分析仪器行业引领者，国产替代正当时

投资要点 推荐逻辑：1）我国制造业的转型升级和新兴产业的加速崛起将带动对实验分析] 仪器需求的持续增长，行业发展景气。2021年市场规模达到345.4亿元，同比增长21.9%。目前我国分析仪器的进口率超过80%，其中色谱仪市场进口率超过90%。在政策大力推动下，高端分析仪器国产替代潜力空间巨大。2）公司是有机元素分析和样品前处理领域领先者。两大优势单品“凯氏定氮仪”和“微波消解仪”销量全国第一。有机元素分析系列收入持续增长，为公司构筑稳健基础盘。3）公司重点布局色谱仪领域，打造第二成长曲线。公司因具有与国际厂商相当的色谱仪技术水平，在未来国产化趋势中占据先发优势。 业绩表现亮眼，营收规模稳步上升。2022年，公司实现营业收入2.9亿元，同比增长17.6%；实现归母净利润4443.5万元，近四年的CAGR为17.0%。公司营收稳健增长，未来增长确定性强。 实验分析仪器市场持续景气，国产替代释放需求空间。中国重视发展实验分析仪器，行业市场规模由2015年的328.3亿元增长至2021年的345.4亿元，预计2025年达到418亿元。我国实验分析仪器行业相对发达国家起步较晚，实验分析仪器进口依赖度高现状仍存，进口率达83.7%。未来，随着国产替代进口政策支持力度加大，国产实验分析仪器市场需求将继续释放。 有机元素分析和样品前处理领域地位领先，着力色谱仪逐步实现进口替代。公司拥有凯氏定氮仪和微波消解仪两大优势单品。在2021年招标的212台凯氏定氮仪中，公司以96台位居第一。公司作为微波消解仪领域主要供应商之一，国内市场占有率达24.3%。随着国产替代进口逻辑演绎，公司逐步推进色谱系列产品布局，开发对标进口厂商的相关产品，创造新增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.6亿元/0.7亿元/0.9亿元，CAGR为22.02%，对应PE为23倍/18倍/15倍。考虑到2023年同行业平均估值为33倍，公司作为国内简短科学仪器的引领者，快速扩张产品线，全产业链布局建立公司成本优势。综上，我们给予公司2023年27倍PE，对应目标价为19.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发失败或新技术未能产业化的风险、知识产权保护风险、市场开拓风险、市场竞争风险、原材料价格上涨风险、控制权变动风险。 指标/年度 1国家专精特新“小巨人”，尖端科学仪器引领者 公司是专业从事实验分析仪器的研发、生产、销售的高新技术企业。公司是为食品营养与安全检测、药物及代谢产物分离分析、农产品及加工制品质量与安全检测、环境污染物监测、大学及职业院校科研与教学提供分析仪器及方法的科学仪器服务商。自成立以来，公司基于光谱、色谱、电化学等原理与技术,形成了以有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器为主的多系列产品。产品主要应用于食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域。从产品研发、零配件生产与采购到标准化生产、成品检验，公司都制定了严谨的作业规范和技术标准，被评为国家专精特新“小巨人”企业、国家高新区瞪羚企业，通过欧盟CE认证、英国UKAS机构ISO质量管理体系认证，拥有105项专利、59项软件著作权。 深耕行业15余年，广泛布局细分领域。公司成立于2006年并于2014年挂牌新三板； 2015年公司并购上海新仪微波化学科技有限公司，发布了国内首款杜马斯定氮仪；2017年获得HPCE相关专利技术，公司进入生命科学领域；2018年设立山东悟空仪器有限公司，布局光谱色谱领域；2019年参股济南海森分析仪器有限公司，布局药品检验领域；2020年投资上海安杰环保科技股份有限公司，布局生态环境监测领域；2021年投资EWG1990仪器学习网，聚焦用户需求，助力分析测试人员能力提升与发展，同年公司取得德国G.A.S. 控制权。2022年10月，公司成功登陆北交所。 图1：公司历史沿革 1.1公司管理团队经验丰富，自主研发实力雄厚 股权结构明晰，董事长王志刚先生为实际控制人。截至2023年3月31日，公司董事长王志刚先生合计持有公司19.18%的股份，为公司实控人。溪牛投资管理（北京）有限公司－溪牛长期回报私募证券投资基金持有公司2.92%的股份，为公司第二大股东。张振方、东证周德（上海）创业投资中心（有限合伙）、中国工商银行股份有限公司-汇添富北交所创新精选两年定期开放混合型证券投资基金分别持有公司2.78%、2.69%、2.46%的股份。 图2：公司股权结构（截止2023年3月31日） 组织架构稳定，管理团队经验丰富。公司董事长王志刚从2006年起担任公司核心技术人员与管理人员，为公司主要专利发明人，带领公司完成多项核心技术的研发及产业化。公司核心管理人员张振方、黄静、刘文玉、徐渊、金辉等均具有丰富的管理经验和从业经历。 研发实力雄厚，自主创新能力强。公司是技术驱动型国家级专精特新“小巨人”企业，是聚焦于实验分析仪器领域的高新技术企业，在山东、北京、上海、苏州都拥有经验丰富的研发团队。经过多年的培养和引进，公司储备了一批研发经验丰富、技术水平过硬的高端人才。截至2022年，公司拥有研发人员111人，占员工总数比例为21.98%。公司研发费用率处于行业平均水平。2019年-2022年公司研发费用率为13.3%、15.0%、13.5%、15.6%，均超过10%。公司持续加大研发力度，2022年的研发费用同比增幅达34.8%，2023第一季度研发费用率高达21.7%。截至2022年12月31日，公司及其子公司已获得发明专利29项、实用新型专利84项、外观设计专利3项以及软件著作权59项，外观设计专利3项；已申请获受理发明专利39项。 图3：2019年-2023年Q1可比公司研发费用率比较情况 图4：公司专利获得情况（截至2022年12月31日） 牵头多项重大科研项目。公司牵头承担了国家重点研发计划“传统酿造食品生产过程智能化质量控制关键技术开发及应用”和山东省重点研发计划“有机物主元素分析仪开发及应用示范”。公司在项目研发过程中充分利用自身技术积累，积极开发具有自主知识产权的高端科学仪器，探索实验分析仪器产品的应用。 表1：公司牵头承担的重大科研项目 制定多项产品国家标准。公司牵头起草的“全（半）自动凯氏定氮仪”是凯氏定氮仪产品制造行业的第一个产品检验国家标准，在相关领域具有重大意义。此外，公司还参与了“微波消解装置”、“林业生物质原料分析方法—蛋白质含量测定”、“出口葡萄酒颜色的测定CIE1976（L*a*b*）色空间法”等多项国家及行业标准制定，具有较强的技术引领作用，巩固了公司凯氏定氮仪、微波消解仪等产品的市场地位，为行业产品和技术发展做出贡献。 表2：公司牵头制定的产品标准 1.2产品技术较为成熟，矩阵丰富而有梯度 公司产品矩阵丰富，覆盖有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器等多系列。 公司是专业从事实验分析仪器的研发、生产、销售的高新技术企业。自2006年成立以来基于光谱、色谱、电化学等原理与技术，形成了以有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器等系列为主的多系列产品。公司产品主要应用于食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域。 表3：公司主要产品介绍 公司核心科技成果转化成功，有良好的经济效益。发行人积累的核心技术均大量应用到有机元素分析系列、样品前处理系列、色谱光谱系列以及通用仪器系列产品中。2019年至2022年，发行人四个系列产品收入占营业收入的比例分别为91.8%，91.4%，91.4%和91.7%，实现了科技成果转化，产生良好的经济效益。 表4：公司核心技术情况 1.3业绩保持稳健增长，盈利能力持续增强 营业收入高速增长，未来增长确定性强。公司的营业收入由2019年的2.0亿元增长到2022年的2.9亿元，CAGR为13.3%。2019年由于受国内行业市场环境和国际贸易环境的影响，市场需求放缓，部分实验分析仪器暂时处于库存消化期，公司业绩出现了些微下降。 2020年公司业绩增速由负转正，后续稳定增长。国家近年来不断推出鼓励国产科学仪器研发、工程化和产业化的相关政策，多地政府在制定2021、2022年政府集中采购目录和标准时明确表达了对国产仪器和中小企业的支持。2022年年末，公司营业收入达到2.87亿元，与去年同期相比增长高达16.34%。未来，随着制造业转型升级，科学实验分析仪器行业需求不断增长，公司业绩有望进一步提升。 为拓展成长空间，净利润小幅下降。2019年至2022年，公司归母净利润为2774.4万元、3176.2万元、5336.0万元和4443. 5万元，增长率为6.6%、14.5%、68.1%和-16.76%。 近4年，CAGR为17.0%。2022年净利润下降的主要原因一是2021年末公司为丰富产品线，完成对联营企业海能吉富75%的认缴出资额的收购，为此产生了一部分利得，使2021年净利润与2022年相差较大。另一个主要原因是公司为了进一步拓展产品线和应用领域，进行多品种布局，前期投资的参股公司处于产品研发早期和市场导入阶段，产品尚未形成规模化销售等原因导致公司投资损失增加，影响公司利润。 图5：营业总收入及增速 图6：归母净利润及增速 公司毛利率保持高位，期间费率存在下降趋势。2019年至2022年，公司毛利率处于较高水平，均为70%左右。2022年国内区域毛利率达到71.08%，比上年同期增加4.1%。相比可比公司，公司销售费率、管理费率、财务费率均处于较高水平，主要是因为公司整体营收规模较小、产品品类较多，部分产品尚处于市场拓展期，相关财务、管理、销售费用较高。 随着公司业务规模扩大，品牌知名度提升，销售费用和财务费用率整体呈现下降趋势，进而导致整体费用率下降。2022年管理费用的增加系2021年末完成海能吉富收购，2022年度合并海能吉富所致，后续有望回落。公司重视研发创新，2019-2022年研发费率均超10%，助力公司持续进行技术攻关和工艺革新。 图7：毛利率及净利率 图8：公司销售费用率同行对比 图9：公司管理费用率同行对比 图10：公司财务费用率同行对比 2国家政策助力发展，下游拉动行业高速增长 公司所处的实验分析仪器行业上游原材料供应稳定，下游食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域的高景气和传统领域转型升级创造出较大的市场空间，推动公司市场规模不断扩大。未来，随着国内研发生产技术进一步升级，加之国家对实验分析仪器国产化的政策支持，国内实验分析仪器行业将朝着专用化、智能化、精细化、功能化方向发展。 2.1国家产业政策助力扶持，行业进入发展快车道 实验分析仪器行业是国家政策支持和鼓励的战略性新兴产业。近年来国家出台了多项政策促进实验分析仪器行业的发展。2016年，国家发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016）》将“智能化实验分析仪器、在线分析仪器”列为智能制造装备产业。2019年，国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》将“药品、食品、生化检验用高端质谱仪、色谱仪、光谱仪、X射线仪、核磁共振波谱仪、自动生化检测系统及自动取样系统和样品处理系统”列为鼓励类行业。2021年发布的《“十四五”规划》明确指出要加强高端科研仪器设备研发制造。在国家积极支持实验分析仪器产业发展的背景下，实验分析仪器行业享受良好的政策环境，行业内自主研发能力强、有规模化生产能力的企业将更多受益于政策支持。 表5：公司所属行业涉及的主要政策 国家政策推动制造业转型升级，拉动实验分析仪器行业增长。“十四五”规划确立了我国制造业转型升级的大背景，其中的代表性行业如光伏、化工、机械、航空航天对材料及加工工具提出了更高的要求。党的二十大高度重视推动我国制造业转型升级，提出“建设制造强国”的口号。“制造业特别是装备制造业高质量发展是我国经济高质量发展的重中之重”，二十大提出“把推动制造业高质量发展作为构建