剥离英迈国际资产，借干散货运再次起航

投资要点 事件：海航科技]公布2022年度报告和2023年一季度报告。2022年，公司船舶运输业务实现营收1.5亿元，同比上涨0.2%，总营收为1.5亿元，其中一季度到四季度分别实现营收3440.8、2750.2、3404.5、5097.6万元。受全球石油价格上涨，公司船舶运输业务对应的燃油成本上升，全年公司运输业务成本为1.5亿元，实现毛利为-407.6万元。公司整体实现毛利-377.9万元，分季度来看，一到四季度毛利分别为657.3、297.5、-552.8、-779.9万元。2023Q1公司船队规模扩大，营收环比增长39.6%，为7117.4万元，实现毛利-1583.7万元。 剥离英迈国际资产，公司现金流情况较好。2021年公司出售英迈国际资产，现金大量回流，通过及时偿还银行贷款，公司利息费用大幅下降，同时资产结构回归良性水平，截至2022年末资产负债率为33.1%，同比下降5.4pp，较2020年下降61.4pp；持有货币资金63.3亿元。公司财务费用率大幅下降，综合影响下，公司2022年实现归母净利润1.9亿元，23Q1实现归母净利润1981.8万元。 干散货运力增速放缓，为强周期开启奠定基础。据公司年报数据显示，截至2022年12月，全球共有干散货船13113艘，运力合计为9.7亿载重吨，运力同比增长2.9%，增速低于近3年平均水平(3.7%)。目前船台订单主要为集装箱船以及LNG船，同时较高的造船成本、燃料技术的不确定性以及宏观经济下行风险较大使得船东造船意愿较低。此外，受《国际压载水公约》生效的豁免期到期影响，大量10年船龄左右船舶需要进坞，会进一步弱化干散货船的运力供给。 公司船队规模不断扩大，干散货运输为公司贡献利润。2021年4月，公司以现金形式收购“丰收轮”、“喜悦轮”两艘17. 6万吨级干散货船，重新组建航运业务部，2022年下半年公司在BDI指数进入阶段性底部区域时择机购入7艘干散货船。目前公司船队包括大灵便型干散货船六艘，好望角型干散货船两艘，巴拿马型干散货船一艘，多样化的船型将有助于公司更好地开展揽货业务。 盈利预测与投资建议：考虑到公司的主营业务发生转变，我们选取招商轮船、太平洋航运、中远海特与海航科技进行对比，可比公司23年平均PB为1.2倍。 首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 Table_MainProfit] 指标/年度 1剥离英迈国际资产，借干散货运再次起航 海航科技经过多年的发展，再次切回航运市场。公司前身“天津市海运股份有限公司”自1992年成立起便立足航运，主营业务为国际近洋集装箱班轮运输、国内沿海集装箱班轮运输及船务代理和货运代理等，至今已有近30年的航运业务经营历史，1996年公司于上海证券交易所上市。2016年以现金支付方式收购Ingram Micro Inc.（英迈)100%股权，电子产品分销业务开始成为公司的主要业务。2020年公司及子公司天海物流作为卖方拟出售GCL IM100%股权，并于2021年7月完成交易，同年公司完成两艘干散货船舶资产注入，并成立专业船舶运营团队，再次切回航运市场。 图1：公司发展历程 公司船队规模不断扩大，干散货运输为公司贡献利润。2021年4月，公司以现金形式收购“丰收轮”、“喜悦轮”两艘17. 6万吨级干散货船，重新组建航运业务部，运营船舶航线十余条，主要有澳洲-中国/东南亚、南美-中国/东南亚航线的铁矿运输；南美-中国、美湾/美西-中国航线的粮食运输；澳洲-中国/东南亚、澳洲-印度、印尼-中国航线的铝土矿运输，均为公司业务团队在过去数十年中了解和熟悉的细分货品市场，并在一年多的运营中取得了优异的经营效益。2022年下半年公司在BDI指数进入阶段性底部区域时择机购入7艘干散货船。目前公司船队包括大灵便型干散货船六艘，好望角型干散货船两艘，巴拿马型干散货船一艘，多样化的船型将有助于公司更好地开展揽货业务。 表1：公司船舶运营情况 公司控股股东为海航科技集团，持有公司20.8%的股份。2021年海航集团收到裁定批准《重整计划》，公司实际控制人由海南省慈航公益基金会变更为无实际控制人，公司控股股东未发生变化仍为海航科技集团有限公司。同时大新华物流控股持本公司8.7%的股份，大新华物流控股与海航科技集团签有一致行动人协议，海航科技集团和大新华物流控股合计持有本公司29.4%的股份。 图2：公司控股股东 公司历史遗留风险已充分释放并逐步化解。在公司管理团队、董事会的艰难谈判和不懈努力下，因海航集团破产重整导致公司产生的关联担保债务风险化解取得突破性进展，达成了有利于公司长远发展的和解协议，阻碍公司发展的历史遗留问题得以解决，公司关键财务指标回归历史较好水平，截至2022年12月31日，公司资产负债率为33.1%，持有货币资金63.3亿元，良好的现金流水平为后续进一步强化主营业务发展奠定了坚实基础，也为公司提升持续经营能力、抵御经营风险提供了厚实的安全垫。 2中国经济复苏，带动干散货需求回升 干散货运输是水上运输的主要方式，占全球总货运量的比例超过40%。由于全球资源分布不均衡，且不同地区的经济发展水平不平衡，国际间存在着大量的贸易需求。水上货物运输具有成本低、运量大和运距长的特性，相较其他运输方式具有明显优势，全球90%以上的贸易量是通过水上运输完成的。干散货运输是水上运输的主要方式，占总的海运需求比例超过40%，主要用于运送铁矿石、煤炭、粮食、小宗散货等与经济、民生休戚相关的重要物资，干散货运输业的景气度与全球经济发展高度相关。 图3：全球海运结构（货运量占比） 图4：全球干散货物贸易量结构（亿吨） 全球不断推出基础设施及工业发展计划，干散货运输需求预期增长。2016年至2021年间，全球散货船总交易量由48.9亿吨上升至53.7亿吨，复合年增长率达到1.9%。展望未来，全球不断推出基础设施及工业发展计划，谷物及农产品等消耗品有望保持增长势头。 与制造业及建筑业相关的大宗商品如铁矿石、水泥等，其货运量也将上升。弗若斯特沙利文预期到2026年，全球干散货船总交易量可达60.8亿吨。 图5：2016-2016全球散货船总交易量 中国是干散货贸易市场的主要力量。在2016年至2021年间，中国推出一系列大型建筑项目，对相关建筑材料需求增加，推动了对于铁矿石、水泥的需求，中国散货船总交易量复合年增长率达5.2%，远大于全球散货船总交易量增速，在2021年，中国占全球干散货总交易量的43.3%。未来经济活动的正常化以及稳增长政策下我国基建需求上升，弗若斯特沙利文预计2022年至2026年间，中国散货船总交易量复合年增长率为3.6%。 图6：中国散货船总交易量占比 图7：中国散货船总交易量 干散货运力增速放缓，为强周期开启奠定基础。2012年至2021年，全球干散货运力稳步增长，运力规模从6.8亿载重吨增长至9.4亿载重吨，复合增长率3.7%。据公司年报数据显示，截至2022年12月，全球共有干散货船13113艘，运力合计为9.7亿载重吨，运力同比增长2.9%，增速低于近3年平均水平(3.7%)。目前船台订单主要为集装箱船以及LNG船，钢价仍处于高位，较高的造船成本、燃料技术的不确定性以及宏观经济下行风险较大使得船东造船意愿较低。此外，受《国际压载水公约》生效的豁免期到期影响，大量10年船龄左右船舶需要进坞，会进一步弱化干散货船的运力供给。 图8：全球干散货船舶运力变化 BDI衡量对运力需求与干散货船供给之间的关系。2020年，受疫情管控政策的影响，BDI指数在5月份降至最低点393，全年均在低位震荡。2021年全球经济逐步复苏，需求强劲，同时全球港口压港严重，综合影响下各类型船舶的运价均大幅上升，BDI指数自年初1374点持续增长，10月份达到近十年最高点5650点，全年平均值达到2943点。2022年，干散货市场整体表现较去年有所下滑，各船型市场均录得不同程度的跌幅。2022年，BDI均值为1934点，同比下降34%。2023年在春节淡季之后，市场需求缓慢恢复，BDI指数略有回升，但仍有小幅波动。 图9：波罗的海干散货指数（BDI）变化情况 3干散货运输为公司贡献利润，偿还借款财务费用降低 目前，干散货运输为公司贡献利润。30多年的发展中，公司主营业务发生重大的变化，由成立之初的集运业务到收购英迈国际之后的电子产品分销业务，目前公司的主营业务为干散货运输，公司通过为客户提供铁矿石、煤炭、粮食等货物运输服务实现盈利。截至到2022年，公司船舶运输业务实现营收1.5亿元，同比上涨0.2%，总营收为1.5亿元，其中一季度到四季度分别实现营收3440.8、2750.2、3404.5、5097. 6万元。2023Q1公司船队规模扩大，营收环比增长39.6%，为7117.4万元。 图10：公司主营业务占比情况 图11：公司营收情况（分季度） 2022年全球高通胀环境下，航运成本持续上涨，公司经营压力较大。2022年，俄乌冲突爆发，全球石油价格上涨，公司船舶运输业务对应的燃油成本上升，全年公司运输业务成本为1.5亿元，而2022年干散货运输需求走弱，公司经营压力较大，实现毛利为-407.6万元，合计实现毛利为-377. 9万元。分季度来看，受到干散货运输市场景气度下降，同时燃油成本一路攀升影响，一到四季度毛利分别为657.3、297.5、-552.8、-779.9万元。 图12：WTI和布伦特原油现货价（美元/桶） 图13：公司毛利润情况（分季度） 剥离英迈国际资产，公司现金流情况较好。2021年公司出售英迈国际资产，现金大量回流，公司现金流水平较好，通过及时偿还银行贷款，公司利息费用大幅下降，同时资产结构回归良性水平，截至2022年末资产负债率为33.1%，同比下降5.4pp，较2020年下降61.4pp； 持有货币资金63.3亿元。公司财务费用率大幅下降，综合影响下，公司2022年实现归母净利润1.9亿元，23Q1实现归母净利润1981.8万元。 图14：公司资产结构情况 图15：公司利息费用情况 4盈利预测及估值 关键假设： 1）公司的运力结构不发生重大的变化，2023-2025年公司船舶有大灵便型船舶6艘、好望角型2艘、巴拿马型1艘； 2）2023-2025年公司每一艘船舶的运营天数为350天； 3）2023-2025年汇率为6.8。 表2：盈利预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为3.4、4.8、5.4亿元，归母净利润分别为1.2、2.3和3亿元，EPS分别为0.04、0.08和0.11元，对应PE分别为61、32、25倍。 表3：可比公司估值 考虑到公司主营业务发生转变，我们选取以上公司进行对比，可比公司23年PB为1.2倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 5风险提示 宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。