1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 天康生物（002100）\农林牧渔 养殖、饲料、动保全产业链协同发展凸显优势 投资要点： ➢ 生猪进入产能去化期有望带动未来盈利提升。 自2022年12月以来，生猪价格下跌至成本线以下震荡，受此影响，根据农业部能繁数据，2022年11月与12月能繁产能增速放缓，2023年1月能繁产能出现去化。现阶段，我们认为生猪价格仍处于养殖成本线以下，产能或有望持续去化，如去化幅度持续增加，下半年猪价有望提升，公司养殖业务带动公司营收净利提升。 ➢ 疆内饲料龙头疆外市场拓展良好。 公司为全国饲料工业30强企业，为疆内饲料龙头。公司进军陕甘宁青及内蒙饲料市场，实现疆外市布局。公司粮储与饲料协同发展，低价时大规模收储，有效规避原材料上涨，公司饲料业务毛利率处行业内领先水平，公司有望凭借此优势进一步拓展疆外市场。 ➢ 动保研发新品储备充足带动营收增长。 公司为西北地区动保龙头企业，农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，疫苗产线丰富，涵盖猪、禽、反刍等多种养殖对象。公司动保业务毛利率优于同行，拥有多个大单品，小反刍兽疫苗、布病疫苗市场占比领先。四大生产基地支撑，未来可承接非瘟疫苗生产，产品研发生产优势明显。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%，归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润3.27/3.15/2.20/1.15亿元），同比增长242.09%/88.77%/-27.86%，三年CAGR66.94%；EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为11.1x/5.9x/8.2x。综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、20xPE、25xPE、5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示： 非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,711 16,732 21,172 26,761 31,622 增长率（%） 31.07% 6.50% 26.54% 26.40% 18.17% EBITDA（百万元） 273 1,169 2,211 3,037 2,552 归母净利润（百万元） -703 302 1,032 1,947 1,405 增长率（%） -140.85% 142.91% 242.09% 88.77% -27.86% EPS（元/股） -0.52 0.22 0.76 1.44 1.04 市盈率（P/E） -16.31 38.00 11.11 5.89 8.16 市净率（P/B） 1.62 1.44 1.29 1.08 0.96 EV/EBITDA 71.99 14.81 8.37 6.01 7.27 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年5月26日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2023年05月29日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 饲料 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 8.59元 目标价格： 11.31元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,354/1,354 流通A股市值（百万元） 11,636 每股净资产（元） 5.93 资产负债率（%） 52.05 一年内最高/最低（元） 12.98/7.97 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er 联系人 陈安宇 邮箱：chenay@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《天康生物（002100）\农林牧渔行业疆内龙头扭亏为盈，多业务发展巩固优势》2023.04.29 2、《天康生物（002100）\农林牧渔行业——猪价提升带动业绩，多线发展增强实力》2022.10.28 请务必阅读报告末页的重要声明 -20.00%0.00%20.00%40.00%天康生物上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 研究背景： 公司拥有生猪养殖行业内少有的全产业链布局，涵盖了从上游饲料生产、中游生猪养殖、下游动保屠宰。公司作为疆内龙头企业市场占有率较高，近年来积极开拓疆外市场。生猪养殖业务上，公司在甘肃、河南建设生猪养殖场拓展出栏产能；饲料业务上，公司持续执行疆外拓张计划，在陕西、青海、宁夏、甘肃及内蒙古五个地区的持续推进产能建设进行销售；动保制药业务上，公司积极拓展吉林、北京建成动物试剂疫病诊断生产基地，于上海建成研发中心，在各省市开辟100余个省市级代理网点。 不同于市场观点： 市场观点：生猪养殖行业周期性波动大，动保及饲料业务属于后周期影响公司盈利与估值预期，且饲料业务受限于原材料价格波动盈利兑现有限。 我们认为：公司具有生猪养殖全产业链体系，依托产业链与疆内地理位置优势，公司成本控制能力与盈利能力在行业内优势明显。同时，公司积极布局疆外市场，大力建设生产与研发基地，养殖与饲料业务有望随规模扩张提升公司营收净利。动保业务上，公司作为农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业、全国兽用生物制品10强企业，口蹄疫疫苗、小反刍兽疫苗、布病疫苗等市场占有率较高，拥有雄厚的新品技术储备，优势明显。随着动保疫苗市场化的普及，公司动保业务盈利贡献能力逐步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%，归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润3.27/3.15/2.20/1.15亿元），同比增长242.09%/88.77%/-27.86%，三年CAGR66.94%；EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为11.1x/5.9x/8.2x。综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、20xPE、25xPE、5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 深耕行业发展为疆内全产业链养殖龙头 ................................ 6 1.1. 饲料发家形成全产业链架构 ........................................................................ 6 1.2. 猪周期变动对公司营收影响较大 ................................................................ 7 2. 饲料：疆内饲料龙头疆外寻拓展谋增长 ............................... 10 2.1. 国内饲料进入以猪饲料为主稳步增长期 ................................................... 10 2.2. 饲料行业规模化持续提高 ......................................................................... 12 2.3. 原材料优势及粮储业务协同降本增效 ....................................................... 15 3. 生猪养殖：成本优势力助疆内养殖龙头增长 ........................... 16 3.1. 能繁去化叠加消费复苏或提升猪价带动业绩提升 ..................................... 16 3.2. 公司加速布局疆甘豫产能 ......................................................................... 17 3.3. 全产业链区位布局凸显养殖成本优势 ....................................................... 19 4. 动保：生猪价格有望回暖带动后周期动保盈利改善 ..................... 21 4.1. 免疫需求有望随猪价快速回温 .................................................................. 21 4.2. 兽用疫苗龙头盈利能力行业领先 .............................................................. 23 4.3. 研发体系完善造就新品储备雄厚 .............................................................. 25 5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 27 5.1. 盈利预测 ................................................................................................... 27 5.2. 估值与投资建议 ........................................................................................ 28 6. 风险提示 ......................................................... 29 图表目录 图表1：天康生物发展历程 .............................................................................................. 6 图表2：公司前十名股东及持股比例（截至2023年3月31日） .................................... 6 图表3：公司产业链结构 .................................................................................................. 7 图表4：2016-2022年公司营业收入及同比增速 .............................................................. 7 图表5：2016-2022年公司归母净利润及同比增速.....................