1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】信用债交易新特征 近期，在资金明显宽松、机构配置力量增强、降息预期持续发酵的背景下，债市利率明显下行，信用债跟随走牛，各品种信用债的收益率和信用利差均持续压缩至历史低位，信用债二级市场情绪如何？成交热度怎样？ ➢ 近期二级资本债修复力度明显强于城投和中短票 近一月，商业银行二级资本债的修复力度明显强于城投债和中短票，3年期AAA-级和AA+级信用利差分别收窄17bps和21bps，相比同品种的城投债和中短票多收窄了10-15bps。绝大部分品种信用利差已修复至近三年历史低位，多处于30%以内分位数，而中短票 3YAA级、5YAAA级、5YAAA-级信用利差处于42%-48%分位数，城投债 3YAA(2)级、5YAAA级分别处于67%、46%分位数，商业银行二级资本债5YAA级处于57%分位数。 ➢ 3Y期限利差、AA和AA(2)级等级利差在收窄 期限利差方面，3年期各评级期限利差均有所收窄，低评级收窄较多，例如3Y-1Y AA(2)期限利差收窄了12bps；而5年期期限利差则多为走阔，说明市场更加偏好于下沉3年以内信用债获取收益。等级利差方面，AA和AA(2)级等中低评级间等级利差明显收窄，高评级等级利差小幅走阔，AA&AA(2) 1年、3年和5年等级利差分别收窄5bps、16bps和8bps，AA+&AA 5年等级利差收窄14bps；由于近年来城投市场负面事件不断，市场对于城投尾部的风险的担忧或在持续，中长期、低评级等级利差多处于历史高位。 ➢ 弱区域、低评级城投债估值修复最为明显 目前城投债可挖掘收益的品种主要集中在1-3年期的AA级和AA(2)级上；从近一月变化情况，弱区域城投债估值修复最为明显，诸如天津、黑龙江、吉林、辽宁、新疆等省份公募城投债收益率近一月平均收窄了超过30bps；强区域中，上海、广东、北京、浙江、福建等省公募城投债收益率收窄约20bps，江苏省收窄了25bps。AA(2)级城投债收益率收窄最多，普遍收窄30-40bps，AA级多收窄15-25bps，AA+和AAA级多收窄10-20bps。 ➢ 城投尾部风险在持续 近年来，尾部城投债的平均收益率水平整体呈上升态势，说明城投债两极分化明显，城投尾部风险加剧。目前山东、四川、重庆、天津、广西、云南、贵州尾部城投债规模超1000亿元；广西、贵州、甘肃、青海四省尾部城投债平均估值在10%以上，第二梯队为山东、湖南、陕西、云南、河北、吉林，平均估值在8%-9%左右。 ➢ 低评级城投债成交热度有所下降 近期信用债市场成交热点略有向产业债转移，4月城投债、金融债、产业债成交金额占比分别为40.27%、32.25%、27.47%，相比3月变化-2.3个、-0.7个、+3.0个百分点，城投债主要是低评级AA(2)级城投债成交明显减少所导致的。 ➢ 折价成交占比有所增加，信用债内部分化明显 2023年4月，信用债高估值成交金融占比达18.74%，相比3月提升了1.2个百分点，同时低估值成交占比仅2.78%，环比下降了1.25个百分点；信用债内部整体分化很明显，产业债内部的平均折价成交占比最低，仅13.9%左右，其次为城投债，占比18.3%左右，最高的是金融债，主要是其中保险公司债和商业银行二永债折价成交较多所致。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023年5月17日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 李艳 邮箱：ly3879@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《寻找最优交易机会 ——期限利差量化策略》一2023.05.12 2、《一文读懂流动性分析框架》一2023.05.10 3、《谁是潇湘性价比之王？——湖南省城投平台梳理》一2023.05.09 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 近期二级资本债修复力度明显强于城投和中短票 .............................. 1 2 3Y期限利差、AA和AA(2)级等级利差在收窄 .................................. 2 3 弱区域、低评级城投债估值修复最为明显 .................................... 3 4 城投尾部风险在持续 ...................................................... 5 5 中长久期、AA+和AA级、次级金融债估值修复最多 ............................ 7 6 低评级城投债成交热度有所下降 ............................................ 8 7 折价成交占比有所增加，信用债内部分化明显 ............................... 10 8 风险提示 .............................................................. 13 图表目录 图表1：中债中短票据、城投、二级资本债收益率情况（%、bps）............................... 1 图表2：城投债期限利差统计（bps）.............................................................................. 2 图表3：城投债等级利差统计（bps）.............................................................................. 2 图表4：2023年5月6日公募城投债品种收益率统计（%） .......................................... 3 图表5：公募城投债品种收益率变动统计（bps） ........................................................... 4 图表6：尾部城投债规模统计 ........................................................................................... 5 图表7：尾部城投债平均估值统计 ................................................................................... 5 图表8：尾部城投债规模分省份统计（亿元） ................................................................. 6 图表9：尾部城投债平均估值分省份统计（%、bps） .................................................... 6 图表10：2023年5月6日金融债品种收益率统计（%） ............................................... 7 图表11：金融债品种收益率变动统计（bps） ................................................................. 8 图表12：城投债成交金额占比统计 ................................................................................. 8 图表13：金融债成交金额占比统计 ................................................................................. 9 图表14：产业债成交金额占比统计 ............................................................................... 10 图表15：城投债成交偏离情况统计 ............................................................................... 11 图表16：金融债成交偏离情况统计 ............................................................................... 12 图表17：产业债成交偏离情况统计 ............................................................................... 12 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 近期，在资金明显宽松、机构配置力量增强、降息预期持续发酵的背景下，债市利率明显下行，信用债跟随走牛，各品种信用债的收益率和信用利差均持续压缩至历史低位，各类信用债品种表现如何？二级市场情绪如何？成交热度怎样？ 1 近期二级资本债修复力度明显强于城投和中短票 中低评级、中长久期信用债普遍压缩更多。5年期中短票AA+级、AA级收益率近一月分别下行了18bps、16bps；3年期和5年期AA(2)级城投债收益率均下近30bps，收窄幅度很高；信用利差层面表现类似，例如3年期和5年期AA(2)级城投债信用利差压缩约20bps。 商业银行二级资本债近期修复力度明显更高。品种间对比来看，近一月商业银行二级资本债的修复力度明显强于城投债和中短票，3年期AAA-级和AA+级信用利差分别收窄17bps和21bps，相比同品种的城投债和中短票多收窄了10-15bps。 绝大部分品种信用利差已修复至近三年历史低位，多处于30%以内分位数；而中短票 3YAA级、5YAAA级、5YAAA-级信用利差处于42%-48%分位数，城投债 3YAA(2)级、5YAAA级分别处于67%、46%分位数，商业银行二级资本债5YAA级处于57%分位数。 图表1：中债中短票据、城投、二级资本债收益率情况（%、bps） 品种 期限 隐含评级 收益率 信用利差 20230506 变动 所处分位数 20230506 变动 所处分位数 中短票据 1年 AAA 2.64 -13 36% 30.84 -7 21% AAA- 2.70 -12 36%