请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年05月25日买入滔搏（06110.HK）全年净利润下滑24.9%，全域运营强化经营韧性核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004联系人：刘璨0755-81982887liucan5@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值8.20-8.60港元收盘价6.13港元总市值/流通市值38013/0百万港元52周最高价/最低价8.19/3.76港元近3个月日均成交额47.72百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《滔搏（06110.HK）-财年三季度销售下滑约15%~20%，库存持续回落》——2022-12-22《滔搏（06110.HK）-上半财年收入下降15%，渠道优化毛利率提升》——2022-10-27《滔搏（06110.HK）-财年一季度销售下滑明显，直营门店面积正增长》——2022-07-01《滔搏（06110.HK）-全年业绩下滑12%，现金流充裕高派息》——2022-06-01《滔搏-06110.HK-重大事件快评：外部环境压力引致三季度销售额下滑，店面稳步增长》——2021-12-22疫情挑战下全年收入下滑15%，毛利率同比下降。2023财年公司实现收入270.7亿，同比下滑15.1%；分渠道看，零售下降13.9%，因疫情影响门店客流受损所致，零售线上销售中占比提升至20%-30%低段有效弥补线下客流减少，批发下滑20.4%；分品牌看，主力品牌收入下降15.4%。毛利率减少1.7百分点至41.7%，主要因公司加大库存总量控制和结构调整，折扣率同比加深；销售及管理费用率33.8%，基本持平，其中租金费率13.2%，减少0.7个百分点，门店结构调整带动费率优化；员工费用率10.7%，减少0.2个百分点，平均人效优化、同比仅下降4%。全年归母净利润下滑24.9%至28.4亿元，其中下半财年同比下滑31.9%；净利率6.8%，同比降低0.9个百分点。公司保持运营效率优化，其中存货周转天数150天，同比增加19天、环比年中减少18天，库销比维持4-5个月内的健康状态，环比三季度末改善，截至23年末新货占比环比年中提升10个百分点。现金流健康，银行结余及现金同比增加34.5%，主要正向贡献来自于净经营现金流，财年派息率111%。渠道结构优化，全域化触点布局加强，会员粘性持续提升。1）优化渠道结构：年末门店总面积减少6.8%，店铺数下降14.7%，渠道实现优化：单店面积增加9.2%，300平以上大店占比提升1.2百分点，发挥大店优势。2）人-货-场三方面加强全域化触点布局，其中“场”方面线上私域销售金额对零售销售金额贡献的占比同比翻倍。3）会员数量和粘性，财年末会员数6790万，同比增加22%，高价值会员销售贡献与客单价优于整体。3月至今收入双位数增长，折扣同比改善。1）近期表现：3-4月销售双位数增长，折扣同比改善，其中线下折扣率恢复更好，库存处于健康状态；2）2024财年预期：收入增速预期与行业一致，利润率同比提升；全年店铺总数预期持平，销售面积同比增加，持续加强店效与坪效的提升。风险提示：疫情反复；地缘政治风险；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：全域运营叠加良性库存管理，看好消费复苏后基本面修复机遇。公司在外部压力下加强全域运营、渠道优化、提升运营效率，保持业绩韧性。2024财年初复苏趋势逐步明朗，中长期看好消费复苏下基本面触底反弹的机遇，在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长。考虑到当前终端客流恢复及折扣改善节奏，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2024~2026财年净利润分别为23.6/27.6/32.2亿元（原2024~2025财年为25.4/30.2亿元），同比28.4%/17.0%/16.5%，维持合理估值8.2~8.6港元，对应2025财年18x~19xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)31,87627,07331,40736,27841,543(+/-%)-11.5%-15.1%16.0%15.5%14.5%净利润(百万元)24461837235927603215(+/-%)-11.7%-24.9%28.4%17.0%16.5%每股收益（元）0.390.300.380.450.52EBITMargin9.2%2.0%8.9%9.0%9.1%净资产收益率（ROE）23.1%18.7%22.4%24.3%26.1%市盈率（PE）15.721.016.314.012.0EV/EBITDA17.190.113.512.110.9市净率（PB）3.643.923.663.393.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2疫情挑战下全年收入下滑15%，毛利率同比下降受疫情影响2023财年收入与净利润同比双位数下滑。2023财年公司实现收入270.7亿，同比下滑15.1%，归母净利润28.4亿，同比下滑24.9%。分渠道：零售同比下滑13.9%系受疫情影响门店客流受损，批发下滑20.4%系受疫情影响客户销售减缓，其他下滑24.5%；从占比看，零售占比83.8%，同比增加1.1个百分点。分品牌：主力品牌收入同比减少15.4%，收入占比占比86.2%，其他品牌同比-12.4%。财年内主要受到疫情反复影响，公司充分发挥全域化运营优势来缓和影响，零售业务的线上销售金额同比大幅增长，占零售销售金额的比重提升至20%-30%低段，从各销售场景的表现来看，线上私域销售金额的同比增速最为显著。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分商业模式收入增长图4：公司分品牌收入增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司分商业模式收入占比图6：公司分品牌收入占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率受折扣加深影响同比下滑，销售及管理费用率基本持平。2023财年公司毛利率41.7%，同比减少1.7个百分点，毛利率下降主要是由于市场需求波动导致行业供给冗余，公司进行与行业促清氛围相匹配的折扣调整。整体SG&A费用率33.8%，同比基本持平，其中租金费率13.2%，同比减少0.7个百分点，上半年的门店结构调整带动费率优化；员工费用率10.7%，同比减少0.2个百分点，平均人效优化、同比仅下降4%。净利率6.8%，同比降低0.9个百分点。图7：公司利润率水平图8：公司费用开支占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司在疫情挑战下保持高效率运营。存货金额同比下降6.6%，环比23财年半年末下降2.4%，周转天数150天，同比增加19.1天但环比年中下降18天。动态的存货管控仍是贯穿2023财年的行业共性主题，公司在扩大全域化货品高效流转的同时，协同品牌伙伴进行与市场布局和消费需求节奏匹配的进货，同时加速旧货出清，从而保持健康的货品动销效率。现金流相对稳定健康，保持较高派息率。银行及现金结余同比增加34.5%，其中经营活动现金流净额43.5亿元为最大正向贡献，现金流相对稳定健康。过往4年累计总派息率105%，本财年总派息率111%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：公司营运资金周转天数图10：公司经营活动现金流净额（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理下半年经营环境承压，收入同比下滑15%下半年疫情挑战持续，收入和归母净利润同比双位数下滑。下半年公司实现收入138.6亿，同比下降15.0%，归母净利润6.9亿，同比下降31.9%。收入拆分看，渠道端：零售增速-13.3%，批发增速-23.4%；主力品牌同比下降14.6%，其他品牌下降18.2%。毛利率因折扣率加深跌幅环比上半年扩大，销售及管理费用率小幅优化。下半年公司毛利率37.9%，同比减少4.4个百分点，2022年3-5月封控突然对库存总量及结构产生影响，下半年按计划加大清理力度，下半年折扣力度加深幅度环比上半年有所扩大。下半财年销售及管理费用率同比减少1.7个百分点至32.4%。净利率5.0%，同比减少1.2个百分点。图11：2019H1~2023H2公司营业收入及增长图12：2019H1~2023H2公司归母净利润及增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图13：2019H1~2023H2公司利润率水平图14：2019H1~2023H2公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理渠道结构优化，全域化触点布局加强，会员粘性持续提升店效坪效下滑，渠道结构优化。FY2023受到疫情影响，公司单月平均店效和坪效分别下滑5.2%和13.2%。渠道结构进一步优化：1）零售店铺总数6565家，比期初净减少1130家，同比-14.7%，新开店效率优于关闭店，其中新开店店效是关闭店的3倍，新开店坪效是关闭店的1.7倍；2）总面积下滑6.8%，降幅小于门店减少幅度，平均单店面积增长9.2%，辐射半径提升；3）门店结构中大店占比进一步提升：150平米以上的店铺占比继续扩大，150-300平占比达到29.3%，环比提升1.0个百分点，300平米以上占比达到16.1%，环比提升1.2个百分点。大店拥有更好的引流能力和全渠道营销能力。表1：公司渠道结构和店效测算FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023店铺数量8,3028,3438,3958,0067,6956,565YOY9.2%0.5%0.6%-4.6%-3.9%-14.7%店铺总面积（万平，估算）118.9130.0143.8149.7157.8147.0YOY11.4%9.3%10.6%4.1%5.4%-6.8%平均单店面积（估算）143156171187205224YOY2.0%8.8%9.9%9.2%9.7%9.2%12个月零售收入（百万/年）23,80428,97429,17130,71626,36222,688YOY20.8%21.7%0.7%5.3%-14.2%-13.9%单月平均店效（万元/年）24.9429.0129.0531.2127.9826.52YOY10.8%16.3%0.1%7.5%-10.3%-5.2%单月平均坪效（万元/年）0.180.190.180.170.140.127.7%10.4%-8.5%-1.8%-18.1%-13.2%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理；备注：单月店效和坪效不含增值税。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图15：公司店铺数与总面积同比增长图16：公司按面积店铺数量分布比例资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理在外部环境不利影响下，公司持续沉淀综合实力，加强与品牌客户的合作与绑定，拓展全域化布局，为复苏打下坚实基础，具体来看：1）拓展场景，聚集规模，形成