立足Wireless SoC，软硬件平台生态构筑壁垒

立足Wireless SoC，深耕物联网：乐鑫科技深耕物联网无线通信SoC芯片领域，是全球Wi-Fi MCU细分领域龙头供应商，为AIoT终端厂商提供一站式解决方案。宏观影响公司22年短期业绩，而长期发展趋势明确，2023年业绩拐点已现，23Q1乐鑫科技实现营收同比增长10.10%，归母净利润同比增长11.62%，毛利率、净利率环比均有所提升。 通信技术迭代、融合大生态共驱行业增长：随着WiFi、蓝牙、Zigbee/Thread等通讯技术的迭代更新，以及下游终端融合大生态Matter协议的推出，全球物联网市场预计将快速增长，根据IoT Analytics预计，2025年全球物联网设备连接数将达到270亿个。乐鑫科技作为AIoT终端核心供应商，不断推出面向多样化市场的产品，同时，在AI赋能终端设备智能化的浪潮中，乐鑫科技积极拥抱趋势先后推出支持AI功能的芯片，有望成为整体行业高速发展过程中核心受益厂商。 软硬件自研，开发者生态助力构筑核心竞争壁垒：乐鑫科技凭借完善的软硬件平台生态，在AIoT长尾市场中持续构建核心竞争力。软件方面，公司拥有行业领先的操作系统和完整的AIoT开发平台，外加高活跃度开发者社区带来客户高粘性形成独特B2D2B商业模式。硬件方面，公司以“处理+连接”为方向，不断拓展Wireless SoC的技术边界，产品矩阵在高端产线向着更高算力、更强连接、支持AI的路径延伸，在中低端产线持续扩充更具性价比的解决方案。同时，乐鑫科技推动RISC-V自研内核生态发展，随着新品上量节奏加快，规模效应下对于成本端Costdown将愈发显著。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入16.39/20.92/25.62亿元，归母净利润1.52/2.29/3.22亿元。对应PE分别为66.20/44.10/31.32倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术迭代风险、下游需求风险、市场竞争风险、成本上升风险。 1立足Wireless SoC，深耕物联网 1.1深耕物联网，一站式AIoT供应商 专注连接+处理，Wi-Fi MCU行业领导者。乐鑫科技创立于2008年，15年深耕连接+处理，2013年公司发布第一款专为平板和机顶盒应用而设计的ESP8089 Wi-Fi芯片。2014年公司第一颗IoT芯片ESP8266上市，为市场带来极具性价比的解决方案。2016年公司旗舰芯片ESP32上市，至2017年公司旗下物联网芯片累计出货量突破一亿大关。2018年，乐鑫科技成为“MCU Embedded Wi-Fi Chip”领域领导者之一。2022年，乐鑫科技在AIoT云解决方案领域取得重大突破，ESP RainMaker上架AWS Marketplace。公司持续加大研发投入，产品矩阵不断扩大，已从Wi-Fi MCU细分领域扩展至Wireless SoC，并围绕AIoT实现软硬件一体化解决方案闭环。 图1.公司发展历程 根据半导体行业研究机构Techno Systems Research发布的各年度研究报告，公司是物联网Wi-Fi MCU芯片领域的主要供应商之一，也是国内为数不多的能够同时提供端到端基础网络和网络安全整体解决方案的厂商。公司产品遍及网络建设中的各主要层级，广泛应用于局域网、城域网、广域网等各类型计算机网络中，承担网络通信及保障网络安全的重要作用，并融合云计算、虚拟化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌面解决方案。 公司核心产品为Wi-Fi MCU及模组，公司早期产品ESP8089系列芯片主要应用于平板电脑、机顶盒等领域，目前主力产品ESP8266系列和ESP32、C、S系列芯片产品具有通用性，适用于多种物联网应用领域，如智能家电设备、智能移动支付播报设备等物联网设备。 图2.公司主要产品 图3.2019年全球WiFiMCU行业竞争格局 软硬件协同发展，提供一站式AIoT产品和服务，应用场景不断拓展。乐鑫科技凭借优良的产品硬件性能、高效的服务体系、活跃的开源生态系统获得小米、科沃斯、蚂蚁金服等下游终端知名客户的广泛认可，同时通过物联网开发操作系统ESP-IDF，公司产品能够支持众多全球主流的物联网平台，包括Google、亚马逊AWS、阿里云等国内外知名物联网云平台，高效实现物联网感知层与平台层的智慧互联。 图4.公司产品应用领域 图5.公司下游应用 1.2宏观影响短期业绩，长期增长趋势明确 22年宏观影响业绩短期承压，23年业绩拐点已现。2019年至2022年，公司营业收入分别为7.57亿元、8.31亿元、13.86亿元及12.71亿元，归母净利润分别为1.59亿元、1.04亿元、1.98亿元及0.97亿元。得益于物联网、人工智能等下游行业的快速发展，以及公司新产品的持续推出，2017年至2021年公司营业收入实现较快增长，复合增长率为50.24%。受疫情、货币通胀和俄乌冲突等影 响，2022年营业收入同比下降8.31%，归母净利润同比下降50.95%，2023年随着疫情政策优化，公司新品推广以及客户不断拓展，第一季度公司营业收入同比上升10.10%，归母净利润同比上升11.62%，业绩拐点已现。 图6.营业收入（亿元）及同比 图7.归母净利润（亿元）及同比 芯片和模组构成主要收入来源，模组占比持续上升。2019-2022年，模组收入持续增加，分别为2.33亿元、3.80亿元、8.14亿元及8.54亿元，所占比重逐年增加，于2022年达67.21%，2023年Q1占比为64.60%，略有下降。同时，芯片收入占营业额比重逐年下降，从2016年的89.71%下降至2022年的31.94%，2023年Q1上升至34.20%。 图8.各业务营业收入（亿元） 图9.各业务营收占比 综合毛利率稳定在40%左右，盈利能力强劲。公司综合毛利率2017-2020年呈下降趋势，主要系行业竞争加剧，以及低毛利的模组产品占比提高，2021年后毛利率稳定在40%左右，公司2022年度综合毛利率为40%，2023年Q1毛利率达到40.70%，总体稳定在高位。分产品看2020年至2022年，公司芯片产品毛利率分别为46.00%、48.94%和47.28%，模组毛利率为36.00%、33.48%和 36.34%，2023年Q1公司芯片毛利率和模组毛利率分别达48.40%和36.70%，主要业务的毛利率变化幅度均较小，公司核心软件系统、算法和操作系统生态完善，替换成本较高，客户粘性较大，预计未来公司可维持其盈利能力稳定。 图10.乐鑫科技产品毛利率及综合毛利率 2017年至2022年，公司销售费用率和财务费用率稳定保持在较低水平，公司在2017年度确认了大额股份支付导致管理费用较高，2017年起大幅下降，于2022年降至4.72%，2023年Q1进一步下降至4.40%。同时，随着公司规模逐步扩大，部分费用相对固定，规模效应将逐步体现。 图11.销售费率、财务费率和管理费率 持续投入研发，AI助力降本增效。公司研发费用率从2018年的15.79%，持续上升至2023年Q1的26.87%，主要系公司逐步建立富有竞争力的研发人员薪酬体系，扩大研发团队，持续研发投入将持续深化公司未来软硬件技术竞争优势。 在开发端，公司设立AI小组，已开发AI相关调用接口工具协助产品研发，并辅助客户进行应用开发，未来AI技术工具的引入预计将带来公司内部研发和管理效率的提升，进而实现降本增效。 图12.研发费用（亿元）及费用率 图13.研发人员数量（人）及占比 1.3技术型高管国际化团队，常态化激励政策保障长期稳定发展 股权结构集中度高，激励计划促进团队稳定。公司实际控制人为创始人 TEOSWEEANN（张瑞安），通过乐鑫（香港）投资有限公司持有公司33,960,000股股份，占公司股本总额的42.19%。Shinvest Holding Ltd.持有公司2,546,100股股份，占公司股本总额的3.16%。另外，乐鲀投资作为员工持股平台，持有公司1,046,030股股份，占总股本的1.3%。 图14.公司主要股东持股情况（截止至2023-3-31） 公司重视高端人才，发布多次股权激励计划，截至2022年年末，共计255名公司员工参与持股计划。核心技术人员通过员工持股平台间接成为公司股东，核心技术人员的个人利益与公司发展的长期利益相结合，形成有效激励，有利于保障团队长期稳定。 表1.乐鑫科技2023年股权激励计划 管理层经验丰富，研发团队技术过硬。公司董事长及总经理TeoSweeAnn，毕业于新加坡国立大学电子工程专业，先后在Transilica、Marvell等国际知名芯片设计企业从事研发设计工作，扎根于无线通信芯片技术研究，在该领域设计经验丰富。公司以我国集成电路行业聚集地上海为核心研发基地，并在印度、捷克等成立了子公司从事研发工作，拥有学历高、专业背景深厚、创新能力强、凝聚力高的国际化研发团队。 表2.管理团队经验丰富 2通信技术迭代、融合大生态共驱行业增长 2.1通信技术迭代演进，市场规模持续扩大 物联网的兴起带来了设备相互通信方式的根本变化，随着物联网设备数量的持续增加，设备之间的通信或连接已成为一个重要的思考课题。摆脱线缆带来的便利性，以及数字化程度提升扩大了对终端信息感知的需求，促使无线通信行业蓬勃发展。目前AIoT市场主流的通讯技术包括WiFi、蓝牙、Thread/Zigbee。 图15.无线通信技术概览 Wi-Fi提供易于使用的中距离无线连接和跨厂商互操作性，高速率的特点使其受欢迎程度不断提高。蓝牙协议理论通讯距离达到300米，而在低功耗前提下有效范围为20到50米左右，支持最大48Mbps的数据传输速率，适合需要短距离连接和低功率通信的应用。Thread/Zigbee则适用于更低功耗的短距场景，支持速率250kbps。 表3.常用通信协议核心参数 根据Bluetooth SIG援引ABI Research的数据，目前Wi-Fi、蓝牙是最主要的通信协议，其中2021年物联网设备通信协议中蓝牙占比38%，Wi-Fi占比29%。据Techno Systems Research数据，2022年使用Wi-Fi和蓝牙技术连接的物联网设备总计将达到110.36亿台。 图16.2021年全球物联网设备各通信协议占比 Wi-Fi是目前应用最为广泛的无线局域网技术，随着接入密度的不断提升，对带宽的要求也逐渐提高，目前Wi-Fi6理论最大速率已经达到9.6Gbit/s，延时降低至20ms，同时引入OFDMA和上行MU-MIMO等多用户传输技术，相比于Wi-Fi5，并发用户数提升了4倍，可轻松应对大宽带、低延时应用，满足企业、教育、金融、医疗、政府、制造、商业等各行业不同需求。 Wi-Fi7亮相在即，实现巨大技术飞跃。Wi-Fi7对应的标准是IEEE802.11be，具有高吞吐量、多资源单位、多链路设备、多AP协作四个特性。该标准下最大速率预计可达46Gbps，是Wi-Fi6的4.8倍，能够在2.4GHz、5GHz和6GHz的单个或多个频带上在多个信道中同时进行数据传输和接收，通过根据流量要求在MAC层中跨不同PHY链路执行链路聚合和频带切换，并且在多个AP之间协作，极大提升空口资源的利用率。该标准目前还在开发中，授权请求有效期至2023年12月31日，根据IEEE预测，IEEE802.11be标准将于2024年上半年正式发布。 表4.Wi-Fi迭代情况 全球Wi-Fi市场广阔，Wi-Fi6/7将成增长新动力。根据TSR预测，2022年全球Wi-Fi设备将达到45亿台，预计2027年达到约57亿台。至2027年，Wi-Fi6和Wi-Fi7合计将占Wi-Fi市场的2/3。根据亿渡数据，中国Wi-Fi芯片市场规模持续增加，预计整体市场规模在2023年达267亿元。 图17.按标准划分的全球Wi-Fi设备量（百万台） 图18.中国Wi-Fi芯片市场规模（亿元）