公司首次覆盖报告：低成本快速扩张，争当世界级钾肥供应商

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是我国企业海外找钾的成功典范，低成本快速扩张之路才刚刚开始。我们看好钾肥价格回落充分带来的公司成长性充分体现，预计2023-2025年EPS分别为2.37、2.85、3.11元，增速分别为9%、20%、9%。目标价为32.41元（对应2023年13.67倍PE），给予“增持”评级。 钾肥产能快速扩张，非钾业务联动发展。公司钾矿主要分布在老挝，开采成本低，伴生资源丰富。2022年第一个100万吨达产后，产能提升进入快车道。产量目标“一年新增一个百万吨”意味着将成为国内钾肥企业扩张的龙头。目前公司仍在积极扩充新的资源版图，已有矿区折纯氯化钾储量超过10亿吨，亚洲最大钾盐资源量企业名副其实。丰富的伴生资源也为公司带来溴素、氯碱等产业链延展机会。另外智能化矿山体系的搭建也有助于打开节本空间。 钾肥价格有望触底，公司成长性更易体现。受海外高价库存消化、能源成本下降等因素影响，国内外钾肥价格已回落至2021年上半年景气初期水平。2023年印度钾肥大合同已落地，市场观望情绪逐步释放。目前印度、巴西等化肥需求大国的库存水平得到明显缓解，补库需求有望逐步恢复；叠加农产品价格仍处高位，下游种植收益预计仍将高于平均水平，种植意愿的提升有助于化肥价格触底。 催化剂：钾肥价格触底反弹、农产品价格超预期上涨风险提示：扩产进度不及预期、钾肥价格持续回落 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 839 131%397 609%899 1408%0.97 0.00 3,466 313%2,147 440%2,029 126%2.18 0.00 4,324 25%2,386 11%2,203 9%2.37 0.00 5,780 34%2,908 22%2,650 20%2.85 0.00 6,863 19%3,209 10%2,886 9%3.11 0.00 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 47.3%19.5%7.3%41.60 23.88 0.0% 61.9%20.1%17.1%9.91 10.58 0.0% 55.2%18.1%15.1%7.76 9.75 0.0% 50.3%17.9%14.9%6.68 8.10 0.0% 46.8%16.3%13.6%6.19 7.44 0.0% 股息率(%) 1.轻装上阵，聚焦钾肥 1.1.去繁从简，专注钾肥 找准发展方向，聚焦钾资源领域。公司前身为广州冷机股份有限公司，成立于1998年10月，最初以冰箱压缩机的生产、销售为主要业务。2009年9月，公司实施整体资产置换，将原有冰箱压缩机的全部资产及负债与东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司100%股权进行置换，转为以油脂加工、销售业务为主。2015年，公司完成对中农钾肥资产的收购，并出售粮油加工与销售资产，正式进入钾盐开采、钾肥行业。2020年，在董事会和管理层改组后，公司剥离了低毛利的船运、谷物贸易业务，专注于钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售，成功实现业务聚焦。 图1转型落地，聚焦钾肥 收购钾肥资源，钾肥储量不断提升。2015年公司开启了钾肥资源收购之路。当年，公司通过发行股份的方式获得了中农国际100%股权。中农国际拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段35平方公里的采矿权，矿区钾盐总储量10.02亿吨，折纯氯化钾1.52亿吨，对中农国际的收购使公司成为首家实现境外钾盐项目工业化生产的中资企业。2022年3月，公司老挝百万吨钾肥改扩建项目达产，该项目为我国海外首个百万吨级、东南亚地区最大规模的钾肥项目。2022年6月，公司收购新疆江之源等七方持有的农钾资源56%股权，取得老挝甘蒙省彭下-农波矿段钾盐矿采矿权。彭下-农波矿段矿石与东泰矿段相连，总面积为179.8平方公里，钾盐矿石总储量为39.36亿吨，氯化钾资源量6.77亿吨。2022年11月，公司成功获得老挝甘蒙省农龙村新增48.5平方公里的钾盐探矿权，公司氯化钾储量超过10亿吨，成为亚洲最大钾肥资源量企业。 表1：公司钾资源储量巨大 1.2.背靠中农集团，职业经理人掌舵经营 股权结构尘埃落定，职业经理团队掌舵。公司成立以来伴随主营业务的摸索尝试，控股股东发生多次变更。2015年控股股东为东凌实业，当年向中农集团等十方股东购买中农国际100%股权后引入中农集团。2019年7月通过股份协议转让，国富投资成为公司控股股东，同时东凌实业成为国富投资的一致行动人。2021年5月中农集团和新疆江之源出具承诺不谋求上市公司控股股东或实际控制人地位，同月国富投资与东凌实业解除一致行动关系。目前主要股东拥有上市公司表决权的比例接近，故公司为无控股股东、无实际控制人状态。中农集团作为公司的大股东，从前期的矿区勘探、试验项目建设，到后期的钾肥国内销售，均为上市公司提供了有力帮助。同时管理层均为职业经理人，在统筹企业经营管理、财务管理、市场营销、钾盐矿建设与管理等方面具有突出经验。 图2公司股权结构较为分散 股权激励以钾肥产销量为考核目标。2022年9月公司发布股权激励草案，首次授予的激励对象共计111人，包含高管、核心管理人员及核心业务（技术）人员。授予权益总计5710万股，包含4910万份股票期权和800万股公司限制性股票，其中股票期权（含预留部分）的行权价格为27.58元/份，限制性股票的授予价格为17.24元/股。对应业绩考核指标以2022-2024年的钾肥产量为主、钾肥销量为辅，计划在每一个考核期新增100万吨/年的钾肥产能，并且新增产能装置在建成投产后预留2-3个月达产爬坡期。此次激励方案目标更明确，有助上市公司全力以赴完成300万吨产能目标。同时也符合高速增长期以产量、销量作为量化增长指标的资源型企业特征。 表2：公司股权激励力度大、范围广 表3：公司考核目标与钾肥产量、销量挂钩 1.3.钾肥产能快速提升，公司盈利能力凸显 规划产能快速落地，产量目标“一年新增一个百万吨”。2022年为公司产能提升元年。2022年3月，公司老挝100万吨改扩建项目实现稳产达产，第二个100万吨项目于2023年1月1日实现投料试车，产能自此增加至200万吨/年，第三个100万吨产能预计2023年底投产，另外第 四、五个项目也在积极筹划建设。产量端来看，2023年目标力保180万吨，力争200万吨，2024年产量目标为280-300万吨，2027年之前至少完成500万吨/年产量。 图3公司钾肥产销率维持较高水平 盈利能力提升明显，反哺国内保障民生。钾肥作为矿产资源，开采成本波动并不明显，而单吨折旧等费用会随着产量的提升而明显下降。2022年，公司营业收入34.66亿元，同比增长313.00%，归母净利润20.28亿元，同比增长125.58%。受益于钾肥价格的上行，2022年公司毛利率达到72.73%，净利率58.51%。根据2023年4月投资者关系记录，钾肥价格即使降到2000元/吨，参照2022年营业成本，公司毛利率也能达到48%，足见钾肥业务强大的盈利能力。同时在国内钾肥进口依赖度居高不下的背景下，公司积极响应国家号召，反哺国内钾肥需求。2021年反哺国内8万吨，2022年2月与中农控股签署《2022春耕保供战略合作协议》，当年反哺近50万吨。未来待300万吨海外生产基地建成后，2/3产量可根据国内需要反哺国内。为了构建更稳定的销售体系，公司分别在2022年10月和2023年3月同新洋丰、云图控股等多家企业签订钾肥供销合作框架协议，为公司深耕国内钾肥市场夯实基础。 图4专注钾肥后，公司盈利水平显著改善 图52020年以来国内收入占比有所提升 期间费用率回归低位，规模效应逐步凸显。公司期间费用率在2018-2020年较高，2018年销售费用率、管理费用率较高主要系提高给客户送货上门的业务比例导致运输费增加以及较低的收入基数。2020年管理费用率、财务费用率较高主要系收入基数较低以及汇兑损失影响。2020年运输费计入营业成本后，销售费用率回归低位，另外公司2021-2022年收入体量的提升也带动管理费用率和财务费用率明显下降，规模效应逐步凸显。 图6期间费用率恢复至较低水平 图7单位期间费用呈下降趋势 聚焦主业带来ROE明显改善，资产负债率水平优于同行。2020年前发展方向的摸索使得公司ROE水平长期处于水平线，2017年中农钾肥采矿权计提减值使得ROE变负。2020年聚焦主业后，ROE水平开始明显改善，2022年公司摊薄ROE实现20.06%。而资产负债率常年维持在较低水平，且明显优于同行企业。 图8聚焦主业后，ROE改善明显 图9资产负债率低于同行业公司 2.钾肥景气回归常态，公司成长性有望凸显 2.1.全球钾肥供需地域错配分布 全球钾肥供需地域错配明显。根据美国地质调查调查局（USGS）统计，全球钾矿主要分布在加拿大，白俄罗斯和俄罗斯三国，储量（折KO）分别达11亿吨，7.5亿吨和4亿吨，储量占比合计69%。从产量端看，储量丰富的国家产量处于世界前列，根据USGS预测，2022年加拿大，中国，俄罗斯和白俄罗斯折KO产量分别为1600、600、500、300万吨，分别占40%，15%，13%和8%。反观需求端主要集中在农业大国，中国，巴西，美国和印度需求量占比分别为25%，18%，13%和7%。同时四国通过钾肥进口满足国内需求，进口量位居世界前四，占总进口量的60%。 高需求地区资源量少，通过进口填补国内空白，而需求量低的地区拥有大量资源，钾肥消费地区和生产地区形成错配分布。 图10全球各国钾矿储量占比（2022年） 图11全球各国钾肥产量占比（2022年） 图12全球各国钾肥需求量占比（2021年） 图13全球各国钾肥进口量占比（2021年） 全球钾肥产能呈现垄断式格局，近年增速缓慢。世界钾肥产能长期处于巨头垄断式格局。2013年BPC联盟破裂前，全球钾肥贸易主要由加拿大Canpotex公司联盟以及俄罗斯乌拉尔钾肥（Uralkali）、白俄罗斯钾肥（Belaruskali）联合的BPC联盟所垄断，两大集团合计掌握超过70%的钾肥市场份额。伴随联盟破裂以及盐湖股份、K+S等企业产能扩张，全球钾肥行业集中度略有下降，但目前仍呈现垄断式格局。钾肥作为矿产资源，其产能扩张具有成本高、时间长的特点。根据Green Markets预测，2021-2030年钾肥产能将以2.76%的复合增速缓慢增长。而现存矿山受巨头主观调节市场供应及客观卤水倒灌影响，开工率常不稳定，故全球钾肥产量增速存在不确定性。 图14全球钾肥产能低速增长 地缘冲突影响俄乌钾肥供应，预计短期影响仍将存在。2021年欧盟和美国相继对白俄罗斯出台制裁措施，2022上半年对于钾肥的出口限制趋于收紧，使得俄罗斯、白俄罗斯钾肥的生产和出口均受到了较大影响。根据USGS统计，俄罗斯和白俄罗斯2022年产量预计同比减少410万吨和463万吨，同比分别下降45%和61%。根据GreenMarkets测算，俄罗斯、白俄罗斯2022年出口量预计同比减少266和586万吨，同比分别下降27%和59%。展望2023年，由于地缘冲突的不确定性，预计短期影响仍将存在。Nutrien预计与2021年相比，2023年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降40%至60%，俄罗斯钾肥出货量将下降15%至30%。据俄罗斯资讯网站fertiliser daily数据，2023年2月俄罗斯钾肥产量同比下降35.2%，2023年1-2月俄罗斯企业生产钾肥110万吨，同比下降35.6%，印证了制裁影响尚存。 2.2.钾肥景气回归常态，价格趋于理性 钾肥是保障农作物稳产