行业周期有望触底，对外投资布局企业级SSD国产替代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月28日 公司研究 行业周期有望触底，对外投资布局企业级SSD国产替代 ——香农芯创（300475.SZ）跟踪报告之一 增持（维持） 当前价：24.77元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.58 总市值(亿元)： 113.34 一年最低/最高(元)： 16.35/24.98 近3月换手率： 48.80% 股价相对走势 -17%-9%-1%7%15%04/2207/2210/2201/23香农芯创沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 22.26 37.97 36.03 绝对 17.84 32.60 37.72 资料来源：Wind 相关研报 半导体分销巨头稳步成长，布局构建半导体产业创新生态——香农芯创（300475.SZ）首次覆盖报告（2022-08-25） 事件： 根据香农芯创2023年5月26日公告，公司与合作方共同发起设立深圳市海普存储科技有限公司（暂定名，以下简称“目标公司”），并以货币资金出资3500万元，占注册资本的35%。基于目标公司的股权结构及董事会安排，目标公司将被纳入公司合并报表范围，成为公司控股子公司。目标公司拟开展的业务主要为SSD存储产品的设计、生产和销售。 点评： 有望打破技术垄断，推进企业级SSD国产替代进程：在数字经济时代的背景下，数字经济成为支撑当前和未来世界经济发展的重要动力。数据要素作为数字经济深化发展的核心引擎，数据安全也成为事关国家安全和经济社会发展的重大议题。目前，我国企业级SSD市场国产化率较低，长期被国际厂商垄断，随着国家对数据安全自主可控的重视程度不断增加，作为数据存储直接载体的存储器国产化替代需求日益强烈。 目标公司通过整合全球业内顶级资源为起点，设计搭载国产主控芯片和国产固件的企业级SSD并实现产业化，中长期通过技术积累打造国产企业级存储技术标准并建立国产化品牌，打破技术垄断，推进我国企业级SSD国产替代进程。 把握云计算、AI等行业发展机遇，满足快速增长的市场需求：社交媒体、大数据分析、高清视频和云计算等新型产业的快速发展带来高速访问的数据存储需求，尤其是云端存储的兴起增加了企业的数据使用，下游行业的数据需求转换带来企业级SSD的快速增长。根据艾瑞咨询，企业级SSD下游客户主要来自云计算，占总市场规模的份额达到67%。在云计算、数字经济等需求带动下，中国企业级存储市场规模稳健增长，存储容量持续上升。艾瑞咨询预计，到2026年，中国企业级固态硬盘市场规模将增至669亿元，2022-2026年期间复合增速约为23.7%，而PCIe固态硬盘市场份额比例将进一步于2026年增至89.3%。 高性能存储是发展数字经济、建设数字中国的底层基建。公司立足于中国市场，通过开发基于国产主控的PCIe标准的企业级SSD产品，把握行业良好的发展机遇，持续增加研发投入的力度，引进先进的设备和高水平技术人才，紧跟行业技术发展趋势，不断提升技术与产品的创新能力，满足未来高性能企业级SSD不断增长的市场需求。 延伸产业链条，实现公司发展战略布局：受宏观政治与经济形势的不确定、地区贸易摩擦升级的影响，全球集成电路产业竞争加剧，产业协同成为行业发展趋势。集成电路行业企业核心竞争力不再只是单项优势技术或产品，还来自于对产业链上高度集中、高效流动的资源掌控力和运营力。通过与下游客户群体的协同更好地了解终端需求，从而指导研发方向；通过与上游供应厂商协同来强化供应链能力、推动技术进步，产业链协同发展有利于行业更快进步，半导体产业竞争模式已向“全产业链竞争”转变。 公司自2020年起转型进入半导体产业，致力于成为业内领先的半导体授权分销商和半导体产业链赋能者。公司基于贯通半导体产业链，致力于推动半导体产业链生态发展和升级，为各个行业带来先进半导体的存储和算力赋能。立足于半导体分销业务，公司将借助优势原厂和客户资源，重点关注半导体设计、加工领域， 向半导 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 体产业链上游延伸发展，提升公司在半导体全产业链的综合竞争力，在此基础上有望实现公司收入和利润稳步、持续、快速增长。公司布局企业级SSD的研发及产业化符合行业发展趋势，是公司未来发展战略的重点。 美光产品未能通过网络安全审查，韩系存储供应链成为潜在受益方：根据国家网信办2023年05月21日公告，美光公司产品经审查发现存在较严重网络安全问题隐患，国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。美光公司是国际存储行业龙头，根据Trendforce数据，美光公司2023年Q1的DRAM市场份额全球第二，达到28.2%；2022年Q4的NAND Flash市场份额全球第五，达到10.7%。 美光产品受限，韩系存储厂商三星、海力士供应链有望成为潜在受益方。公司是海力士授权分销商，韩系产品在国内的份额扩张有望给公司带来新的发展机遇。 三星减产有望加速存储周期触底，AI算力拉动云端存储需求：存储行业周期持续下行，三星在2023年4月初发布业绩指引，预计一季度营收将同比下降19%，营业利润同比下降95.8%，并且改变了过去几个月“不减产”的说法，表示会调整存储芯片产量。三星作为存储行业巨头，其“减产”动作将有望改善行业供需格局，加速周期触底。 受惠于AI与HPC新应用带动，服务器领域在未来几年内会是DRAM位元产出比重最高的方向，在高速存取及运算需求推升的情况下，Enterprise SSD未来订单需求将优于其他产品。TrendForce集邦咨询预估2023年Server DRAM平均搭载容量年增率可达12.1%，Enterprise SSD需求位元可望于2025年成为NAND Flash最大产品应用。 公司积极布局云计算领域，电子元器件分销业务主要服务阿里巴巴、字节跳动等大型互联网公司，在AI算力需求提升背景下，存储分销业务有望持续增长。 盈利预测、估值与评级：受存储行业周期下行影响，我们下调公司2023年和2024年归母净利润为3.55亿元（-2%）与3.84亿元（-11%），并新增2025年业绩预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为152.74/174.32/195.05亿元，归母净利润分别为3.55/3.84/4.29亿元，当前市值对应PE为32/30/26倍。考虑到公司目前在企业级SSD国产替代的全新布局，以及存储行业周期触底、美光受限、AI算力需求提升等行业多重利好，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：行业回暖不及预期，AI需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,206 13,772 15,274 17,432 19,505 营业收入增长率 3376.71% 49.61% 10.91% 14.13% 11.89% 归母净利润（百万元） 224 314 355 384 429 归母净利润增长率 247.76% 40.15% 13.13% 8.19% 11.74% EPS（元） 0.53 0.75 0.78 0.84 0.94 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.38% 16.38% 15.78% 14.99% 14.72% P/E 46 33 32 30 26 P/B 6.7 5.4 5.0 4.4 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-26，2021-2023年股本分别为4.20/4.20/4.58亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,206 13,772 15,274 17,432 19,505 营业成本 8,849 13,163 14,732 16,814 18,813 折旧和摊销 15 11 15 16 16 税金及附加 4 3 6 7 8 销售费用 14 25 27 31 35 管理费用 75 65 76 78 88 研发费用 8 13 14 16 18 财务费用 61 134 113 100 96 投资收益 64 33 65 70 75 营业利润 269 389 439 475 531 利润总额 269 390 439 475 531 所得税 48 76 85 92 103 净利润 221 314 354 383 428 少数股东损益 -2 0 -1 -1 -1 归属母公司净利润 224 314 355 384 429 EPS(元) 0.53 0.75 0.78 0.84 0.94 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -110 -681 208 298 105 净利润 224 314 355 384 429 折旧摊销 15 11 15 16 16 净营运资金增加 794 1,195 225 144 381 其他 -1,143 -2,200 -387 -245 -722 投资活动产生现金流 -1,212 124 381 69 66 净资本支出 31 -3 -9 -9 -9 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,243 127 390 78 75 融资活动现金流 1,132 257 -580 -346 -150 股本变化 0 0 38 0 0 债务净变化 1,612 101 -447 -178 20 无息负债变化 1,025 -557 217 309 53 净现金流 -192 -252 9 22 21 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,355 4,262 4,365 4,808 5,233 货币资金 769 144 153 174 195 交易性金融资产 16 0 0 0 0 应收账款 420 272 454 518 580 应收票据 172 190 275 314 351 其他应收款（合计） 27 44 46 52 59 存货 669 1,248 1,468 1,676 1,876 其他流动资产 238 2 7 14 21 流动资产合计 2,793 2,739 3,139 3,590 4,022 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 94 85 80 74 68 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 11 13 12 12 11 商誉 1,090 1,090 1,090 1,090 1,090 其他非流动资产 1 0 2 2 2 非流动资产合计 1,562 1,523 1,225 1,219 1,211 总负债 2,777 2,321 2,091 2,223 2,296 短期借款 648 796 349 172 192 应付账款 71 84 118 135 151 应付票据 433 3 147 168 188 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 69 70 70 71 流动负债合计 1,832 1,468 1,203 1,332 1,404 长期借款 912 816 816 816 816 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 12 14 16 18 非流动负债合计 944 854 888 890 892 股东权益 1,578 1,941 2,274 2,586 2,937 股本 420 420 458 458 458 公积金 296 296 332 370 413 未分配利润 841 1,110 1,370 1,645 1,955 归属母公司权益 1,557 1,9