发布P1+P3架构全新解决方案以及对应产品，迅速跟进。技术细节方面，从发动机热效率/变速箱功率以及代表车型油耗综合来看，比亚迪依然领先，但吉利/长城等车企与之差距较小。 组织架构重组，集约化管理提升效率。长城汽车重组旗下六大品牌运营，欧拉和沙龙在组织管理上全面整合，由沙龙品牌CEO文飞担任沙龙和欧拉双品牌CEO；魏牌和坦克在组织管理上全面整合，坦克品牌CEO刘艳钊兼任魏牌CEO，两大体系将实现各自双品牌运作。1套渠道、1.5套组织、2个品牌，进一步集中优势资源，全面提升运营效率和协同。 哈弗品牌独立设立新能源渠道销售体系，配合系列新品上市推动转型。全新渠道独立于魏牌/欧拉/沙龙三大新能源品牌外，配合哈弗品牌PHEV/EV产品，定位走量大众市场实现转型。2023年全年，公司推动设立全新新能源渠道门店覆盖全国主流城市，对标新势力新能源门店，配合Q2起长城多款电动新品上市销售，销量有望快速提升。 3.盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年营业总收入1374/2026/2742亿元，归属母公司净利润83/59/100亿元，同比+23.1%/-28.6%/+69.3%，对应EPS为0.95/0.68/1.15元，对应PE为34/48/28倍，选取A股五家整车同业公司作为吉利汽车的可比公司，可比公司估值均值为21/16/14倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为长城汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。 4.风险提示 乘用车终端需求复苏低于预期。若国内经济恢复较慢，会影响消费者购车欲望需求。 乘用车下游价格战超预期。若车企纷纷跟进价格战，幅度以及节奏较快，会对整车企业以及供应链盈利情况产生较大影响。