投资价值分析报告：南方富时中国国企开放共赢ETF

南方富时中国国企开放共赢ETF——投资价值分析报告长城证券产业金融研究院基金研究分析师：金铃执业证书编号：S1070521040001证券研究报告报告日期：2023年5月26日 目录www.cgws.com | 2◆国企价值重估◆国企价值优选指数—富时中国国企开放共赢指数◆南方富时中国国企开放共赢ETF投资价值分析 国企价值重估www.cgws.com 央国企在A股市场占据半壁江山，截止2023年4月28日，总市值占比接近50%。特别在关系国家安全以及国民经济重要领域处于绝对权重地位，比如石油、钢铁煤炭、电力、通信、交通运输、金融等支柱行业，市值占比远超50%。作为中国经济的压舱石，央国企整体盈利较高且较为稳定，分红股息较高，但长期以来在资本市场估值较低，并未受到资金关注。央国企长期以来估值较低www.cgws.comwww.cgws.com|4上市数量总市值(亿元)总市值占比流通市值(亿元)流通市值占比央国企1349477031.56 49.98%150026.08 39.21%民营企业3126351441.32 36.82%171463.01 44.82%公众企业29294671.41 9.92%47638.61 12.45%外资企业17024525.15 2.57%10356.76 2.71%集体企业224251.02 0.45%1844.99 0.48%其他企业292573.59 0.27%1267.36 0.33%合计4988954494.06 100.00%382596.82 100.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%煤炭石油石化建筑电力及公用事业银行通信钢铁交通运输食品饮料国防军工消费者服务非银行金融房地产建材有色金属商贸零售传媒综合金融综合基础化工汽车机械计算机电子农林牧渔医药电力设备及新能源轻工制造家电纺织服装央国企分行业市值占比数据来源：wind，长城证券产业金融研究院,数据日期：20230428 从目前央国企的盈利水平来看，央国企的营收水平和净利润水平明显高于民企，体现了国有经济在我国经济结构以及A股市场中的权重作用。但整体而言，央国企的营收增速和净利润增速不及民企，部分原因在于民企体量较小，增速较快，成长性优于央国企。但自2020年起国企改革三年行动以来，央国企经营业绩已经逐步改善，营收增速和民企逐步收敛。近年来受到国内外不利环境影响，民企净利润水平波动较大，而央国企净利润增速长期保持稳定，盈利具有较高的确定性。央国企长期以来估值较低www.cgws.comwww.cgws.com|5-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005000.0010000.0 015000.0 020000.0 025000.0 030000.0 035000.0 040000.0 0国企净利润水平高于民企中证民企净利润(亿元)中证国企净利润(亿元)民企净利润增速(右)国企利润增速(右)-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00国企营收水平高于民企中证民企营收(万亿元)中证国企营收(万亿元)民企营收增速(右)国企营收增速(右)数据来源：wind，长城证券产业金融研究院,数据日期：20230512 从净资产收益率水平来看，虽然央国企的营收水平和净利润水平明显高于民企，但在体现经营效率的ROE水平方面仅略高于民企。央国企的分红意愿和分红水平明显高于民企。在低利率环境下高分红资产收益的确定性更高，高股息资产估值有望得到进一步修复。2022年由于受到内外部不利影响冲击，企业整体盈利不达预期，但中证国企整体的股息率仍然有3.13%，相较于中证民企1.03%，高出2.1%。央国企长期以来估值较低www.cgws.comwww.cgws.com|601234国企股息率长期高于民企中证民企股息率(%)中证国企股息率(%)(国企-民企)股息率(右,%)-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.00国企净资产收益率略高于民企中证民企ROE(%)中证国企ROE(%)民企ROE增速(右)国企ROE增速(右)数据来源：wind，长城证券产业金融研究院,数据日期：20230512 相较于国企在A股市场的市值占比以及营收、净利润在中国经济的权重地位，国企长期以来估值相对较低。截止2023/5/12，中证国企整体市盈率(PETTM)12.24X，相较于中证民企整体市盈率(PETTM)40.79X，明显低估。同样，中证国企整体市净率（PBLF）1.2X，中证民企市净率2.87X。从国企自身来看，截止2023/5/12，中证国企市盈率处于2006年股权分置改革以来的41.04%的水平。中证国企市净率处于2006年以来9.12%水平。国企目前估值水平处于历史较低位置。央国企长期以来估值较低www.cgws.comwww.cgws.com|70.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00民企相对于国企估值溢价中证民企PE中证国企PE(民企-国企)PE(右)0.000.501.001.502.002.503.003.504.000.001.002.003.004.005.006.00民企相对于国企估值溢价中证民企PB中证国企PB(民企-国企)PB(右)数据来源：wind，长城证券产业金融研究院,数据日期：20230512 “中特估”概念源于2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出：“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。12月2日，上交所发布的《中央企业综合服务三年行动计划》称，“服务推动央企估值回归合理水平”、“央国企重估是中国特色估值体系的重要一环”。2023年证监会系统工作会议上，再次提出，要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好地发挥资本市场的资源配置功能。2023年3月3日，国务院国资委召开会议强调，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。3月5日“两会”上，今年的政府工作报告中提出：深化国资国企改革，提高国企核心竞争力等内容。在此背景之下，“中特估”概念(主要指向央企、国企上市公司)应运而生，开始逐渐受到市场关注。“中特估”产生的背景www.cgws.comwww.cgws.com|8数据来源：发改委官网，上交所官网，国资委官网，新华社，第一财经 自2022年11月起，A股市场“中特估”相关标的也迎来了久违的上涨行情，“中特估”成为2023年重要主线之一。2023年以来，在政策的持续催化下，A股市场已开启了一轮央国企估值修复的上涨行情。以中特估指数为例，自2022/11/1至2023/5/12，指数市盈率(PETTM)从5.99X抬升至7.82X，修复幅度为30.62%，指数市净率（PBLF）从0.69X抬升至0.86X，修复幅度达25.08%。从修复路径看，大致沿着“中字头+低估值+数字经济”展开，三大运营商、中字头基建股、三桶油等成为本轮央企估值重塑的主力。特别在数字经济领域，中国联通市值一度超过贵州茅台(2023/4/17)，深桑达A、科大讯飞已经创出2015年以来新高。未来受益于政策扶植、央国企经营业绩改善，“中特估”理念逐步深化，中特估相关标的都有望开启新一轮的上涨周期。“中特估”产生的背景www.cgws.comwww.cgws.com|90.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%中特估走势图成交金额(右,亿元)中特估指数-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中特估+数字经济标的走势图中国联通深桑达A科大讯飞数据来源：wind，长城证券产业金融研究院,数据日期：20230512 国企改革和低估值修复是“中特估”的核心逻辑。（1）央国企的业绩改善是构筑“中国特色估值体系”、推动国企估值重塑的重要基础。国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得进展。国企盈利能力稳定提升，企业竞争力和创新能力不断提高。新一轮国企改革进一步聚焦提升国企核心竞争力、经营质量和效益效率为重点，推动国有企业质量提升和价值创造。（2）“中国特色估值体系”的提出，综合考虑国有企业在经济效益、社会效益、国家效益方面的重要贡献以及业务经营的安全性和稳定性、高分红高股息等特点，在国企改革取得的业绩改善基础上，国企低估值有望得到修复。“中特估”重塑国企估值体系的核心逻辑www.cgws.comwww.cgws.com|10 从国企改革端来看，近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系，并持续进行动态调整。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”。具体来看，“一利五率”是在“两利四率”的基础上，将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率。调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量发展。“中特估”重塑国企估值体系的核心逻辑www.cgws.comwww.cgws.com|11两利一率（2019）•利润总额•净利润•资产负债率两利三率（2020）•利润总额•净利润•资产负债率•营收利润率•研发投入强度两利四率（2021）•利润总额•净利润•资产负债率•营收利润率•研发投入强度•全员劳动生产率一利五率（2023）•利润总额•资产负债率•研发投入强度•全员劳动生产率•净资产收益率•营业现金比率 从估值来看，“中特估”强调“中国特色的估值体系”，而中国国有企业的特色在于：（1）央国企在关系国家安全、国家经济命脉的行业中占比高。央国企很多是为满足国内需求而必须存在的业务，是不可或缺的，比如能源、上游工业品、航空航天、金融等国家安全产业，央国企承担更多国家安全方面的责任，应受到更多重视。（2）央国企在产业转型和投资方面起关键作用，比如2022年6月，国务院国资委表示国资国企持续深化传统产业转型，包括技术改造优供给、开展国有企业数字化转型行动计划、大力推进传统产业绿色转型等。（3）从价值属性来看，“中特估”主要以央企、国企以及一些行业特殊背景的上市公司为主，央国企业务经营具有较高的安全性和稳定性，“永续经营”的特点相比民营及其他企业更加突出。（4）央国企在提高分红和股息水平上具备基础。新的商业模式、业绩快速增长的成长股固然享受较高的估值溢价，但也存在商业模式证伪、技术路径变革的风险。而关系国家经济民生、业务经营安全和确定、高分红高股息，能为股东带来长期稳定投资回报的资产也应享有相应的估值溢价。在国企改革取得的业绩改善基础上，国企低估值有望得到修复。“中特估”重塑国企估值体系的核心逻辑www.cgws.comwww.cgws.com|12 过去二十年，A股市场经历了不同的风格变化。2007年：中国经济高速发展，以周期+蓝筹为代表的重资产模式估值较高。2013-2015年：小盘成长+轻资产+新的互联网盈利模式获得较高的估值溢价。2017年：A股市场“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，以高净资产收益率为代表的核心资产给予高估值。2019-2021年：以新能源为代