敬请参阅最后一页特别声明 1 ◼ 复苏持续推进，居民去化杠杆。4月消费板块景气继续改善，低基数导致同比增速读数上升，但修复幅度相对温和，略低于年初预期。当前消费需求依然有修复空间，地产销售回调和新增贷款转负体现出居民消费信心有待提振，超额储蓄部分流向还贷，“居民去杠杆”或是全年主线，需后续数据确认，以及观察政策层面操作。 ◼ 基数效应显现，关注真实修复。以21年为基础，4月社零2年复合增速2.6%，较上月收窄0.7pct。分板块看修复进度，1-4月多数行业终端销售已达21年同期水平，餐饮表现最为突出（117%），烟酒食品等必选品延续增长（110-120%），可选耐用品中珠宝/服装/化妆品也接近110%，但家电/汽车/通讯器材基本持平，地产链的家具（90%）/建材装潢（89%）则仍待修复。从节奏上看，除餐饮服务外各行业4月增速环比都出现下滑。 ◼ 进入疫后时代，增速中枢调整。疫情带来短期波动之外更改变了消费板块的底层逻辑，债务拐点、人口拐点都已经出现，我们预计消费需求增速中枢可能出现调整，或至5-8%区间，这些判断正在逐步兑现。 ◼ 板块继续回调，机会正在酝酿。4月大消费继续回调，反映复苏斜率趋缓的事实。公募基金大消费23Q1持仓23.0%，其中食品饮料占比16.1%，超配7.6pct，其他消费行业则低配。短期来看，预期还在修正，关注618/端午等旺季表现。中长期看，后疫情时代消费板块风格或从“进攻性”回归“防御性”，利好高股息、需求确定的价值标的。需求增速中枢调整带来估值水平调整，等待风险收益比重归均衡，机会也会在下跌中酝酿而生。 ◼ 白酒：尽管Q2处于消费淡季，动销仍有改善，婚宴场景恢复较好，库存水平降至2个月左右。4月末，茅五泸主要产品批价略有下滑，次高端酒受益于婚宴消费维持稳定。 ◼ 啤酒：4月餐饮收入大增43.8%，场景修复叠加气温升高带动销量显著回升。低基数效应显现，4月行业单月销量预计保持中高个位数到双位数增长，产品结构升级延续。从渠道调研反馈看，青啤、华润预计分别实现约10%、中高个位数销量增长，重啤、燕京也有双位数增长。 ◼ 乳制品：22年基数较高，销量增速承压，但4月受五一备货和需求复苏带动有个位数增长，行业库存降至20天左右。龙头公司伊利、蒙牛更侧重利润率考核，费用投放理性。成本端原奶价格继续下行，支撑利润率。 ◼ 调味品：餐饮需求保持较快复苏，但随着促销力度减弱单月增速环比收窄，行业库存略升至4个月左右。酱油行业主打“零添加”，市场格局变化。4月千禾味业/中炬高新/海天味业线上GMV分别+21.6%/+9.2%/-22.7%。 ◼ 家电：品类分化较大，传统大家电和厨电韧性更强，其他可选属性强或尚处渗透早期品类则承压。空调4月销额同增45.8%最为突出，可能与地产复苏带动装修需求释放以及渠道商预判气温上升备货有关。 ◼ 家居：4月房屋竣工面积同比增长28.3%，上游景气持续回暖，新房销售回落。国内市场需求增速环比下行；海外需求则在3月大超预期后明显回落，年初至今累计出口金额下滑4.8%，外需偏弱。 ◼ 纺服：前期受损的纺服板块整体出现边际回升，各板块线上GMV均有双位数增长，环比3月扩大。剔除基数影响，童装/童鞋/运动服/运动鞋/户外用品/家纺实质改善。运动服饰Q1流水恢复良好，中单位数到双位数增长。 ◼ 餐饮&旅游：量价齐升，餐饮收入同增43.8%，旅游CPI同增9.1%，五一带来催化，已恢复至2019年水平。 ◼ 估值消化阶段，机会正在酝酿，重视防御属性，关注结构性机会，优选高端白酒/乳制品/家电龙头/体育服饰。 ◼ 数据误差；消费不及预期风险；疫情反复风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、核心观点：修复斜率趋缓，机会正在酝酿 ........................................................ 5 2、消费宏观：边际修复向上，居民杠杆向下 ........................................................ 6 2.1、消费周期：贷款再次转负，居民消化杠杆 .................................................. 6 2.2、消费能力：就业持续改善，超额储蓄释放 .................................................. 7 2.3、消费需求：基数效应显现，可选增速上行 .................................................. 8 3、食品饮料：餐饮领衔修复，动销增速收窄 ....................................................... 10 3.1、白酒：淡季延续复苏，基数效应显现 ..................................................... 10 3.2、啤酒：现饮渠道修复，销售旺季来临 ..................................................... 11 3.3、乳制品：原奶价格下行，利润率望回升 ................................................... 13 3.4、调味品：动销略有放缓，市场格局变化 ................................................... 15 3.5、行业动态：咖啡高速成长，食品融资增多 ................................................. 16 4、家用电器：空调表现亮眼，品类分化加大 ....................................................... 16 4.1、国内市场：复苏冷热不均，传统家电较优 ................................................. 16 4.2、海外市场：出口增速回落，海外需求偏弱 ................................................. 17 4.3、空间测算：新品渗透受阻，下调预期增速 ................................................. 18 4.4、行业动态：空调排产高增，新兴品类承压 ................................................. 19 5、轻工制造：地产销售回落，需求修复趋缓 ....................................................... 19 5.1、国内市场：竣工持续复苏，新房销售承压 ................................................. 19 5.2、海外市场：家具出口回落，美国需求疲软 ................................................. 20 5.3、行业动态：家居渠道拓展，造纸利润下滑 ................................................. 21 6、纺织服饰：边际销售改善，运动全面复苏 ....................................................... 21 6.1、销售：基数效应显现，受损品种高增 ..................................................... 21 6.2、库存：库存继续改善，服装去化较快 ..................................................... 22 6.3、行业动态：运动品牌发力，棉花价格回调 ................................................. 23 7、社会服务：数据修复明显，板块量价齐升 ....................................................... 23 7.1、餐饮旅游：餐饮收入大增，出行服务涨价 ................................................. 23 7.2、行业动态：淄博烧烤出圈，境外旅行火热 ................................................. 24 8、投资建议：重视防御属性，板块风格切换 ....................................................... 25 9、风险提示 ................................................................................... 25 图表目录 图表1： 2023年4月大消费主要行业景气跟踪 ...................................................... 5 图表2： 限额以上社零对比2021年水平（%） ...................................................... 5 图表3： 消费需求增速中枢调整（%） ............................................................. 6 图表4： 1-4月分行业限上社零累计增速（%） ...................................................... 6 图表5： 公募基金大消费持仓（%） ............................................................... 6 图表6： 公募基金超配比例（%） ................................................................. 6 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表7： 居民部门杠杆率 ........................................................................ 7 图表8： 居民扩表意愿 .......................................................................... 7 图表9： 调查失业率（%） ....................................................................... 7 图表10： 分年龄段调查失业率（%） .............................................................. 7 图表11： 居民名义收入累计增速（%） ............................................................ 8 图表12： 居民储蓄率（%） ...................................................................... 8 图表13： 居民就业预期 ......................................................................... 8 图表14： 居民收入预期 ..................