主线凌乱，但变味了么？

报告摘要： 本周A股分化上涨，上证指数上涨0.34%，仍处于3300点下方，市场依然处于“山腰处歇脚”。市场结构上，本周价值风格相对偏弱，科创50上涨2.57%，上证50上涨0.09%，中特估仍处于波动之中，AI数字经济TMT板块高位震荡，CPO、半导体等方向表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8644亿，缩量明显。 当前A股定价环境依然明确处于“弱预期、弱现实”环境中，按照安信策略——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架，我们坚定低估值高股息策略相对占优状态持续，“若市场预期转弱，中特估（高分红）大概率不出错”，依然可以关注电力及公用事业、银行、交运三个领域。值得关注的是本周一个重要的异变点在于人民币汇率贬值破7，说明“弱预期、弱现实”的状态已经突破一个重要临界点。对于这个过程中，一个现实的争议点在于：当前十年期国债收益率已经回落至2.7%左右水平，处于近一年以来非常低的位置，或说明资本市场对此的定价已经较为充分，若十年期国债收益率出现回升，那么“弱预期、弱现实”的定价环境要被逆转？对应这个问题，基于走向强现实的投资难点是当前无法明确论证是国内经济周期向上1-2年的过程（换句话说：2024年国内经济比2023年是否更强不明确），这种十年期国债收益率潜在回升可能更多基于市场对于经济过度悲观的情绪出现修正，我们建议从股息率与国债的比价进行观察，以股息率/十年期国债收益率为衡量指标，随着中特估高股息资产的股价上涨（央企红利指数年初至今15%收益率），当前仍然处于历史85%的高位水平，意味着除非十年期国债收益率出现持续回升，否则低估值高股息策略在二季度占优格局依然较为明确。 外部因素：美国债务上限问题达成协议最有可能在5月末，最终达成协议是当前市场一致预期。美联储官员对于后续加息降息存在分歧，联储官员虽然仍有部分偏鹰，但包括鲍威尔在内的大多数对继续加息更为谨慎。在CME Fed watch的利率概率表中显示，82.6%的人认为6月不会再加息，500-525bp的利率区间大概率是此次美联储加息的终点。 总结而言，对于我们从2月至今对于大盘指数处于“山腰处歇脚”的判断应该是客观公允的，毕竟过去人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆迟迟不能确认（目前汇率突破7）。对于A股市场中枢上移，我们明确将关注点已经放在ROE拐点判断上，预计A股ROE回升在Q3甚至更晚些时候出现。据此，我们维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济。 对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金买价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、若市场预期转弱，买“高分红中特估”大概率不出错；若市场预期走强，买“业绩增中特估”大概率有希望。4、当前经济复苏定价在消费内需领域的确定性更强。5、对于泛新能源，恢复往日荣光是困难的，从产业浪潮的角度“如何找到2016之后的立讯精密”才是对应后续泛新能源景气投资最核心最务实的命题。短期超配行业：电力及公用事业、银行、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的数字经济；交运、消费（食饮、智能家居、消费建材）、有色（铜、金）、医药。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 风险提示：中美贸易摩擦超预期、国内经济政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股分化上涨，上证指数上涨0.34%，仍处于3300点下方，市场依然处于“山腰处歇脚”。市场结构上，本周价值风格相对偏弱，科创50上涨2.57%，上证50上涨0.09%，中特估仍处于波动之中，AI数字经济TMT板块高位震荡，CPO、半导体等方向表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8644亿，缩量明细。 当前A股定价环境依然明确处于“弱预期、弱现实”环境中，按照安信策略——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架，我们坚定低估值高股息策略相对占优状态持续，“若市场预期转弱，中特估（高分红）大概率不出错”，依然可以关注电力及公用事业、银行、交运三个领域。具体而言：从5月高频数据来看，需求收缩的过程仍在延续，二季度经济的环比增长动能将弱于一季度。从同期金融、通胀数据来看，当下居民和企业部门信心仍然偏弱，消费倾向和投资意愿恢复缓慢，疤痕效应仍然广泛存在。具体而言：4月工业增加值同比增长5.6%，四年复合增速为4.0%，较3月下滑1.3pct。季调环比为-0.47%，是2020年2月以来的最低值，环比降幅较大。5月18日财政部公布的数据显示，今年前4个月个人所得税5384亿元，同比下降2.4%，与当前青年人失业率居高不下暗合（4月份16—24岁劳动力城镇调查失业率为20.4%）。 值得关注的是本周一个重要的异变点在于人民币汇率贬值破7，说明“弱预期、弱现实”的状态已经突破一个重要临界点。从2月至今，我们对于大盘指数处于“山腰处歇脚”的判断之所以客观公允就是基于汇率的跟踪观察，并认为人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆对A股再次走强是非常重要的。5月17日，美元兑离岸人民币汇率今年以来首次跌破“7”关口，观察人民币与全球主要货币汇率年初至今涨跌幅，可以发现，人民币兑美元与欧元分别贬值1.69%和3.81%，人民币汇率指数（参考SDR货币篮子）年内创下2.37%的跌幅。5月18日下午，中国外汇市场指导委员会会议强调，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。从年初以来的人民币复盘来看，结合当前基本面，我们预计后续人民币汇率预计在6.8-7之间震荡的可能性较高。同时，我们复盘自2015年以来的5轮人民币贬值区间，美股均明显跑赢A股。 从A股内部来看，在人民币贬值环境下，上证50和沪深300为主的价值股相对抗压，成长风格相对偏弱。 对于这个过程中，一个现实的争议点在于：虽然是弱预期弱现实，当前十年期国债收益率已经回落至2.7%左右水平，处于近一年以来非常低的位置，或说明资本市场对此的定价已经较为充分，若十年期国债收益率出现回升，那么“弱预期、弱现实”的定价环境要被逆转，低估值高股息策略还能持续多久？对应这个问题，基于走向强现实的投资难点是当前无法明确论证是国内经济周期向上1-2年的过程（换句话说：2024年国内经济比2023年是否更强不明确），对应强现实定价的可能性较低，这种十年期国债收益率潜在回升可能更多基于市场对于经济过度悲观的情绪出现修正，至多回归至“强预期、弱现实”的定价环境。对于这个问题的评估，我们建议从股息率与国债的比价进行观察，以股息率/十年期国债收益率为衡量指标，随着中特估高股息资产的股价上涨（央企红利指数年初至今15%收益率），这个指标虽然出现回落，但是当前仍然处于历史85%的高位水平，意味着除非十年期国债收益率出现持续回升，否则低估值高股息策略在二季度占优格局依然较为明确。 需要承认的是当前市场快速轮动，在5月中特估出现波动之后板块涨跌呈现无主线状态。 在此，根据安信策略——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架，我们再次强调基于交易逻辑下的五个观点，这五个观点将形成对于后续配置的核心逻辑支撑： 1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输。AI数字经济TMT行情最大的对手并不是自身，而是来自经济修复的斜率，若经济走向强现实定价，PEG景气投资和顺周期投资将回归。同时，如果市场预期转弱为“弱预期、弱现实”，高股息相对跑赢。 2、若存量资金转向增量资金，增量资金买价值则价值（边际改善的景气低PEG与低估值品种）大概率占优，那么价值将成为配置胜负手。这也是今年我们强调的“大盘价值高分红作核心资产投资，小盘成长TMT作产业主题投资”逻辑最核心的异变点。 3、若市场预期转弱，买“中特估”（高分红）不出错，也就是“弱预期弱现实”定价环境中低估值+高股息策略占优，金融、电力及公用事业、交运石化更占优；若市场预期走强，再次转变为“强预期、弱现实”，那么中特估的定价逻辑将转向低估值+业绩增（ROE环比改善），那么运营商、建筑更占优。 4、若出现围绕经济向好预期的定价，当前经济复苏定价在消费内需领域的确定性更强。 5、对于泛新能源，恢复往日荣光是困难的，从产业浪潮的角度“如何找到2016之后的立讯精密”才是对应后续泛新能源景气投资最核心最务实的命题。 同时，对于中特估后续并不能简单套用估值论的评判是准确的。需要承认自2022年底以来，中特估已经取得相当的累计涨幅。从当前中特估最具代表性的行业（建筑、银行、石化能源品）的PB估值水平来看，除银行外多数已经修复至1倍PB以上，对应当前的股息率变化来看，大多数央企指数平均股息率回落至5%以下，目前仅银行、电力和少量周期品种股息率维持在5%以上。对于“中特估”行情，我们并不倾向于从估值论（1倍PB设定，5%股息率以上）去做评估，核心是背后的因果关系验证在更广泛的观察中并不一致，核心更多与预期转弱相关。目前作客观评估，我们的核心认知围绕两点“若市场预期偏弱，中特估（高分红）大概率不出错”与“增量资金买价值则价值大概率占优”。我们认为当前中特估行情演绎更多与市场预期转弱更为相关，“若市场预期转弱，则中特估（高分红）大概率不出错”，至少从5月份时间窗口期来看，我们目前还看不到预期走强的迹象，低估值高股息策略占优应该较为明显，这会使得中特估更倾向于在波动轮动中上涨。从交易特征层面来看，确实有些增量资金迹象在，但增量资金的持续性还有待进一步观察，这点我们后续会重点跟踪评估。 此外，对于当前TMT板块以及产业主题投资的持续性评估依然是市场最关注的问题。我们认为目前AI数字经济TMT高位震荡内部分化，但我们认为5-6月开启第二波上涨值得期待，整体行情的第二个顶部预计在Q3出现。我们认为AI数字经济TMT在高位震荡后（以windTMT指数为衡量基准，历史高位向下可比参考空间在5%-15%，当前在8%左右）的第二波是值得期待的，第二波的逻辑启动信号：1、出现更为劲爆的产业和事件催化；2、美股AI龙头公司出现业绩释放。大级别产业主题投资通常是双顶部结构，两个顶部间隔在4-5个月左右，预示着第二波行情顶部在三季度的可能性较大。针对2023Q1TMT板块计算机、传媒业绩增速环比明显改善，我们倾向于认为2023年TMT释放业绩是大概率事件，但内部依然存在区别。同时，根据我们的观察，本轮泛新能源行业在基金一季报占比大致为30.80%，依然处于较高水平，离均衡水平（20%左右）还有一定距离。AI数字经济TMT如果出现第二波行情，那么假设是基于出现更为劲爆的产业和事件催化，那么第二波行情依然将是以传媒和计算机为主；假设是基于美股AI龙头公司出现业绩释放，那么半导体接力，半导体是最核心的关键。 外部因素：美国债务上限问题达成协议最有可能在5月末，最终达成协议是当前市场一致预期。美联储官员对于后续加息降息存在分歧，联储官员虽然仍有部分偏鹰，但包括鲍威尔在内的大多数对继续加息更为谨慎。一方面，大部分官员表示，通胀虽然远不及美联储2%的通胀目标，但已呈现出好转的态势，这也与我们上周周报中提到的美国通胀即将下行的多重数据交叉验证相符。另一方面，联储官员更关注信贷环境的收紧、信贷标准的收紧、信贷供给的萎缩，这些现象也说明了加息的紧缩性效应逐步显现。同时，对于债务上限问题，再次加息会将增加美国财政部利息支付额度，而美国债务高企显然会对继续加息的政策做出更加激烈的反应。在CME Fed watch的利率概率表中显示，市场目前预计美联储6月加息的可能性仅为17.4%，而82.6%的人认为6月不会再加息。在未来两个月，预期美联储将继续的加息的人也不超过两成。因此，500-525bp的利