经济学| 2023年5月11日最后一页的分析师认证和其他披露。本研究报告由建银国际证券有限公司撰写。14月信贷数据在经历了三个月的强劲增长后回落，反映了经济复苏的不平衡和疲软。中长期企业贷款保持稳健，与支持性的宏观政策立场和强劲的商业投资相一致。相比之下，在最初释放被压抑的需求后，对住房抵押贷款的需求仍然疲软。公司债券发行放缓，而政府债券发行依然强劲，与支持性的财政立场一致。我们预计今年信贷增长将略有回暖。制造业需求和公共投资应支持今年信贷增长温和回升，尽管家庭借贷可能保持疲软。我们预计中国人民银行将保持充足的流动性状况，同时在持续复苏中维持政策利率不变。2023F进一步降准的可能性仍然存在，尽管可能性较小。在经历一季度的强劲增长后，信贷数据 4 月有所回落，反映经济复苏仍较疲软且不均衡。稳健的中长期企业贷款与支持性宏观政策和强劲的制造业投资一致。相比之下，在积累的购房需求初步释放后，住房贷款转向疲软。公司债券发行亦有所放缓，而政府债券发行仍 然强劲，与支持性财政政策一致。我们预计今年信贷增长将略有回暖。制造业需求和公共投资会支持信贷增长的温和回升， 而居民借贷可能仍然较弱。我们预计中国央行将维持充裕的流动性，同时在复苏持续下， 维持政策利率不变。不排除央行进一步下调存款准备金率，尽管可能性较小。凯文·谢(852) 3911 8241李崔(852) 3911 8274CCBI |证券研究中国经济更新:4月信贷疲软，复苏缓慢，预计未来几个月有所回升中国经济评论: 疲软的 4 月社融数据和复苏放缓一致，预计信用增长会有回升 经济学| 2023年5月11日CCBI证券24月TSF（社会融资总额）数据低于预期;通货膨胀疲软TSF的上调出人意料地下行（预计人民币2吨，实际为1.2吨人民币）。今天的小失误是在三个月的强劲信贷扩张之后发生的。2023 年 3 月，TSF 库存同比增长稳定在 10.3%，与上个月持平。下行意外是由于人民币贷款增幅低于预期，而公司债券放缓至仅0.6%，也拖累了整体TSF增长。 新增人民币贷款增长人民币7.19亿元，弱于市场普遍预期的人民币1.4吨。 未偿还人民币贷款在经历了三个月的加速后，同比稳定在11.7%。4月份的贷款扩张也完全是由对企业的中长期（ML）贷款推动的。根据我们的估计，4月份未偿还的ML企业贷款同比回升至21.2%（图1）。相比之下，作为住房抵押贷款代表的ML家庭贷款在4月份收缩了1150亿元人民币。 优秀的公司债券的增长4月同比放缓至0.6%，连续第6个月减速。经济复苏疲软可能打压市场情绪，导致较弱发行人的信用利差扩大，公司债券发行量下降。4月，代表私营部门信贷的人民币贷款和公司债券总额同比增长10.5%，略低于3月份（图2）。政府借款，包括未偿还的广发银行和LGB，在2023年4月增长了13.5%。截至2023年第一季度末，已使用2023年地方政府专项债券发行额度的35%。影子银行（委托+信托+票据）同比增长1.1%，为2018年6月以来首次扩张。影子信贷在TSF中的占比已从2018年初约13%的峰值下降到目前的5.0%。软通货膨胀：整体通胀率从3月的0.7%放缓至4月的0.1%，低于市场普遍预期的0.3%。总体通胀放缓主要是由食品通胀降温推动的。4月食品通胀率从2.4%放缓至0.4%，不包括食品和能源的核心通胀率在4月同比维持在0.7%不变，表明国内消费疲软。4月PPI环比下降0.5%，同比下降3.6%。我们的观点信贷疲软增长主要反映了经济复苏缓慢，这削弱了对信贷的需求。虽然稳健的ML企业贷款表明商业投资将继续支持国内增长势头，但对家庭贷款的下降与对房地产行业仍然疲软的情绪一致，尽管从去年年底的低谷中复苏。房地产指标在被压抑的需求支撑下初步反弹后，基本上表现出疲软复苏（详情请点击此处）。我们继续认为，需要继续改善就业和家庭收入来支持住房复苏，而放宽户口和其他限制等地方措施可能会支持边际需求。我们预计TSF增长将温和回升，符合支持性的宏观政策立场。4月的政治局会议重申了总体支持宏观政策立场（详情请点击此处）。尽管承认近期经济复苏，但会议指出，国内需求仍然疲软，未来的复苏仍然坎坷。我们预计地方政府专项债券发行将继续稳健，支持基础设施投资。其他支持性政策包括鼓励电动汽车等促进消费的措施，以及特别针对应届毕业生的就业促进措施。然而，财政支持仍需平衡地方政府债务风险。今年信贷增长将继续出现分化（有关详细信息，请阅读此处）。虽然房地产行业可能会经历适度和有节制的去杠杆化，但由于工业周期和支持性政府政策，制造业和公共部门可能会引领信贷扩张。我们预计中国人民银行将在有限的通胀压力下维持宽松的政策环境.我们预计，只要国内经济复苏如预期的那样继续，中国人民银行今年将维持政策利率不变。我们还预计中国人民银行将保持足够的流动性以支持信贷需求。4月份通过中期借贷便利（MLF）注入的流动性为200亿元人民币，低于2023年第一季度。我们认为，2023F进一步降准仍有可能，尽管可能性较小。 经济学| 2023年5月11日CCBI证券3图1：ML家庭贷款和企业贷款之间的差异%,环比图2：对私营部门的信贷稳步扩张信贷增长(%)45453635272518159520100-100-5-20人民币贷款公司债券CGB恋ML-term家庭贷款ML-term公司贷款 TSF 影子银行(RHS)来源:亚洲经济数据库,CCBIS来源:亚洲经济数据库,CCBIS03/201210/201205/201312/201307/201402/201509/201504/201611/201606/201701/201808/201803/201910/201905/202012/202007/202102/202209/202204/202312/176/1812/186/1912/196/2012/206/2112/216/2212/22 经济学| 2023年5月11日CCBI证券4分析师认证:本文件的作者特此声明：（i）本文件中表达的所有观点准确反映了他/她对任何和所有标的证券或发行人的个人观点，并以独立的方式编制;（ii） 他/她的任何薪酬的任何部分过去、现在或将来都不会与本文件中表达的具体建议或观点直接或间接相关;和（iii） 他/她没有收到有关标的证券或发行人的内幕信息/非公开价格敏感信息，而这些信息可能会影响其提出的建议。本文件作者进一步确认：（i）本人或其各自的联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发出的《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》）均未曾以违反其未获建议的方式交易/买卖或将要交易/买卖本文件所涵盖的证券， 或本人或其各自的联系人均未于本文件刊发日期前30个历日内交易或买卖本文件所涵盖的证券，或在本文件刊发日期后3个营业日内买卖该等证券;（ii） 他/她或其各自的联系人均不担任本文件所涵盖的任何公司的高级职员;及 （iii） 本人或其各自的联系人均不在本文件所涵盖的证券中拥有任何财务利益。免责声明:本文件由建银国际证券有限公司编制。建银国际证券有限公司是建银国际（控股）有限公司（「建银国际」）及中国建设银行股份有限公司（「建行」）的全资附属公司。 本文所载资料乃从据信可靠的来源取得，但建银国际证券有限公司、其联属公司及/或附属公司（统称「建银国际证券公司」）并不保证、声明及保证（不论明示或隐含）其完整性、准确性或适当性，以作任何用途或任何人士之用途。意见和估计构成我们截至本文档发布之日的判断，如有更改，恕不另行通知。CCBIS寻求酌情更新其研究，但各种法规可能会阻止它这样做。除了定期发布的某些行业报告外，绝大多数报告都会根据分析师的判断酌情不定期发布。预测、预测和估值本质上是投机性的，可能基于一些意外情况。读者不应将本文件所载的任何预测、预测和估值视为建银国际银行或其代表建银国际银行对这些预测、预测或估值或其基本假设将实现的陈述或保证。投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。本文件中的信息无意构成或被解释为对任何潜在投资者的法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业建议，因此不应就此依赖。本文件仅供参考，不应被视为在任何司法管辖区购买或出售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类型的金融工具的要约或招揽。建中金证券对本文件所涵盖的证券（或相关投资）向接收者提供的任何陈述均不作任何陈述。本文所述的证券可能不符合在所有司法管辖区或向某些类别的投资者出售的资格。建银国际学校或任何其他人士均不对因使用本文件或其内容或与之相关的任何损失或损害（无论是直接的、间接的、附带的、惩戒性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或后果性的）承担任何责任。此处提及的证券、金融工具或策略可能并不适合所有投资者。此处的意见和建议并未考虑潜在投资者的财务状况、投资目标或特定需求，也不打算作为向任何潜在投资者推荐特定证券、金融工具或策略。本文件的接收者应将本文件视为标记其投资决策的单一因素，并应全权负责对本文件中提及的公司的业务、财务状况和前景进行独立调查。读者请注意：（i） 本文件提及的证券的价格和价值以及从中获得的收入可能会波动; （ii） 过往表现并非未来表现的指引; （iii） 本文件中提出的任何分析、评级和建议都是长期的（至少12个月），与对相关证券或公司的可能表现的近期评估无关。在任何情况下，未来的实际结果可能与本文任何前瞻性陈述中陈述的结果存在重大差异;（iv） 未来收益无法保证，并可能发生原始资本损失;和（v） 汇率波动可能对本文件所述任何证券或相关工具的价值、价格或收入产生不利影响公文。应注意的是，本文件仅涵盖本文规定的证券或公司，并不延伸至其任何衍生工具，其价值可能受到许多因素的影响，可能与相关证券的价值不符。这些工具的交易被认为是有风险的，并不适合所有投资者。尽管建银已采取一切合理措施确保此处陈述的事实准确无误，并且此处包含的前瞻性陈述、意见和期望是基于公平合理的假设，但建银国际银行未能独立验证此类事实或假设，建银国际银行对其准确性、完整性或正确性不承担任何责任，也不作任何陈述或保证， 在这方面，明示或暗示。除非另有说明，否则本文件中提及的所有定价均为所讨论证券的当地市场收盘时，仅供参考。没有任何陈述表明任何交易可以或可能以这些价格进行，任何价格不一定反映CCBIS的内部账簿和记录或基于理论模型的估值，并且可能基于某些假设。不同的假设可能导致截然不同的结果。此处可能包含的归属于第三方的任何声明代表CCBIS对该第三方公开或通过订阅服务提供的数据，信息和/或意见的解释，并且此类使用和解释未经第三方审查或认可。除非事先获得此类第三方的书面同意，否则禁止以任何形式复制和分发这些第三方内容。接收者必须对本文件所载信息的相关性、准确性和充分性做出自己的评估，并为此目的进行他们认为必要或适当的独立调查。如果接收者对本文件的内容有任何疑问，则应寻求独立的法律、财务、会计、业务、投资和/或税务建议，并在做出任何投资决定之前确信此类投资符合其自己的投资目标和期限。使用本文档中提及的其他互联网站点或资源（如有）的超链接的风险由用户自行承担。它们仅为方便和信息目的而提供，这些互联网站点或资源的内容不以任何方式构成本文档的一部分。这些网站提供的内容、准确性、表达的意见和其他链接未经CCBIS调查、核实、监控或认可。建中证券交易银行明确声明不对这些网站上信息的完整性、准确性、适当性、可用性或安全性承担任何责任，也不作任何保证、声明和保证（明示或暗示）。这些网站的用户全权负责在与任何第三方进行任何在线或离线访问或交易之前进行所有查询、调查和风险评估。用户通过这些网站或在这些网站上进行的所有活动均由用户自行承担风险。建中国际学校不保证用户可能通过这些网站转发或被要求提供给任何第三方的任何信息的安全性。用户被视为已不可撤销地放弃对建信建本因访问或与任何这些网站互动而遭受的任何损失或损害的任何索赔。根据要求，建银国际银行可能会向某些客户提供专门的研究产品或服务，重点关注特定证券与其他证券相比的前景。 经济学| 2023