2023年一季度货币政策执行报告：央行对经济保持乐观，未来利率变动需要等待

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计3、4季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于1季度经济下降速度较快，2020年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在2020年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而1-6月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观动态报告 2023年5月17日 [table_main] 宏观点评报告模板 央行对经济保持乐观，未来利率变动需要等待 2023年一季度货币执行报告 核心内容： 分析师  央行对海外经济更谨慎，对国内经济更乐观在对美欧高通胀仍较为顽固和金融稳定风险上升的判断下，央行认为美欧货币政策不确定性增加、会增加对金融稳定的权衡。央行新增对地缘政治的关注，认为全球经济秩序或加速演变。对于国内经济，央行总体看法比去年四季度更为乐观，认为我们经济增长好于预期，经济运行开局良好，有望持续整体好转，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。但同时，央行认为外部环境复杂严峻的程度在提升，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。  我国通胀温和没有出现通缩央行不再警惕未来通胀反弹压力，认为我国通胀水平处于温和区间。物价回落是阶段性的，主要与供需恢复时间差和基数效应有关：一供给能力较强，二需求复苏偏慢，三基数效应明显。未来几个月受高基数等影响，CPI 将低位窄幅波动。预计下半年 CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。  近期 M2 和存款的较快增长市场主体行为变化的体现，未来M2 和存款平稳增长1、宏观政策：逆周期调节，货币政策充分发力，配套资金先行到位。2、商业银行：银行信贷投放加快，银行购债力度也明显加大，有效支持财政靠前发力。3、企业和居民：理财资金回流为表内存款，疫后实体经济恢复仍有时滞，经济循环阻滞摩擦导致货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。近期 M2 增速与通胀和经济增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。  “缩减原则”下降息阙值上行，降息力度减弱人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”，降低政策利率的波动。健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制。  央行下一阶段保持货币信贷总量适度、节奏平稳在今年前期逆周期调节，货币政策充分发力，配套资金先行到位的背景下，当前央行更强调满足实体经济的有效贷款需求。央行提到的支持实体经济的方向包括小微企业、乡村振兴（种业发展、农业农村基础设施）等。重申牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。  央行二季度货币政策处于观察期，三季度可能再次启动。央行判断当前政策效果存在时滞，二季度将是政策效果显现的观察期，如果不及预期，三季度在以我为主内外兼顾的框架下，可能再次启动价格工具。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示：实体需求不足的风险、社融增速不及预期的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 2023年5月15日人民银行发布2023年第一季度货币政策执行报告，央行在报告中阐述了对全球和中国经济的看法以及未来的货币政策执行方向。同时央行也在报告中总结了一季度我国货币政策的执行以及金融市场运行情况。 一、 央行对国内经济更乐观，海外保持谨慎 （一）央行认为美欧货币政策不确定性增加，会增加对金融稳定的权衡 全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期，硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动，货币政策在物价稳定、充分就业之外增加了对金融稳定的艰难权衡。地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序。 央行对欧美通胀的担忧上升，表述由“美欧通胀有所回落”到“通胀回落速度不及预期”，由“回落的幅度和速度存在不确定性”到“较为顽固”。 央行对当前金融稳定风险的关注在提升，认为全球金融市场波动加剧，表述由“大幅波动”上升为“剧烈波动”，金融稳定风险由“恐加快暴露”到“风险上升”。 在金融稳定风险上升的背景下，央行认为美欧央行未来的货币政策会增加对金融稳定的权衡。主要发达经济体货币政策延续收紧态势，但步伐有所放缓。新兴经济体货币政策分化。 央行新增对地缘政治的关注，认为全球经济秩序或加速演变，冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序。 央行认为未来海外值得关注的问题和趋势包括：1、高通胀仍较为顽固；2、金融稳定风险上升；3、货币政策不确定性增加；4、全球经济秩序或加速演变 （二）我国经济增长好于预期，经济运行开局良好 对于国内经济，央行总体看法比去年四季度更为乐观，认为经济增长好于预期，经济运行开局良好，有望持续整体好转，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。 去年四季度认为“第四季度国民经济运行总体平稳。展望 2023 年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，今年一季度判断“我国经济增长好于预期。总体看，我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。” 但同时，央行认为外部环境复杂严峻的程度在提升，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。 二、 我国经济没有出现通缩 央行不在警惕未来通胀反弹压力，删除掉“警惕未来通胀反弹压力”，认为我国通胀水平处于温和区间。未来几个月受高基数等影响，CPI 将低位窄幅波动。预计下半年 CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。当前我国经济没有出现通缩。 cW9WgZkUnNpPqR8OcM9PsQpPoMpMlOrRsPfQrQtMbRnMsOxNsOnPvPoOsN 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 市场近期对通胀的关注在提升，央行也针对当前焦点写了专栏《我国通胀水平处于温和区间》。专栏阐述了通胀根本上取决于实体经济供需的总体平衡情况。21 世纪以来，我国曾多次出现 CPI 阶段性下行现象。总的看，若经济保持正常增长态势，CPI阶段性回落的影响不宜夸大。历史上看，我国PPI波动相对较大。但PPI下行并不代表总体物价水平的持续下降，国际上衡量通胀水平主要使用 CPI。 今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关。本轮物价回落客观上有以下因素：一是供给能力较强，二是需求复苏偏慢，三是基数效应明显。 下阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，总量适度、节奏平稳，提升支持实体经济的质效，加强与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力，推动经济运行持续好转，保持物价基本稳定。 三、 M2和存款增长是市场主体行为变化的体现 针对今年以来M2和存款较快增长，央行特别写了专栏《如何看待 M2 和存款增长》进行阐述。M2 和存款增长受各种因素综合影响，与实体经济的关系要合理看待。理论上，中长期货币和存款的增长主要是经济发展和货币化进程带动。 近期 M2 和存款的较快增长很大程度是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现。 1、从宏观政策看，去年以来，逆周期调节力度加大，稳增长一揽子政策陆续实施，货币政策充分发力，配套资金先行到位，相应表现为金融数据领先于经济数据。 2、从商业银行看，前期政策的传导效果进一步体现，带动 M2 较快增长。银行信贷投放加快，有力满足实体融资需求。银行购债力度也明显加大，有效支持财政靠前发力。 3、从企业和居民主体看，一方面，随着我国市场化利率体系和利率传导机制不断理顺完善，理财打破刚兑、净值化后，与存款利差也趋于收窄，企业和居民理财资金回流为表内存款，推升了 M2 增速。另一方面，疫后实体经济的生产流通传导、消费需求等恢复仍有时滞，经济循环阻滞摩擦未消，也导致货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。 总的来看，我国货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速保持基本匹配，实现了较快增长和较低通胀的优化组合。 近期 M2 增速与通胀和经济增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。未来随着疫情影响进一步消退、市场预期持续好转、经济加快恢复，居民的消费和投资意愿回升，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，有利于 M2 和存款平稳增长。 四、“缩减原则”下降息阙值提高，幅度变弱 央行针对利率水平，特别写了专栏《合理把握利率水平》。央行指出在近几年，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动。 下阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平，持续深入推进利率市场化改革，健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 综上所述，央行下一阶段在如何合理把握宏观利率上，可能采取的策略是采取“缩减原则”减低政策理论的波动，健全以“市场利率+央行引导”为起点的贷款利率传导机制，这也就意味着，未来降息的阙值有所提高，降息的幅度会减弱。 五、央行下一阶段工作思路 （一）货币信贷总量平稳 综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。密切关注国内外经济金融形势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测。这意味着央行在2季度总量控制仍然偏平稳。 （二）仍然以结构性工具为主 保持再贷款、再贴现政策稳定性，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。实施好普惠小微贷款支持工具和碳减排支持工具。继续实施普惠养老、交通物流等专项再贷款政策，推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效。 （三）房地产政策没有出现变化 央行对于房地产，重申牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，推动建立房地产业发展新模式。 六、央行二季度货币政策处于观察期，三季度可能再次启动 央行对当前国内经济的增长较乐观，认为我们经济增长好于预期，经济运行开局良好，有望持续整体好转，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。 央行对海外的谨慎判断提升对金融风险的关注，货币政策调整除了以我为主，兼顾内外平衡。在对美欧高通胀仍较为顽固和金融稳定风险上升的判断下，央行认为美欧货币政策不确定性增加、会增加对金融稳定的权衡。央行新增对地缘政治的关注，认为全球经济秩序或加速演变。这些都将对央行未来的货币政策产生影响。 央行判断今年以来物价涨幅阶段性回落，M2 增速与通胀和经济增速间的缺口，都主要与供需恢复时间差，政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。在年初以来货币政策充分发力，配套资金先行到位，金融数据领先于