产能放量，渠道提效，产品升级多重共振

电动两轮车领先企业，股权结构稳定。爱玛科技是电动两轮车行业龙头企业之一，旗下拥有电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等产品，具有完善的绿色中短途出行交通工具产品体系。公司股权结构稳定，股权变动多为家庭内部安排、个人职业发展、个人资金需求等。公司于2017年12月、2021年11月、2023年3月多次发布股权激励计划，对充分调动员工积极性、激发人才内生动力和潜力具有显著效果。 行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中。总量预测：我们预计2023-2025年行业销量预计为5115/5102/5653万辆。1）新国标替换需求：我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于2022年达到高峰后逐步回落，主要原因为替换需求多已释放+过渡期基本涵盖自然使用寿命；2）出口：政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升；3）自然更新需求：假设换车周期为5年，2023-2025年更新需求为2018-2020年销量。格局预测：进一步向龙头集中。品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。 未来核心看点：产能放量+渠道提效+产品升级：1）产能——积极扩产，产能持续释放。爱玛通过2021年IPO+2023年发行可转债20亿元提升资金实力，积极进行扩产，目前在建生产基地包括重庆基地二期、台州基地、丽水基地、贵港基地等，我们预计2025年爱玛实际投产年产能可达1845万辆，同比2022年底增速+98%。2）渠道——新建门店+升级原有门店。门店升级：公司于2021年通过IPO募资其中4.88亿元对3773家门店进行装修升级，挖掘现有门店的销售潜力。新建门店：公司于2023年募资5.3亿元对11463家新建经销商营销门店的装修投入进行补贴，扩大市场覆盖面、提高营销效率。3）产品——引擎系列改善产品结构。技术成果：引擎MAX提升整车的续航里程和电池的使命寿命。同时提升公司单车盈利水平。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年营业总收入253/299/364亿元，归属母公司净利润23.94/29.80/39.53亿元，同比+28%/+24%/+33%，对应PE为13/11/8倍，选取A股、港股共五家两轮车同业公司作为爱玛科技的可比公司，可比公司估值均值为21/16/12倍。鉴于公司产能放量+渠道提效+产品升级，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业总量增长不及预期；行业价格战情况超出预期 1.基本情况：领军企业，稳定经营 1.1.电动两轮车领军企业，股权结构稳定 爱玛科技（603529.SH）是电动两轮车行业龙头企业之一，旗下拥有电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车、电动三轮车、自行车、电助力自行车、电动滑板车等产品，具有完善的绿色中短途出行交通工具产品体系。 图1：爱玛科技旗下产品 公司是中国最早的电动自行车制造商之一。前身为天津市泰美车业有限公司，成立于1999年，初期业务为自行车批发零售，后转为自行车的生产经营；2004年正式步入电动自行车行业。2008年公司选择周杰伦作为品牌代言人，成功提高“爱玛”品牌的知名度和美誉度，并凭借产品品质、经销体系逐渐成长为行业龙头。2019年公司启动数智化，2020年公司成立中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，发展整车智能化、零部件智能化；与中科院、上海交大成立两大博士后流动站，加速全面智能化应用。 图2：爱玛科技发展历程 公司股权结构稳定，股权变动多为家庭内部安排、个人职业发展、个人资金需求等，2017年引入外部财务投资者。公司实控人为张剑，截至2022年底，通过个人持股的方式持有公司68.77%股份。2017年，公司新增股数11,266,668股，由中信投资、金石智娱、金石灏沣、三峡金石认购。 股权激励计划提高员工凝聚力，彰显管理层信心。公司于2017年12月、2021年11月、2023年3月发布股权激励计划。2023年3月股权激励计划拟向激励对象授予股票期权数量为481.20万份，，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.84%。 1）覆盖人数方面：覆盖员工328人，主要覆盖人员为公司中层管理人员及核心技术（业务）骨干。与2017年/2021年股权激励计划相比，此次覆盖的员工人数和比例进一步提高，对充分调动员工积极性、激发人才内生动力和潜力具有显著效果。 2）考核目标方面：2023年~2025年每个会计年度考核一次，以公司2022年营业收入或净利润为基数，营业收入增长率或净利润增长率不低于20%/44%/72.8%，彰显管理层业绩信心；同时对激励对象个人进行绩效考核，考核结果达标即可解售对应当年的股票，激发员工工作潜力。 表1：公司2023年股权激励细则（公司层面） 表2：公司2023年股权激励细则（个人层面） 1.2.公司营收进一步增长，产能与渠道共同发力 2015-2018：公司营收稳步上升，电动自行车为主要营收业务。2015至2018年，公司电动自行车产品贡献85%以上营收，公司营收的稳步上升主要系电动自行车业务的增长。2019至今：政策实施增加电动车替换需求，市场份额呈现出向规模企业和品牌企业集中的趋势。2019年4月15日新国标实施规范行业发展要求，同时疫情影响下部分居民出行方式从公共交通转移至私人出行工具。公司积极调整产能布局，实施渠道下沉策略，加强城市社区和乡镇的网点建设，销量实现快速增长。 图3：公司营收（左轴/亿元）及同比增速（右轴/%） 图4：行业销量（左轴/万辆）及公司销量（右轴/万辆） 公司产能持续稳定增长，产能利用率较高。2018年至2021年，公司产能每年保持稳定增长，2021年产能利用率达到98.12%，产能利用率较高。公司使用上市及后续发行可转债的募集资金进行一系列产能新扩建。 图5：公司产能及毛利率情况（%） 图6：公司费用率变化情况（%） 公司归母净利润稳步向上，2022年增长迅猛。2015年至2022年归母净利润稳定增长，七年复合增长率达到25.86%。2022年归母净利润达到18.73亿元，销售净利率实现明显提升，2022年销售净利率达到9.00%。 图7：公司归母净利润（左轴/亿元）及销售净利率（右轴/%）变化情况 公司现金流情况良好。经营方面，2015年~2021年经营活动产生的现金流稳定在5~15亿元区间，在2022年达到50.51亿元，进一步提升公司的资金实力。投资方面，投资活动产生的现金流多年为负，主要系公司扩充产能以及数智化转型，为公司的可持续发展提供有力保障。 图8：公司现金流情况（亿元） 2.行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中 2.1.总量复盘：新国标发布行业重回高增长 电动两轮车行业自1995年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民短途出行的主要工具。自2013年起行业基本达到年销3000万的稳态水平，销量增速放缓同时竞争加剧。2018年《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，换购需求提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增购需求，行业重回高增长。 图9：电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆） 电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求。在城市轨道交通建设以及其余公共交通建设相对不足，同时居民出行半径不断增加情况下，电动两轮车以其操作简易、方便快捷、省时省力、性价比高等特点，成为人们改善出行条件的重要选择。 图11：中国出租车/城市轨道交通/公共汽 图10：居民出行主要交通工具 短途配送服务（外卖+快递等）提升电动两轮车行业需求。外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车，我们计算了主流骑手APP2018年以来的用户活跃数，即美团众包+蜂鸟众包+美团骑手+达达骑士版+顺丰同城骑士五款APP合计用户活跃数，若不考虑重叠率问题，则2018年至2022年骑手数量增速达到了134.98%，截至2022年6月骑手数达846.2万人。同时骑手用车使用频率高、更换周期短，为电动两轮车市场增长提供重要助力。 图12：骑手APP月度活跃人数情况/万人 2.2.总量展望：出口/替换需求带来新增量 将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得2023-2025年行业销量预计为5115/5102/5653万辆。详细拆分如下：1）新国标替换需求：假设违规车占保有量（2019年底数据）比例为20%，新国标带来的替换需求自2019年开始启动，2021-2025年过渡期结束的省份占比为10.3%/30.0%/24.1%/17.2%/0%，考虑电动两轮车使用寿命为3-5年，因此我们预计2024年之后违规电动两轮车会自然更新。 2）更新需求：假设换车周期为5年，2023-2025年更新需求为2018-2020年销量。3）出口测算：假设2023-2025年电动两轮车出口增速为15%/18%/20%左右。 表3：电动两轮车销量预测/万辆 2.2.1替换需求预计于2022年达到高峰 新国标实施后，各地对不符合强制性国家标准的电动两轮车办理临时号牌后实施过渡期限管理，过渡期内非合规车辆仍可上路。各地过渡期截止时间不同，多集中于2022-2024年。我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于2022年达到高峰后逐步回落，主要原因为：1）替换需求多已释放：2021年电动两轮车保有量位居前十名的省份合计保有2.69亿辆，其中过渡期于2022年结束的省份保有量占比42%，替换需求多数已释放。2）过渡期基本涵盖自然使用寿命：电动自行车使用寿命约为3-5年，其所普遍使用的铅酸蓄电池使用寿命一般在2-3年左右，过渡期基本涵盖自然使用寿命，新增替换需求相对有限。 表4：2021年电动两轮车保有量前十省份保有量数据 2.2.2东南亚两轮车市场或迎来高速发展期 政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东盟国家使用摩托车作为出行工具较为普遍，随着东盟各国环保意识的加强，以绿色环保的电动自行车取代摩托车作为代步工具的趋势逐渐显现。1）政策指引：泰国、缅甸、越南等东南亚地区推动支持低碳环保出行政策落地，通过限制摩托车路权或增加税收提高燃油摩托车使用成本的方式推动电动两轮车的发展，可参考中国推行禁摩令后行业规模迅速提升进程，东南亚电动两轮车市场广阔。2）电动两轮车可满足基本出行需求：大多数东盟国家的公共交通系统不够发达完备，电动自行车以其方便快捷、节能环保、价廉物美的优质属性，可以充分满足人们日常出行的需求。 东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升。1）从现有出口数据来看，2019年-2021年出口销量增速均保持在较高水平，三年复合增长率达45.82%。根据华经产业研究院统计，2021年出口至北美洲和欧洲比例达76.8%，东南亚市场出口潜力仍待挖掘。 2）2020年中国签署RCEP贸易协定，加深与东盟地区经济一体化合作，电动两轮车出口政商环境较佳。2020年11月有15个成员国参与的RCEP在东亚合作领导人系列会议期间正式签署，全球最大自由贸易区形成，为电动两轮车出口至东盟等国家营造良好政商环境。3）多家车企积极布局海外市场。2018年爱玛入驻“中国东盟新能源车生产基地”；2019年雅迪宣布越南北江生产基地正式投产，该基地集生产-仓储-办公等功能于一体，产能20万台/年。 图13：东南亚电动两轮车零售量（左轴/万辆）及同比增速 图14：中国电动自行车出口销量（万辆） 2.3.格局展望：进一步向龙头集中 品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。1）品牌：随着保有量逐步提升行业进入成熟期，电动两轮车行业已从依靠同质化产品竞争状态逐步向品牌化竞争演进，产品创新能力、经销商布局广度、售后体系完善度都成为重要竞争要素，龙头企业将受益于此发展趋势。2）