《见微知著》系列第十篇：经济弱复苏？来自上市公司的微观线索

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月17日 总量研究 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索 ——《见微知著》系列第十篇 核心观点： 上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻一季报中所蕴含的经济复苏微观线索。 今年以来，宏观数据与微观主体感受之间出现明显的背离，使得市场对后续经济复苏的持续性存疑。具体来看，宏观数据屡超市场预期，揭示经济复苏整体向好；但从微观主体感受来看，经济体温冷热不均，内生扩张动力并不充分。一方面，一季报揭示的企业盈利数据显著低于市场预期，“强复苏”预期未得到验证；另一方面，从三大周期视角来看，上市公司的产能投资、补库动能、信贷扩张意愿仍在持续探底，指向当前经济复苏更多呈现“弱复苏”特征。 产能周期层面，与一季度宏观面表现的制造业投资保持强韧性不同，一季报数据显示上市公司产能投资扩张动能仍在放缓，部分高技术链条的产能短期出现“过剩”的现象。2023Q1，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为14.3%，相比2022Q4回落6.5个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企业盈利回落的牵制。分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。截至2023Q1，汽车、能源类行业（石油石化、煤炭）、下游消费类行业的产能投资处于扩张态势，购建资产现金流同比增速处于相对高位或者持续回升状态。 库存周期层面，上市公司一季报数据显示企业去库存仍在持续，但已接近尾声。2023Q1，wind全A股非金融石化的营收同比增速（表征市场需求）呈现出见底回升，较2022Q4上升0.3个百分点至3.9%，存货同比增速（表征企业补库行为）仍延续下行，较2022Q4回落2.6个百分点至-0.4%，即市场需求已逐步回暖，但企业仍在持续去库。分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。截至2023Q1，电力设备、电子、通信、石油石化、机械、医药、有色金属等仍处于“主动去库存”阶段，未来还要持续一段时间；而下游消费类、地产相关链条、计算机与传媒等行业已处于“被动去库”或“主动补库”状态，景气周期加速回升，库存扩张已初现端倪。 信用周期层面，宏观数据显示的银行信贷投放与上市公司财报显示的企业信贷扩张意愿出现较大背离。一季度宏观数据显示社会信贷整体保持了较强的扩张力度，而从上市公司层面数据来看，2023Q1企业信贷扩张意愿在底部徘徊，wind全A非金融石化的投资回报率已经连续7个季度处于边际回落态势。分行业来看，建议关注“投资回报率持续回升或处于底部区域”的行业。2023Q1，消费类行业，农林牧渔等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复；电子、汽车、房地产、建筑装饰、轻工制造、计算机等行业投资回报率已下滑至接近历史底部位置，信贷扩张意愿有望企稳回升。 向前看，经济复苏的持续性几何？我们认为，当前经济复苏所呈现的短期背离现象，并不会干扰我们对经济中长期复苏向好的判断。虽然上市公司数据显示的微观结构表现仍然在探底，但近期经济自身修复的积极信号正在逐步增多。从政策层面来讲，虽然政治局会议未出现超预期的总量强刺激政策，但目前总量政策稳增长的作用并不弱，增量政策更多围绕质的有效提升；从地产来看，近期积极信号正在增多，不少高能级城市频繁释放支持举措；就业市场也在积极修复，企业招工需求指数已恢复至2019年水平之上。 风险提示：国际政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 4月经济复苏的中观成色——光大宏观周报（2023-05-03） 全球资金流加速重配，谁最受益？——流动性洞见系列十三（2023-04-23） 疫后经济复苏有哪些结构性特征？——光大宏观周报（2023-04-23） A 股市场如何演绎？海外降息预期升温？——《他山之石》系列报告第四篇（2023-04-20） 一季度财政数据对经济复苏成色的印证——2023 年 3 月财政数据点评（2023-04-18） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023 年一季度经济数据点评（2023-04-18） 央企估值重塑，还有多少空间？——《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报 （2023-04-15） 大超预期后，出口还能维持韧性吗？——2023 年 3 月进出口数据点评（2023-04-13） 如何看待 CPI 同比跌破 1%？——2023 年 3 月价格数据点评（2023-04-11） 从人口视角看未来 20 年房地产需求演变——《人口峭壁》第八篇（2023-04-06） 拆解拜登政府 2024 财年预算案：剑指印太——《大国博弈》系列第四十篇（2023-04-04） 若发放 3000 亿消费券，对经济拉动如何？——光大宏观周报（2023-04-02） 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速——《大国博弈》系列第三十九篇（2023-03-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、今年以来，宏微观数据出现较大背离 ............................................................................... 3 二、产能周期：扩张动能放缓，产能利用率回落 ..................................................................... 5 三、库存周期：主动去库已接近尾声 ...................................................................................... 7 四、信用周期：信贷扩张意愿在底部徘徊 ............................................................................... 9 五、向前看，经济复苏的持续性几何？ .................................................................................. 11 六、风险提示 ........................................................................................................................ 11 图目录 图1：2023Q1，wind全A盈利、营收增速处于相对低位 ................................................................................... 3 图2：一季报揭示的经济复苏内部结构冷热不均 ................................................................................................ 3 图3：2022年以来，制造业投资韧性十足 .......................................................................................................... 5 图4：民间固定资产投资相比整体固定资产投资下滑较快 ................................................................................. 5 图5：2023Q1，上市公司产能投资扩张放缓 ....................................................................................................... 6 图6：企业盈利是产能投资的先行指标 ............................................................................................................... 6 图7：2023Q1，购建资产现金流增速处于回升阶段的行业 ................................................................................. 6 图8：2023Q1，购建资产现金流增速处于回落阶段的行业 ................................................................................. 6 图9：2023年Q1，工业企业产能利用率显著下滑 .............................................................................................. 7 图10：部分链条行业的产能利用率近期有所下滑 .............................................................................................. 7 图11：工业企业“主动去库存”已接近尾声 .......................................................................................................... 8 图12：上市公司财报数据与宏观面数据的结论基本一致 ................................................................................... 8 图13：2023年Q1步入被动去库存的行业分布 .................................................................................................. 8 图14：2023年Q1步入主动补库存和主动去库存的行业分布............................................................................. 8 图15：今年以来，宏观面数据显示社会信贷扩张力度较强 ................................................................................ 9 图16：工业领域中长期贷款余额增速回升较快 .................................................................................................. 9 图17：2023Q1，wind全A的投资回报率或已触底 .................................................................