证券研究报告 通用研究 2023年04月03日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 朔风如解意——一季度大宗商品市场策略 [Table_Author] 左景冉 分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 大宗市场结构性行情难寻，重点可关注国际国内两条主线。一季度大宗市场内生增长动力不足，走势偏弱。全年大宗市场难以出现结构性行情，我们建议，应重点关注国际国内两条主线：主线一：美联储加息周期进入尾声，实际利率继续上行空间有限，金融属性更强的商品迎来配置时机；主线二：国内经济复苏节奏预计早于海外，产能主要集中与国内或国内拥有一定定价权的商品将因此受益。 黄金：逆风仍在，前景可期。短线来看，目前黄金市场主要由避险情绪主导，市场担忧美国金融市场爆发系统性风险，恐慌情绪放大黄金价格振幅，不建议过度追高。美国政府快速对事件做出反应，事件影响目前仍然可控，相关风险进行了充分反映，黄金市场交易逻辑将逐步回归美联储加息预期及通胀回落速度上。黄金市场短线将迎来一定程度的回调，但由于市场中广泛存在的避险情绪所带来的风险对冲需求，下行空间相对有限。中长线来看，5月将是配置黄金合理时点，且该时点将为黄金牛市的起点。本轮黄金中线上行趋势相对确定，年内黄金市场上行将具备一定高度。 原油：震荡行情为主，难有亮眼表现。本轮原油市场深度回调，基本反映了当前市场对于经济前景的预期。目前原油价格下方具有一定支撑，继续下调的空间有限。中期来看，年内全球经济衰退预期不断增强，伴随经济下行趋势确认，宏观环境因素将进一步压低油价波动中枢 铜：大幕初起。海外供给扰动频繁，库存处在历史低位，近期走势与美元指数强负相关，下半年美联储本轮加息周期结束，铜价格将重新走强。 大豆：南美丰产，上行乏力。大豆市场拐点已经临近，市场目前仍在等待巴西大豆上市，验证丰产预期。3月中下旬，巴西大豆已经进入集中收获期，预计大豆市场价格经过短线波动后将进入下行通道。 建议关注：山东黄金、中金黄金、银泰黄金。 风险提示：美国金融界出现系统性风险、美联储超预期加息、宏观经济超预期下行、地缘政治风险恶化、国内经济复苏不及预期等 相关报告 通用研究｜2023年04月03日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 大宗市场基本面：朔风如解意 ..................................................................................... 5 1.1 供需博弈：需求端主导一季度大宗市场走势 ..................................................... 5 1.2 未来展望：结构性行情难寻，关注国际国内两条主线 ...................................... 6 2. 黄金：逆风仍在，前景可期 ........................................................................................ 7 2.1 市场复盘：交易逻辑反复切换，市场价格波动剧烈 .......................................... 7 2.2 意外中的必然：硅谷银行事件扰动短线黄金市场走势 ...................................... 8 2.3 通胀与就业：决定美联储货币政策的关键指标 ............................................... 10 2.4 中长线：新一轮黄金牛市起点 ........................................................................ 13 3. 原油：供需两端的深度博弈 ...................................................................................... 16 3.1 市场回顾：原油价格深度回调，俄油风险溢价趋稳 ........................................ 16 3.2 供给端：OPEC以稳为主，俄美上演大国角力 ............................................... 17 3.3 需求端：经济下行叠加金融风险外溢，原油需求前景承压 ............................. 18 3.4 价格判断： 震荡行情为主，难有亮眼表现 .................................................... 19 4. 铜：大幕初起 ............................................................................................................ 20 4.1 市场回顾：先扬后抑 ....................................................................................... 20 4.2 海内海外铜市场冰火两重天 ............................................................................ 21 4.3 价格判断 ......................................................................................................... 23 5. 大豆：南美丰产，上行乏力 ...................................................................................... 24 5.1 市场回顾：南美供给担忧推动大豆逆势上涨 ................................................... 24 5.2 极端天气覆盖南美大豆全部生产周期，两大产地影响不一 ............................. 25 fXpXoY8ZzWpX7NcM9PtRmMpNoNjMpPtOlOrQqPbRnMpRMYqMoNNZqMtR通用研究｜2023年04月03日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 2023年大宗市场内生动力不足，一季度走势相对弱势 ........................................... 5 图2 主要品种大宗商品库存低于过去5年均值 .............................................................. 6 图3 2022年四季度至今，黄金现货价格与美元指数波动情况（美元/盎司） ................. 7 图4 避险情绪主导下黄金价格与美元指数走势（美元/盎司） ........................................ 8 图5 英国脱欧公投前后黄金与VIX指数波动情况（美元/盎司） .................................... 8 图6 新冠疫情爆发后黄金与VIX指数波动情况（美元/盎司） ....................................... 8 图7 俄乌冲突爆发前后黄金与VIX指数波动情况（美元/盎司） .................................... 8 图8 近期黄金价格与VIX指数再次出现强相关性（美元/盎司） .................................... 8 图9 黄金研究框架 ........................................................................................................ 10 图10 原油价格深幅回调（美元/桶） ........................................................................... 11 图11 房价在2022年4月份开始出现大幅下跌（美元） ............................................. 11 图12 房价波动通常领先于CPI调整节奏，领先周期近年来逐步缩短 ......................... 11 图13 美国空缺职位与失业人口比值大幅上升（千人） ............................................... 12 图14 部分高龄劳动力疫情后永远退出就业市场 .......................................................... 12 图15 服务业劳动力需求旺盛 ....................................................................................... 12 图16 美国净移民人数大幅减少（人） ......................................................................... 12 图17 实际利率上行是当前金价的主要压力（美元/盎司） ........................................... 13 图18 美国GDP增速大幅放缓 ..................................................................................... 14 图19 制造业PMI连续数月处于荣枯线以下................................................................. 14 图20 原油市场同比数据通常为美国通胀数据变化的领先指标..................................... 14 图21 同2008年次贷危机爆发后相比，2018年宏观环境与当前更加类似 .................. 15 图22 黄金市场拐点早于美联储政策转向时点（美元/盎司） ....................................... 15 图23 原油市场回顾（美元/桶） ................................................................................... 16 图24 俄罗斯原油产量受制裁影响有限（千桶/天） ...................................................... 17 图25 俄油风险溢价趋稳（美元/桶） ........................................................................... 17 图26 全球原油产量波动情况（千桶/天） .................................................................