德意志银行(Deutsche Bank)研究全球北美利率日期2023年5月1日美国战略更新经过:传输速度,美联储政策,MBS凸性马修·拉斯金策略师货币政策传导的一个重要因素是前端收益率的变化会传导到长期利率。这传递还可以揭示推动市场的关键动态。n+1-212-250-1741本文研究了相对于历史美联储的这个周期的传递远足自行车。我们发现确凿的证据表明直通率显著降低。nn微信与美联储的激进紧缩运动有关，这限制了冲击的传递出曲线，并分别移动凸性概况机构MBS，阻尼凸性放大利率变动。美联储加息的这种影响将起作用，即使美联储本身并不持有MBS。我们的估计也可用于评估美联储投资组合的影响。通过减少私人持有的MBS，美联储的持股抑制了传递对于任何给定水平的 MBS 市场凸性。这种效果是最后的春天，当MBS高度负凸时，但今天很小。nn展望未来，在我们发现的影响持续存在的范围内，曲线可能会在下一个切割周期中更陡峭，支持我们的观点 多头陡峭剂。但是，有充分的理由认为直通可能会恢复到早期水平，包括与美联储政策相关的动态。德意志银行证券公司。重要的研究披露和分析师认证位于附录1中。MCI （P）2022/10/097. 直到 2021 年 3 月 19 日，可能会显示不完整的披露信息，请见附件1为进一步的细节。7 t2se3r0ot6kwopa 2023年5月1日美国战略更新货币政策传导的一个重要因素是政策利率和前端收益率的变化会传导到长期利率率。这种传递还可以阐明推动市场的关键动态。这文章研究了相对于历史美联储在这个紧缩周期中的传递远足自行车。我们发现这个周期的直通率明显较低，这与我们相关到激进的美联储政策收紧和MBS市场的凸性状况。本周期利率转嫁率较低我们用来评估传递的基本框架是每日变化的回归在2年期国债收益率的每日变化中，使用允许灵敏度随时间变化或作为函数的规格可观察的变量。我们专注于自1994年以来的加息周期（美联储开始1发布会后声明），包括五个周期的样本开始1994、1999、2004、2015和2022。我们的核心发现是，在当前周期中，中长期收益率对2年期收益率变化的反应不如历史(图1).对于整个成熟度范围（5年期、10年期、2年3年期和5年5年）的利率也是如此，并且这些效应具有统计学意义和经济意义，具有以下特征：这个周期的灵敏度比早期的徒步旅行周期低约20-35%。图1：中长期直通率降低这个徒步旅行周期图2：直通率的下降尤为明显周围的大通胀数据来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯这一发现是有力的。当我们将样本限制为相关子集时，它成立经济数据和政策日，如 CPI、NFP 和 FOMC(图 2 和 3).的效果是对称的，2年产量的增加和减少都会过去通过减少这个循环(图 4).分析完成后，效果就存在每周而不是每日数据。结果不是由数据异常值驱动的;我们使用中值回归而不是普通最小二乘找到类似的效应。1基本回归模型为：d（多头利率） = a + b*d（2y） + c（x）*d（2y） + e，其中 d（*） 是每日利率改变。2y 更改的直通由 b + c（x） 给出，其中 c（x）可以是虚拟变量取这个周期的值 1，或者可能驱动直通变化的其他变量的函数。第二页德意志银行证券公司。 2023年5月1日美国战略更新图3：但FOMC的直通率也较低临界多边形求解()天图4：直通率的下降是对称的为了应对2 y的增加和减少来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯激进的紧缩政策导向改变在考虑较低直通的解释时，分开思考会有所帮助关于收益率的两个组成部分：短期预期和期限溢价。传播的冲击费率的期望对于短期利率预期，我们的发现似乎违反直觉。持续通胀、R* 的不确定性或对延长的感知需求美联储紧缩周期——我们看到的所有论点——似乎都会推动近期冲击对政策利率预期的更高传递方向从中长期来看。我们发现恰恰相反。最令人信服的基于期望的解释是，在过去的一年里通胀冲击一直是前端收益率的主要驱动因素，但这些冲击要么本质上没有历史上那么持久，要么更有可能是市场参与者预计美联储将对确保这些冲击迅速消退。转嫁率下降在CPI日最为明显，这一事实借给了人们支持此视图。相关地，正如我们之前指出的那样，它非常罕见利率期货市场将在加息周期中定价美联储降息。事实上，我们目前这反映了对激进美联储的预期。事实上，2y3y5y5y盈亏平衡通胀保持相对稳定表明了这一点激进的政策方针被认为是适当的(图 5 和 6).德意志银行证券公司。第3页 2023年5月1日美国战略更新图5：一种解释是远期通货膨胀期望一直稳定在大冲击图6：美联储的积极反应导致不寻常的预期短期削减来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯期限溢价和MBS凸性关于期限溢价，我们可以想到三种合理的效果。首先，这个周期前端收益率的变动正在推动不确定性。通货膨胀或短期实际利率的路径比以前程度要小。这与上述预期论点相同，但适用于不确定性。第二种与“收益率目标投资者”有关，“谁响应增加在前面通过将需求转移到较短的期限来结束利率，从而导致需求下降和更高的期限溢价和收益率进一步超出曲线。这种观点的关键是套利者厌恶风险或资本约束，这可以防止套利从被迅速消化的机会。我们发现这个可信的解释为什么通过到远转发率存在在第一名——安多一在学术文献中关于“过度敏感”远期利率 – 但不要认为这些影响会导致较低的转嫁率这个循环。套利成本和利率波动率非常高，这将推动不那么活跃的套利和更高的传递。第三个更令人信服的术语溢价相关解释与MBS有关凸性。通常，随着利率的上升，未偿还MBS的持续时间扩展，生成凸性流，推动长端。EvenifMBSaret积极对冲，随着利率上升和要求，投资者持有更多久期补偿这种形式更高的期限溢价。有此循环就是说，随着美联储从历史低位迅速加息，MBS宇宙很快变得不那么负面凸(图 7),可能导致直通的后续行动。为了检查这种影响，我们像以前一样回归了 2 年期长端利率的变化，但现在也与私人持有的MBS凸性度量相互作用2年变化投资者。我们排除了美联储的持股，因为美联储不对冲提前还款风险，更普遍地具有价格无弹性的需求。这种方法允许通过通过凸性的函数，我们测试各种规格，使用期权调整凸性（OAC），美元OAC（也占$金额）私人持有的MBS），美元OAC与潜在名义GDP的比率，以及控制其他因素。2第4页德意志银行证券公司。 2023年5月1日美国战略更新图7：MBS宇宙变得不那么负面了凸与美联储加息图 8：回归估计发现凸性降低导致较低的直通来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯来源:德意志银行(Deutsche Bank);彭博财经资讯总体而言，我们发现强有力的证据表明凸性在统计和经济上都是显著，具有更负凸的MBS宇宙放大传输前端产量变化曲线(图 8).这使得直觉和感觉有助于解释我们发现的直通中的一些减少。对政策和收益率我们结果的含义是，在这个周期中，由于长期利率较低对前端收益率的反应，曲线可能比本来更平坦前面给出预期动力学。如上所述，可信的美联储积极政策回应是一个基本面解释下直通。使用 MBS 凸性的回归表明了另一个问题。回顾一下论点，对美联储快速加息的预期导致未完成的MBS领域快速从负凸（大致与历史平均值内联）接近零。大部分延期发生在去年4月。结果，影响随后的前端利率变动——主要受美联储预期不断变化的推动– 更加柔和，因为一个重要的放大机制是抑制。图 9 和 10帮助确定这种凸性影响。如前者所示，私人持有的 MBS 的凸度从前一天的 -1.13 到 2022 年 3 月 15 日本周期首次加息，4月中旬至-0.25。基于持有的MBS的$金额私下和我们的回归估计，这个转移不对退出EcEdtoa下降通过-通过对10 y的0.21(图 10,上面一行)。约会进一步修改之前的首次上调导致更大的数字。2这些回归的形式为：d（long-rate） = a + b*d（2y） + c*convexity*d（2y） + e。德意志银行证券公司。第5页 2023年5月1日美国战略更新我们还可以使用这些回归来估计美联储持有的MBS的影响。通过减少私人手中的 MBS 进行了传递。这种效果各不相同跨日期，具体取决于 MBS 凸性配置文件。如图所示在图10的 ,因为2022 年 3 月 15 日，美联储大约 2.7 万亿美元的 MBS 导致转嫁到 10 年期比其他方式低 0.16。相比之下，今天，MBS的负面影响要小得多凸面，美联储的投资组合仅将传递率保持在0.03。图9：基于MBS持有量的汇总统计数据和凸性......图 10：...我们可以估计凸性变化和美联储的资产资料来源：德意志银行;彭博财经;美联储资料来源：德意志银行;彭博财经;美联储展望未来，如果这里概述的动态在美联储降息周期中占上风，我们将应该看到长期利率下降更少，曲线比长期更陡峭历史关系会暗示。这将支持我们的观点，即曲线到年底将大幅陡峭。我们一直建议向前 2s10自3月中旬以来的陡峭剂。然而，随着利率下降，我们预计抵押贷款预付选项以更接近金钱和凸性以变得更加多负面的，解除一些记录在案的影响。假设美联储仍在在这一点上做QT（如果它正在降低联邦基金利率，我们预计不会经济衰退），利率下降将导致MBS预付款加速将更多的MBS留在私人手中，进一步增加传递。第6页德意志银行证券公司。 2023年5月1日美国战略更新附录1重要的信息披露*根据客户要求提供的其他信息*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的最新价格，并来自当地通过路透社、彭博社和其他供应商进行交流。其他信息来源于德意志银行、标的公司、和其他来源。有关德意志银行研究相关披露的更多信息，请访问我们的全球我们网站上的披露查找页面 athttps://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures。除了内部本报告，重要风险和冲突披露也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/免責聲明。强烈建议投资者在投资前查看此信息。分析师认证本报告中表达的观点准确反映了以下签名的首席分析师的个人观点。此外，以下签名的首席分析师没有也不会因提供特定建议或观点而获得任何补偿在这个报告。马修·拉斯金。德意志银行证券公司。第7页 2023年5月1日美国战略更新额外的信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其附属公司之一（统称为德意志银行）编写银行'）。尽管此处的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠，德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。此处指向第三方网站的超链接报告仅为方便读者而提供。德意志银行既不认可内容，也不对准确性或安全控制的网站。如果您使用德意志银行的服务购买或出售本报告中讨论的证券，或包含在德意志银行分析师的另一份通信（口头或书面）中或讨论的内容，德意志银行可以充当委托人为自己或作为他人的代理人。DeutscheBankmay考虑这个报告indecidingtotradeasprincipal.itmayalsoengageintransactions，foritsownaccount或与客户，以与本研究报告中的观点不一致的方式。德意志银行内部的其他人，包括策略师、销售人员和其他分析师，可能会采取与本研究中的观点不一致的观点报告。德意志银行发行多种研究产品，包括基本面分析、股票挂钩分析、定量分析和交易理念。一种类型的来文中包含的建议可能不同于其他建议，无论是由于不同的时间范围、方法、观点还是否则。德意志银行和/或其附属公司也可能持有其承销发行人的债务或股本证券。分析师部分支付基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，包括投资银行、交易和主要交易收入。意见、估计和预测构成作者截至本报告编写之日的