复苏一马当先，成长值得期待

经营管理表现优异。1）财务指标行业领先。公司ROE处行业领先水平，2023年Q1归母净利润1.65亿元，ROE1.75%，率先转正。资产周转率较高，资产负债率处行业低位。2019年，公司资产周转率0.61，仅次于华夏航空的0.62。截至2023年Q1，公司资产负债率79%，低于三大航及海航控股。2019-2022年负债规模扩大，2022年底公司美元负债17.65亿美元，美元敞口可控。2）票价向三大航靠拢。2016-2019年，由吉祥运营的A320客收从0.46元增加到0.50元，与中国东航（0.50元）、南方航空（0.49元）接近。由九元运营的B737客收从0.32元上升到0.37元，与春秋航空接近。由吉祥运营的B787客收较高，2018-2019年分别为0.6元、0.56元。3）成本比肩春秋航空。2015-2022年，公司平均单位ASK扣油成本0.24元，略高于春秋航空（0.21元），低于三大航平均（0.34元）。 疫后经营恢复领先。1）787:平均航距拉长，日利用率提升。公司于2018年引进787，目前共有6架787，公司不断优化787执飞航线以提高利用率，2019年日利用率提升至11.35小时。2020年10月，公司开通疫后首条洲际航线郑州-赫尔辛基，2021、2 022年国际航线航距分别拉长至4075、3920公里。2023年至今，787平均日利用率8.55小时，显著高于行业。2）运力：国内占比提高，加速复苏进程。得益于公司在国内航线的优势，以及国际航线航距拉长，2023年1-4月，公司ASK、RPK恢复至20 19年同期的108.86%、102.38%，行业领先；平均客座率80.12%，仅次于春秋航空。 航网时刻质量提升。1）吉祥航空：深耕上海、南京基地，聚焦高端旅客。上海、南京均为国内重要差旅城市，2023年夏秋航季，吉祥航空在上海浦东、虹桥、南京禄口的国内时刻较2018年涨幅分别达到29.97%、4.74%、53.15%；国内时刻市占率分别达12.19%、9.50%、10.80%。公司还加密了上海虹桥-海口美兰、上海虹桥-厦门高崎等热门城市的航线，进一步提升虹桥航线品质。此外，2023年夏秋航季，公司在太原武宿、长春龙嘉、南宁吴圩、广州白云、武汉天河机场等2019年千万级旅客吞吐量机场的时刻增幅较2018年夏秋航季涨幅超100%。2）九元航空：经营恢复较快，全天候时刻大幅增加。从恢复速度看，2023年1-4月，九元航空执飞航班量、可用座位数分别恢复至2019年同期的106.24%、106.20%。2023年3-4月，平均飞机日利用率分别为8.2小时、9小时，高于2019年的7.7小时和7.9小时。从时刻总量看，2023年夏秋航季，九元航空国内时刻总量较2018年增幅114%。从通航机场看，九元航空国内通航点数量从2018年夏秋航季的23个增加到2023年的60个。从时刻分布看，除23-24时、1-6时外，九元航空全天候时刻均有大幅增加，其中0-1时、7-8时、10-11时、17-18时、21-22时时刻量增幅分别为660%、200%、319%、535%、1414%。 盈利预测、估值及投资评级。公司有望保持在财务管理、运行效率、成本管控等方面的历史优势。随着市场逐步恢复，787的日利用率有望继续提升。公司已于2023年Q 1率先实现扭亏为盈，在航空票价不断上升的背景下，叠加吉祥九元航网及时刻质量的提升，公司业绩有望在暑运旺季进一步向上突破。我们维持此前对公司的盈利预测。 预计2023-2025年公司实现营业收入分别为167、186、221亿元人民币，实现归母净利润分别为12、18、43亿元，同比增速分别为129%、52%、131%，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 1.通过分析公司疫情后公司经营恢复情况，厘清公司787客机规划发展历程，明确2023年公司787客机日利用率及公司整体恢复情况行业领先； 2.通过分析公司航网及时刻，明确吉祥航空深耕上海、南京基地，聚焦高端旅客的战略以及九元航空经营恢复较快、全天候时刻大幅增加的优势。 投资逻辑 基于分析，我们对于吉祥航空优势及基本面的变化进行了总结： 1.公司经营管理表现优异，财务指标行业领先，票价向三大航靠拢，成本比肩春秋航空； 2.公司疫后经营恢复领先，引进787后，国际航线平均航距拉长，且公司不断提升787日利用率。得益于公司较高的国内运力占比，公司复苏进程居行业首位。 3.公司奉行双品牌战略，未来发展可期。吉祥航空深耕上海、南京，聚焦高端旅客，九元航空经营恢复较快，全天侯时刻大幅增加。 关键假设、估值与盈利预测 我们维持此前对公司的盈利预测。预计2023-2025年公司实现营业收入分别为167、18 6、221亿元人民币，实现归母净利润分别为12、18、43亿元，同比增速分别为129%、52%、131%，维持“买入”评级。 经营管理表现优异 财务指标行业领先 公司ROE处行业领先地位。公司ROE在2015年达到高点（39%），后逐年降低，但近年来仍处于行业领先地位。以2019年为例，公司ROE 8.91%，低于华夏航空的20.47%、春秋航空的12.98%，但高于三大航。 2023年Q1，公司ROE率先转正。2023年Q1,公司实现归母净利润1.65亿元，ROE1.75%，公司ROE低于海航控股的9.09%、春秋航空的2.56%，但优于三大航及华夏航空。 图表1：2012-2023Q1吉祥航空杜邦分析 图表2：2012-2023年Q1公司ROE处行业领先（%） 图表3：2023年Q1公司ROE率先转正（%） 资产周转率近年来处于行业领先地位。以2019年为例，公司资产周转率0.6136，仅次于华夏航空的0.6151，高于南方航空的0.5578、春秋航空的0.5292、国航的0.5063和中国东航的0.4651。 净利率近年来处于行业领先地位。以2019年为例，公司净利率6.04%，仅次于春秋航空的12.42%、华夏航空的9.29%，高于三大航及海航控股。2023年Q1,公司净利率3.75%，仅次于春秋航空（9.21%）。 图表4：2012-2023年Q1公司资产周转率领先（%） 图表5：2012-2023年Q1公司净利率领先（%） 公司资产负债率维持在业内较低水平。2016-2019年，公司资产负债率从55%上升至61%。新冠疫情后，公司资产负债率上升速度加剧。2022年底公司资产负债率达79%，但仍处于行业内较好水平。截至2023年Q1，公司资产负债率79%，与华夏航空持平，高于春秋航空的67%，低于南方航空的83%、中国东航和国航的91%以及海航控股的99%。 图表6：2013-2022年资产负债率（%） 图表7：2023年Q1各航司资产负债率（%） 2019-2022年公司负债规模扩大，但美元敞口可控。2019-2022年，公司负债规模上升较快，2022年底公司负债规模355.77亿元。2021年公司实行新租赁准则，美元负债规模上升。2021年底，若人民币兑美元汇率贬值1%，将导致公司净利润减少9335万元人民币。2022年底，公司尽力减少美元敞口，美元负债从22.12亿美元下降至17.65亿美元。 根据公司披露，若人民币兑美元汇率贬值1%，将导致公司净利润减少8600万元人民币。 图表8：2015-2022年公司债务规模及结构变化（亿元图表9：人民币兑美元汇率贬值1%导致吉祥净利润减人民币）少的金额（万元） 图表10：人民币兑美元汇率贬值1%导致可比公司净利润减少的金额 票价向三大航靠拢 公司2015-2022年客公里收入始终高于春秋航空0.1元 。公司2018-2019年客公里收入保持在0.47元，与三大航的差距缩小。2022年公司客公里收入上升至0.49元。分机型看： 2016-2019年，公司A320机型的客公里收入从0.46元增加到0.50元。A320机型由吉祥航空本部（全服务航空）运行，票价向全服务航空靠拢。2019年，南方航空、中国东航的客公里收入分别为0.49元、0.50元，若仅看公司A320客公里收入，则高于南方航空0.01元，与中国东航持平。 2016-2019年，公司B737机型的客公里收入从0.32元上升至0.37元。公司B737机型由低成本航空九元航空运行。公司B737客公里收入与低成本航空春秋航空差异不大。2016-2019年，春秋航空的客公里收入在0.32元-0.37元之间波动。 B787宽体机客公里收入较高。2018-2019年，公司B787机型的客公里收入分别为0.6元、0.56元，高于公司窄体机客公里收入。 2020-2022年，B787的客收分别为0.9元、0.8元、1.77元。 公司2015-2022年座公里收入与三大航差距缩小且始终高于春秋航空。 2018-2019年，公司座公里收入与中国东航的差距分别为0.02元、0.01元，与南方航空的差距分别为0.006元、0.004元，差距进一步缩小。 图表11：2015-2022年公司客公里收入变化（元） 图表12：2015-2022年公司座公里收入变化（元） 图表13：2016-2022年分机型客收（元） 成本比肩春秋航空 2015-2019年，公司可用座公里、旅客周转量同比增速均处于行业领先地位。可用座公里五年CAGR为21.67%，居于行业首位，高于第二名春秋航空的17.36%；旅客周转量五年CAGR22.03%，居于行业首位，远高于第二名春秋航空的16.79%。 由于公司可用座公里、旅客周转量同比增速较快，导致公司营业成本高增速。2015-2019年，公司营业成本复合增速21.65%，居行业首位，高于第二名春秋航空的16.00%。 图表14：2015-2022年各航司ASK同比增速 图表15：2015-2022年各航司RPK同比增速 图表16：2015-2019年各航司ASK复合增速 图表17：2015-2019年各航司RPK复合增速 图表18：2012-2022年各航司营业成本同比增速 图表19：2015-2019年各航司营业成本复合增速 虽然公司营业成本复合增速较高，但座公里扣油成本始终低于三大航。 2015-2022年，公司平均单位ASK扣油成本0.24元，高于春秋航空的0.21元，远低于三大航平均的0.34元。 图表20：2015-2022年公司单位ASK扣油成本 疫后经营恢复领先 787：平均航距拉长，日利用率提升 公司于2018年中开始引进787宽体机，2018-2019年，787的日利用率持续提升。截至2022年底，公司共有6架787宽体机。2018-2019年，公司787平均日利用率从8.71小时提升至11.35小时。 2018年来，公司不断优化787执飞航线以提升日利用率。 2019年夏秋航季，787的飞行航线包括深圳宝安-上海虹桥（7班/周）、上海虹桥-成都双流（7班/周）、上海浦东-赫尔辛基（5月27日开始执行，14班/周）。 2019年冬春航季，公司进一步优化787执飞航线。在国内航线上，公司新增了上海虹桥-北京大兴、上海虹桥-广州白云、珠海金湾-上海虹桥航线，加密了上海虹桥-成都双流、上海虹桥-深圳宝安航线。 国际航线方面，公司新增了上海浦东-大阪、上海浦东-东京成田航线。 2020-2022年疫情期间，受“五个一”政策影响，公司增加了787在国内热门城市的执飞航线以提高飞机利用率。 图表21：2019-2023年公司787国内航线变化情况 图表22：2019年公司787国际航线执飞变化情况 2020年10月，公司开通了疫后首条洲际航线郑州-赫尔辛基，后国际航线平均航距增长明显。2014年-2019年，公司的平均航距从1574公里增长至1579公里。2020-2022年疫情期间，公司的平均航