公司更新报告：双百之后新三年，渠道改革更精益

维持“增持”评级 。上调公司2023-2025年归母净利润分别为21.54/25.14/29.19亿元（原值21.45/24.91/28.01亿元），上调2023-2025年EPS分别为4.12/4.81/5.58元（原值4.10/4.76/5.36元）。参考可比公司估值，考虑到公司改革提效，给予2023年22x PE，上调目标价至90.64元（原值82.00元），维持“增持”评级。 国内稀缺黄金首饰老字号，改革与金价是主要推动力。以往公司业绩与股价长牛，主要基于两方面：①国企改革激发企业成长动能，释放业绩弹性释放、提振估值；②金价上行、消费复苏受益，黄金需求提振及利润率上涨。 双百后公司再提三年规划，渠道改革下业绩弹性可期。公司以“十四五”规划为引领，对标世界一流企业，有望大幅提质增效；随着工美基金股权梳理持续推进，股权结构及利益分配机制将进一步捋顺，地区总经销有望持股增添动能，业绩弹性释放值得期待；同时，镶嵌珠宝优化产品结构，古法金等新品占比提升；公司计划在未来三年内建立统一信息数据管理平台，加强管控、提升效率。 金价上行预期，利好投资需求与毛利率提振。金价上涨短期抑制需求，长期利好需求：零售业务量价齐升、加盟商有动力补货、引流其他业务；同时，存货增值、黄金产品毛利率与金价同向变动。未来金价上涨预期将进一步拉动业绩兑现。 风险提示：疫情反复影响、国企改革推进不及预期、金价波动等。 1.老凤祥历史复盘 1.1.金价与改革驱动的业绩稳健长牛 老凤祥是国内稀缺的黄金首饰老字号品牌，品牌、渠道价值引领。老凤祥品牌创始于1848年，由老凤祥银楼发展沿革而来，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，以品牌为核心资产、以市场为导向开展渠道拓展，集“研发、设计、生产和销售”于一体，拥有完整的产业链。 图1：老凤祥线下门店 图2：老凤祥主营业务构成 截至2022年末，公司黄金珠宝核心板块合计拥有海内外营销网点达5609家（其中海外银楼15家），全年净增664家。2022年公司实现营收630.10亿元/yoy+7.36%，归母净利润17.00亿元/yoy-9.38%，扣非归母净利润17.27亿元/yoy+8.66%。 图3：1993-2022年老凤祥营收保持稳健增长 图4：1993-2022年老凤祥归母净利润保持稳健增速 复盘公司历史股价表现：2007-2012年，受益于贵金属市场全面放开后投资和婚庆需求的快速增长，公司营业收入CAGR达31.80%；2013年，国际金价急跌近30%，“抢金潮”刺激黄金消费需求，驱动业绩快速增长； 2013年12月，上海深化国资改革“二十条”开启新一轮国资国企改革，公司顺应改革激发发展活力，国企改革预期提振估值；2015-2017年，受美元上涨、QE结束影响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业增速下降，整体进入平稳调整期；2018年8月，公司被纳入中央国企改革“双百计划”企业名单，引入以央企国新为核心的战略投资者，珠宝业务主体老凤祥有限完成非国有股股权转让；2019年，完成子公司钻石加工中心股改并引入“国新双百壹号”战略投资者；2021-2022年，公司推进新一轮国企改革“双百行动”，同时受益国潮崛起及海外消费回流，黄金品类高景气，疫情下业绩彰显经营韧性。 图5：老凤祥历史股价及估值复盘 业绩保持稳健增长，兑现确定性较高，高周转驱动高ROE。疫情下公司业绩表现彰显经营韧性，渠道门店逆势提速扩张，2019-2021年归母净利润维持在12-20%的增速区间，主要由于黄金品类高景气及渠道门店稳步拓展。2023Q1公司实现营收245.58亿元/yoy+33.17%，归母净利润7.16亿元/yoy+76.10%，扣非归母净利润7.33亿元/yoy+57.35%，业绩表现超预期，主要由于：①2023Q1消费快速复苏，黄金珠宝首饰销售收入显著增长；②金价较2022Q1增长近10%。公司业绩增长稳定且具备较高的兑现确定性，同时基于加盟模式的高周转驱动高ROE，ROE水平稳定维持在16-28%区间，分红比率稳定保持在40-52%区间。 图6：2012-2022年老凤祥分红率位于40%-52%区间 图7：2012-2022年老凤祥ROE保持在16%-28%区间 图8：2013-2022年老凤祥门店数量持续增加 图9：2013-2022年老凤祥净增门店稳步提升 1.2.多轮改制：股权与激励双重推进 多轮推进国企改革，激发经营成长活力。老凤祥作为一家国有控股公司，1992年以来先后经历多轮国企改革。回顾发展历程，主要可划分为四个阶段： ①1992-2010年：改制重组，珠宝首饰成为主营业务。公司改制上市后，通过投资、定增等方式不断提升核心子公司老凤祥有限的持股比例，珠宝首饰逐渐成为公司主营业务。 ②2010-2018年：高速发展期，下沉渠道扩大营收规模。公司资产重组后，整合优势资源，积极探索渠道模式，建立起“五位一体”的立体营销体系，营业收入屡创新高。 ③2018-2022年：市场化改革，“双百行动”增添动能。公司引入央企国新控股为代表的战略投资者，并进一步推动子公司股权结构优化与市场化经营机制改革。 ④2023-2025年：提质增效，“三年行动计划”落实推进。公司计划继续调整文教用品板块的股权结构，优化工艺美术板块的整体运营架构，加快运营管理的数字化转型，提质增效目标可期。 图10：公司国企改革历程图概览 改制重组，珠宝首饰成为上市公司主营。1992年公司前身“中国一铅”上市；1996年4月，上海老凤祥首饰总厂、上海宇宙金银饰品厂、上海珠宝玉器厂、上海工艺美术总公司首饰研究所和上海大同行珠宝首饰汇市等五个国有企业改制重组为上海老凤祥有限公司；同年12月，老凤祥有限建立职工持股会，持有老凤祥有限28.99%的股权；1999年，老凤祥有限重组增资，上市公司通过直接和间接持有老凤祥有限56.02%股权； 2001年，直接控制老凤祥有限的经营管理。 图11：老凤祥有限公司成立时股权结构 图12：1999年，老凤祥有限纳入上市公司“第一铅笔”体系 完成资产重组，整合旗下优势产业资源。2005年，上海市国资委将上海轻工控股（集团）公司持有老凤祥有限27.57%的国有股权划转至黄浦区国资委；2009年，上市公司“第一铅笔”更名为“老凤祥”；2010年10月，通过定增获得黄浦区国资委持有的老凤祥有限27.57%股权。 重组完成后，上市公司持有老凤祥有限57.51%股权，并通过全资子公司中国第一铅笔有限公司持有老凤祥有限20.50%股权，合计持有78.01%的股权；其余股份由老凤祥有限职工持股会持有15.99%股权，石力华、辛志宏、张盛康三位经营高管持有6.0%股权。员工持股最初增强了经营技术骨干的积极性与主观能动性，但随着公司的发展及股权退出机制不完善，70%以上持股经营者超过法定退休年龄，股权固化问题逐渐显现，新引进及培养的人才缺乏持股机会。 图13：2010年资产重组前股权结构 图14：2010年资产重组后股权结构 入选“双百行动”优化股权结构，激发企业经营活力。2018年8月，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，积极推动股权多元化，引进国新控股有限公司全资子公司——国新控股（上海）有限公司为主体，12名机构投资者共同参与设立央地融合(上海)工艺美术股权投资中心（“工美基金”），发起设立总规模30亿的老凤祥专项基金，受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者21.99%的股权。其中，12名机构投资者出资25.26亿元，认购工美基金84.2%的股份；石力华等38名经营技术骨干合计出资4.74亿元认购工美基金15.8%的份额，打造利益共同体，激发企业经营成长活力。 图15：股权改革后非国有股权转让于国新张创股权投资基金管理公司 深化国企改革成果，优化子公司股权结构。2019年12月，老凤祥股份子公司上海老凤祥钻石加工中心有限公司（“钻石加工中心”）与国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（“国新双百壹号基金”）达成非国有股股权转让。潘斌等9名自然人将持有的合计9.71%钻石加工中心非国有股股权以9491万元（2018年净利润1.25亿元，按7.8倍市盈率估值）转让给“国新双百壹号基金”。 本轮国企改革，着重解决了老凤祥有限历史遗留的股权僵化问题，通过子公司股权混改，为公司发展注入新的活力；同时引入国新张创等战略投资者，实现股权多元化，完善市场化经营机制和激励约束机制，推动公司长期发展。 图16：子公司钻石加工中心非国有股权转让给“国新双百壹号基金” 推行职业经理人制度，持续推进市场化机制改革。2020年初，公司对标国企改革“双百行动”任务清单，推进完成了老凤祥钻石加工、珠宝玉器公司和中铅公司3家不同类型企业的职业经理人聘用和签约工作，开启了老凤祥加快推进市场化经营机制改革试点工作。2021-2022年，公司按照《2021-2022新一轮双百改革实施方案》计划，持续推进落实职业经理人制度，截至2022年底在全公司2/3以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。 “三年行动计划”明晰发展路径，落实十四五发展规划目标。公司在两轮“双百行动”后进一步落实“十四五”发展规划，明确发展方向与目标，制定《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》（以下简称“三年行动计划”），继续调整文教用品板块的股权结构，优化工艺美术板块的整体运营架构，加快运营管理的数字化转型，构建统一的信息化系统。 工美基金股权梳理持续推进，地区总经销有望持股增添动能。2023年3月，工美基金拟以2.9亿元将其持有的老凤祥有限1.5%非国有股权转让给第三方央视融媒体产业基金；4月，工美基金拟以15.78亿元将其持有的老凤祥有限8.04%非国有股权分别转让5.58%予海南金猊晓和2.46%予江苏老字号产业投资基金。若工美基金非国有股权转让顺利落地，地区总经销持股有望进一步增添成长动能，充分发挥各自的资源优势，进一步稳定和拓展公司的销售渠道，推动公司产品结构化升级，提升市场核心竞争力。 表1：工艺美术基金持有的9.54%非国有股股权转让给海南金猊晓为代表的第三方 2.对标世界一流企业，渠道改革大有可为 对标世界一流企业，业绩弹性可期。在新一轮国企改革背景下，公司以“十四五”规划为引领，对标世界一流企业，全面落实三年行动计划，有望通过优化股权及运营架构、信息化系统整合提升、统筹规划全国市场、加强产品创新开发能力等提质增效，进一步激发企业成长动能，业绩弹性释放值得期待。 老凤祥有限是公司黄金珠宝业务运营主体，贡献收入及利润占比达90%以上。公司珠宝业务从源头采购到设计、生产、销售，都有丰富的经验和成熟的体系，在品牌知名度与渠道覆盖率方面具备优势。 图17：老凤祥有限贡献收入贡献占比达九成以上 2.1.渠道变革：拓店提速，利润集中 2020-2022每年净增门店数量较往年显著跃升，2022年净增664家门店，2022年老凤祥门店总数量达5,609家，位居行业第一梯队。公司以“立足上海、覆盖全国、面向世界”为销售网络建设方向，从一线城市下沉到三四线城市，从上海扩张到全国各乡县级地区，不断做大市场，做深区域，做强渠道。截至2022年底线下门店合计5609家，其中国内自营网点180家，海外自营网点14家，连锁加盟店5415家。公司门店持续稳健扩张，营销网络布局行业领先，具备规模优势和竞争壁垒，为公司业绩持续增长提供良好支撑。 图18：老凤祥2013-2022年门店总数量稳步提升 图19：老凤祥2013-2022年每年净增门店数量呈上升趋势 图20：老凤祥三家子公司2016-2022年营收规模稳步提升 图21：老凤祥三家子公司2016-2022年利润总额持续提升 回顾公司渠道演变历程，主要可划分为三个阶段：