证券研究报告行业研究｜养殖业2023年04月21日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明猪肉：分拆产业全景，探解“周期”之谜[Table_Author]易碧归分析师Email:yibigui@lczq.com证书:S1320523020003投资要点：我国猪肉食用后来居上成为餐桌主导，目前消费趋于稳定。猪肉消费作为传统饮食文化的一部分，食用习惯较难改变，目前需求量保持一定刚性。猪肉市场已经开始进入以供给驱动为主的发展阶段。猪肉产业链趋向完善，各环节市场规模与盈利能力差距较大。猪肉产业链中，上游的饲料加工、种猪繁育和动物保健行业或将有利润增速边际改善的机会；中游生猪养殖行业市场规模最大，利润率水平波动也最大，其产能扩张或收缩基本主导猪周期的变化，可把握受益于猪周期上行的投资机会；下游的生猪屠宰、猪肉收储和肉制品加工行业市场反应相对变动，景气度与猪周期反向波动，可关注肉类预制菜的市场开拓情况。自2002年来我国已经历五轮完整猪周期，影响重点看供给。猪周期主要受市场供需推动，由于中国生猪养殖周期较长且行业集中度不高，供给变化会对价格周期造成较大影响。此外，动物疫病爆发、行业政策变化等外部冲击可加强周期性表现，养殖市场的内部博弈会影响周期的上下行时间，国家收储政策的影响不大但能作为市场方向判断的重要参考。新一轮猪周期即将开启，等待年中6-7月的投资机会。结合年初开启的冻猪肉收储政策和目前的生猪养殖成本来看，二、三季度猪肉价格可能下行至20元/千克左右。从能繁母猪存栏量和生猪存栏量来看，预计年中消化好2022年年中集中压栏与二次育肥带来的新增供给后，新一轮猪周期将在四季度再次开启上行阶段，产能扩张和周期回归作用下，上行幅度预计难超前轮。基于估值领先业绩大约半年的历史经验，2023年6-7月可能是较为不错的投资窗口。投资建议：猪肉产业链环节建议关注存受益猪周期底部边际改善的生猪养殖，市场规模扩容、毛利率较高的动物保健板块。其中，重点可把握生猪养殖行业的底部配置机会，个股可关注牧原股份（行业龙头、规模化优势明显）、温氏股份（消费恢复带来的猪鸡共振增厚利润）、巨星牧农（生猪养殖业务占比大、对周期上行敏感）、唐人神（上下游产业链整合优势）。风险提示：需关注经济复苏偏缓超预期、猪瘟等疫病影响超预期、生猪价格波动过大带来的市场情绪变化超预期、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度、一致预期下行业出现超预期博弈等风险。投资评级：看好（首次）市场表现相关报告 行业研究｜2023年04月21日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.猪肉行业简介..............................................................................................................51.1猪肉食用后来居上，饮食习惯较难改变............................................................51.2猪肉消费趋于稳定，占全球市场的二分之一....................................................51.3猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立....................................................72.猪肉产业链分析...........................................................................................................82.1全景：猪肉产业大且强，生猪养殖是关键........................................................82.2上游：市场规模有上限，但利润增长有空间....................................................92.2.1饲料：业绩增厚因素将由需求增多向成本下行转移...............................92.2.2育种：种猪国产化和本地种猪改良是重点发展方向.............................102.2.3动保：将受益于规模化提升与疫病防控意识增强................................122.3中游：基本主导猪周期，产能去化已显现......................................................122.3.1生猪养殖规模：小企业瓜分大市场......................................................122.3.2生猪养殖周期：长时间传导慢预期......................................................142.3.3生猪养殖成本：大差距考验强资金......................................................142.4下游：瞄准猪肉价格，市场反应相对被动......................................................152.4.1屠宰：猪肉价格影响开工率，预计今年维持高位................................162.4.2收储：保供稳价的有效举措，力度与节奏趋向精准.............................162.4.3加工与流通：谨慎饮食习惯变化带来的市场冲击................................183.国内猪肉行业的周期轮动..........................................................................................193.1历次猪周期的行情演绎...................................................................................193.1.1猪肉价格变动大约四年一周期..............................................................193.1.2上市公司估值抬升先于业绩提振..........................................................203.2猪周期规律特点与影响因素............................................................................213.2.1历史规律特点总结................................................................................213.2.2周期根本是供需跨期错配.....................................................................223.2.3外部冲击加强周期性表现.....................................................................233.2.4内部博弈看预期更看实力.....................................................................243.2.5政策调节是试探更是方向.....................................................................253.3新一轮猪周期的研判.......................................................................................263.3.1时间：近在咫尺，拭目以待.................................................................263.3.2空间：预期一致，难超前浪.................................................................273.3.3结构：格局优化，强者恒强.................................................................274.猪肉板块投资机会.....................................................................................................284.1投资逻辑.........................................................................................................284.2投资建议.........................................................................................................295.风险提示....................................................................................................................29 cUpXuWdUzWuYaQ9R9PpNrRpNtQlOmMmRkPmNpQ8OoPoQwMqNnNMYqQrN行业研究｜2023年04月21日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1猪肉食用习惯变迁...............................................................................................5图2全球猪的供需库存（单位：千头）.....................................................................6图3全球猪肉的供需库存（单位：千吨）.................................................................6图42022年各国人均猪肉消费量（单位：千克/人）................................................6图5我国肉类产量（单位：万吨）............................................................................7图6我国居民人均肉类消费（单位：千克）..............................................................7图7我国猪肉产量持续增长（单位：万吨）..............................................................7图8我国猪肉消费近十年来趋于稳定（单位：万吨）...............................................7图9我国猪肉进出口情况...............................................................