请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年05月26日买入小鹏汽车-W（09868.HK）一季度业绩承压，重磅车型G6值得期待核心观点公司研究·海外公司财报点评汽车·乘用车证券分析师：唐旭霞联系人：余晓飞0755-819818140755-81981306tangxx@guosen.com.cnyuxiaofei1@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价31.35港元总市值/流通市值54126/5673百万港元52周最高价/最低价142.80/24.75港元近3个月日均成交额539.78百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《小鹏汽车-W（09868.HK）-「扶摇」全域智能进化架构发布，全面赋能新车型G6》——2023-04-18《小鹏汽车-W（09868.HK）-行业竞争日趋激烈，全面调整迎接挑战》——2023-03-21《小鹏汽车-W（09868.HK）-前三季度营业收入同比增长75%，G9交付量持续爬坡》——2022-12-02《小鹏汽车-W（09868.HK）-营业收入同比增长122%，旗舰车型G9开启预定》——2022-08-27《小鹏汽车-W（09868.HK）-销量高速增长，智能化持续领先》——2022-04-06一季度业绩承压，多重因素影响收入与利润。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%；销售收入40.33亿元，同比下降45.90%，环比下降21.53%；净利润-23.37亿元（去年同期为-17.01亿元，上季度为-23.61亿元）。一季度是汽车行业的传统淡季，碳酸锂等原材料的价格虽然环比下降，但成本传导存在一定时滞，同时国家新能源汽车补贴退坡，交付量下降削弱了规模效应，老款P7等部分车型存在促销清库活动，多重因素影响了公司的业绩。坚持研发投入，收入下降导致费用率上升。2023年一季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为1.66%/-57.94%，分别同比下降10.55/35.13个百分点，分别环比下降7/12个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为32.13%/34.38%，分别同比上升15.75/12.35个百分点，分别环比上升8.2/0.22个百分点。公司的研发费用主要用于智能驾驶算法XNGP的更新以及新车型的研发；销售管理费用主要用于特许经营店佣金，以及营销及广告的开支。一季度由于收入下降导致费用率上升，但费用金额同环比下降，成本控制初见成效。销售与补能网络持续扩张，二季度有望环比改善。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%。其中，G3/P7/P5/G9的销量分别为2183/6346/5520/4181辆。公司财报指引，2023年二季度的交付量预期为2.1-2.2万台，总收入为45-47亿元。截至2023年3月31日，公司拥有国内销售门店425家，覆盖全国145个城市；自营充电站1016座，其中包括自营超级充电站816座以及目的地充电站200座。技术架构再升级，新车型有望助力销量回升。2023年4月，小鹏汽车推出新一代智能电动平台架构SEPA2.0，为未来量产车型奠定技术基础。2023年6月小鹏将推出首款采用SEPA2.0技术架构的新车型G6，2023年底将推出首款MPV车型X9，有望带动小鹏整体的销量与业绩回升。展望2024年及以后，小鹏汽车有望进一步深耕15-30万元的电动车市场，持续推进技术降本与渠道下沉，在智能驾驶XNGP的加持下打开软件收费的商业模式，实现销量与业绩的双重增长。风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为382/505/698亿元，净利润分别为-67/-56/-31亿元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,98826,85538,22050,53469,801(+/-%)259.1%28.0%42.3%32.2%38.1%净利润(百万元)-4863-9143-6738-5609-3119(+/-%)----------每股收益（元）-2.82-5.30-3.90-3.25-1.81EBITMargin-33.6%-32.8%-21.5%-14.0%-6.7%净资产收益率（ROE）-11.5%-24.8%-22.3%-22.8%-14.5%市盈率（PE）-10.0-5.3-7.2-8.7-15.6EV/EBITDA-12.5-10.1-15.7-21.3-44.5市净率（PB）1.161.321.611.982.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2一季度业绩承压，多重因素影响收入与利润。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%；销售收入40.33亿元，同比下降45.90%，环比下降21.53%；净利润-23.37亿元（去年同期为-17.01亿元，上季度为-23.61亿元）。一季度是汽车行业的传统淡季，碳酸锂等原材料的价格虽然环比下降，但成本传导存在一定时滞，同时国家新能源汽车补贴退坡，交付量下降削弱了规模效应，老款P7等部分车型存在促销清库活动，多重因素影响了公司一季度的收入和净利润。图1：小鹏汽车单季度营业收入及同比图2：小鹏汽车单季度净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理坚持研发投入，收入下降导致费用率上升。2023年一季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为1.66%/-57.94%，分别同比下降10.55/35.13个百分点，分别环比下降7/12个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为32.13%/34.38%，分别同比上升15.75/12.35个百分点，分别环比上升8.2/0.22个百分点。公司的研发费用主要用于智能驾驶算法XNGP的更新以及新车型的研发；销售管理费用主要用于特许经营店佣金，以及营销及广告的开支。一季度由于收入下降导致费用率上升，但费用金额同环比下降，成本控制初见成效。图3：小鹏汽车单季度毛利率与净利率图4：小鹏汽车单季度研发费用率与销售管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理销售与补能网络持续扩张，二季度有望环比改善。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%。其中，G3/P7/P5/G9的销量分别为2183/6346/5520/4181辆。公司官方指引，2023年二季度的交付辆预期为2.1-2.2万台，总收入为45-47亿元。截至2023年3月31日，公司拥有国内销售门店425家，覆盖全国145个城市；自营充电站1016座，其中包括自营超级充电站816座以及目的 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3地充电站200座。图5：小鹏汽车分车型销量（辆）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理技术架构再升级，新车型有望助力销量回升。2023年4月，小鹏汽车推出新一代智能电动平台架构SEPA2.0，为未来量产车型奠定技术基础。2023年6月小鹏将推出首款采用SEPA2.0技术架构的新车型G6，2023年底将推出首款MPV车型X9，有望带动小鹏整体的销量与业绩回升。展望2024年及以后，小鹏汽车有望进一步深耕15-30万元的电动车市场，持续推进技术降本与渠道下沉，在智能驾驶XNGP的加持下打开软件收费的商业模式，实现销量与业绩的双重增长。图6：小鹏SEPA2.0扶摇发布会资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理2023年6月小鹏将推出首款采用SEPA2.0「扶摇」技术架构的新车型G6，4月18日已于上海车展首次亮相，或将成为20-30万元新能源SUV市场最受瞩目的热销爆款之一。值得一提的是，小鹏G6将采用全域800V高压SiC碳化硅平台并标配3C电芯，带来高达755km的续航表现，最快可以实现充电10min，续航增加300km的高效补能。得益于电驱系统的高效率，配合低风阻设计和卓越的能耗控制，G6的续航非常扎实，百公里最低电耗仅为13.2kWh。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：小鹏G6资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。小鹏汽车在过去几年中，凭借智能驾驶系统Xpilot与XNGP的优秀表现，树立起了智能化的品牌形象，并以爆款车型小鹏P7获得了市场的关注与消费者的青睐。随着中国新能源汽车市场的竞争日趋激烈，原材料价格不断上涨，以特斯拉、比亚迪为代表的龙头车企开启了从产品力到销售价格的全面竞争，小鹏汽车等体量相对较小的新能源整车厂不可避免的受到冲击，销量与盈利能力都受到一定影响。展望2023年，管理层面，公司引入了长城汽车前任高管王凤英女士担任总裁职务，对公司的组织架构、产品定义与终端渠道进行了全面调整与升级；品牌层面，新车型全面落地800V高压平台技术，丰富品牌形象，电动化与智能化两条腿走路；产品层面，2023年P7改款，后续新车不断上市有望强化小鹏的产品矩阵，助力销量回升；财务层面，基于E、F、H三大平台造车，落地一体化压铸、标准化电池包等技术，有望控制成本，改善业绩。我们看好小鹏汽车在后续的市场竞争中全面调整、表现回升。我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为382/505/698亿元，净利润分别为-67/-56/-31亿元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表4：可比公司估值表代码公司简称收盘价（元）20230525总市值销售收入（亿元）PS投资评级（亿元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E2015.HK理想汽车-W100.272,1144539501,494521无评级TSLA.O特斯拉(TESLA)1,289.9841,4085,6747,0399,277764无评级9866.HK蔚来-SW55.091,0214938351,095211增持平均2,2062,9413,9555329868.HK小鹏汽车-W28.24537269382505211买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：无评级公司的盈利预测均采用wind一致性预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1102514608150001500015000营业收入2098826855382205053469801应收款项4955768194241246017211营业成本1836623767351624537061231存货净额26624521465360478215营业税金及附加00000其他流动资产61053476410111396销售、行政及一般费用53056688504055006000流动资产合计4883143527460255070258006研发费用43795215624967497249固定资产542510607991191818420财务费用688927385474450无形资产及其他2440299822481499749投资收益00000投资性房地产55435138513851385138资产减值及公允价值变动00000长期股权投资34139221112211272113721其他收入291262319451979