翔楼新材首次覆盖报告：精冲特钢龙头企业，行业空间广阔

首次覆盖,给予公司“增持”评级。公司为我国精密冲压特钢领域龙头企业，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.67/1.88/2.09亿元，对应EPS分别为2.23/2.52/2.8元。参考同类型公司，给予公司2023年20倍PE进行估值，对应目标价为44.6元，首次覆盖，“增持”评级。 募投产能释放带来业绩增长。公司现有产能14万吨，公司现有基地产能利用率仍存在向上空间。且公司持续通过技术优化提高高端产品的占比，公司单位产品盈利稳步提升。根据公司招股书，公司IPO募投产能4万吨将在2024年开始逐渐释放，我们预期公司业绩将维持较快增长。 行业进入壁垒较高，精冲特钢材料需求空间广阔。不同精冲特钢材料的热处理方式不同，轧制流程的差异较大且要求产品性能的高度一致性，技术难度较大，下游汽车厂商的认证时间较长，行业进入的壁垒较高。我国汽车单车用精冲特钢材料为12kg，而海外单车用量在20kg左右，且进口替代市场较大，我国汽车领域对精冲特钢的需求增量空间仍然较大。 公司解决大型钢厂难以解决的精冲特钢生产需求，形成优势互补与差异化竞争。精密冲压特殊钢材料以高精度、多品种、多规格、小批量为特点，生产组织困难，客制化需求较多，为非标品。而大型钢铁企业生产体量较大，特殊钢类产品通常仅完成冶炼、热轧，产品具有标准化和规模化的特点，因此无法解决精密特殊钢的生产需求。翔楼新材则专注于小批量、定制化的精冲特殊钢材生产，与大型钢厂形成了优势互补与差异化竞争。 风险提示：汽车需求大幅下滑，供应商波动风险。 1.翔楼新材：专注定制化精密冲压特殊钢企业 1.1.公司主要产品为特种结构钢与特种用途钢 翔楼新材主要产品为特种结构钢与特种用途钢。特种结构钢主要包括优质碳素结构钢与合金结构钢，年产量超过10万吨；特种用途钢主要包括弹簧钢、轴承钢与碳素工具钢，年产量约为2万吨。公司是专注于定制化精密冲压特殊钢材料领域的高新技术企业，先后被认定为江苏省企业技术中心、江苏省工程技术研究中心，并获“江苏省民营科技企业”、“吴江区领军人才企业”等称号，产品质量、技术实力与产能规模等在汽车零部件用精密冲压特殊钢材料细分领域处于行业内较高水平，与多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定的合作关系。公司大股东钱和生持股27.75%，同时也是公司实控人。 图1：公司控股股东为钱和生 表1：公司钢材总产量逐年上升 1.2.营收及净利润逐年增长 公司主要营收来自于汽车零部件精冲材料。公司精冲特钢产品主要用于汽车零部件，分为特种结构钢、特种用途钢两类。2021年特种结构钢和特种用途钢占营收比例分别为78.9%、16.0%，毛利占比分别为69.9%、13.1%。2022年公司汽车零部件精冲材料营收占比84.65%，毛利占比86.31%。 图2：公司营收中特种结构钢占比较大 图3：汽车零部件精冲材料是公司的主要毛利来源 公司营收及归母净利润保持较快增长。随公司产能不断释放，公司营收及归母净利润逐年上升。2022年公司营收、归母净利分别为12.12、1.41亿元，同比分别增长14%、16.5%。 图4：公司营收保持增长 图5：公司归母净利润持续增长 表2：公司主要产品产量逐步提升 2.生产环节价值创造显著，未来成长逻辑明显 2.1.定位独特，解决精冲特殊钢上下游供需矛盾 公司的商业模式为从上游大型钢厂采购热轧宽幅特钢坯料，根据下游零部件厂商的定制化性能需求先后进行精密冷轧和热处理工艺生产出适合下游零部件厂商精冲加工的特钢材料，再以直销的方式出售。 公司解决大型钢厂难以解决的精冲特钢生产需求，形成优势互补与差异化竞争。精密冲压特殊钢材料大多属于中高碳钢，生产加工专业性强，工序复杂，需要多道次冷轧和热处理，以高精度、多品种、多规格、小批量为特点，生产组织困难，单批次订单数量较小，且客制化需求较多，为非标品。而大型钢铁企业生产体量较大，特殊钢类产品通常仅完成冶炼、热轧或初步冷轧工艺，产品具备一定通用性，具有标准化和规模化的特点，因此无法解决精密特殊钢的生产需求。翔楼新材则专注于小批量、定制化的精冲特殊钢材生产，与大型钢厂形成了优势互补与差异化竞争。 图6：公司从上游钢厂采购坯料再加工 2.2.热处理加工是公司加工工艺的核心 精密冲压特殊钢的生产环节包括酸洗、纵剪、精密冷轧和热处理等，翔楼新材通过精密冷轧和热处理工艺实现产品特定厚薄精度、表面质量以及性能参数要求，经平整、纵剪等工序满足客户所需的规格尺寸。 图7：公司核心工艺环节为精密冷轧和热处理 精密冷轧是热处理的前道工序。精密冷轧主要为再结晶温度下加工硬化的轧制，为热处理的前道工序，主要改变材料的表面质量、尺寸精度等，为后续热处理环节对材料内部微观组织的深层次改变奠定初步基础，以最终实现下游客户提出的特殊钢材料的特定性能要求。 热处理是提升产品附加值的主要环节与达成定制化性能需求的核心工序。热处理环节具体包括球化退火、再结晶退火、去应力退火等。热处理加工是决定材料球化率、屈服强度、抗拉强度、硬度等力学性能的关键环节，是达成定制化性能需求的核心工序。其中球化退火是公司实现下游客户精冲需求的关键热处理工艺，球化退火改变材料的内部组织结构，实现特殊钢材料渗碳体的细粒状均匀分布，提升材料剪切表面的光洁度，以达成高质量的精冲工艺。 表3：核心热处理环节创造最多的附加值 表4：热处理环节显著改善钢材参数 球化退火是特殊钢材料应用于零部件精冲生产的前提。精冲材料对显微组织有严格要求，同样的材料，热处理工艺不同，显微组织和延伸率亦不同，对精冲件的质量也有显著影响。精冲钢中的渗碳体（Fe3C）的形状及其分布对剪切表面光洁度有决定性的影响，其中渗碳体以细粒状均匀分布最为理想，球化率>95%，最适合精冲，而有片状珠光体组织很难冲出光洁的剪切表面，无法用于精冲生产。钢厂出厂的热轧特钢坯料基本为片层状渗碳体，球化热处理是实现精冲所需显微组织最关键的技术手段。 图8：球化退火前表面微观结构不适合精冲 图9：球化退火后表面球形度提升，适合精冲 再结晶退火和去应力退火是解决特殊钢材料精冲过程中特定问题的重要手段。再结晶退火是以回复和再结晶现象为基础，对冷变形纯金属和没有相变的合金，为了回复其塑性而进行的退火，大幅提高金属塑性，使金属的塑性形变能力得到回复。去应力退火则通过特定温度和保温时长得以消除材料应力，提高材料力学性能。在产品生产过程中受加工条件限制，可能存在材料在厚度方向变形不均，均匀性和塑性较差并产生宏观内应力等问题，冲裁加工后内应力平衡被破坏，零件尺寸发生变化，需要再结晶、去应力退火后提升组织均匀性和塑性，去除材料宏观内应力，满足冲压后零件尺寸精度要求。 图10：结晶前显微组织内部应力较强 图11：结晶后显微组织内部应力变弱 2.3.精冲特钢主要用于汽车零部件中 特殊钢行业用量较少，但支撑了社会科技发展的基础。钢可以分为普通钢和特殊钢两大类型。特殊钢指由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁，种类丰富。与普钢相比，特钢生产工艺更复杂、技术水平要求更高、生产规模更为集约，下游应用主要集中于汽车、电力、石化、核电、环保、航空、船舶、铁路、国防等行业的高端、特种装备制造领域。特钢按用途可分为特殊结构钢和特殊用途钢。特钢作为钢铁行业的高科技子行业不断与其它金属与非金属材料融合，传统钢铁属性减弱，高科技的新材料属性不断增强，特钢的生产和应用水平是衡量一个国家钢铁工业水平、工业化水平的重要标志之一。 图12：特钢可以分为特殊结构钢和特殊用途钢 精冲特殊钢是性能更加优秀的特钢材料，目前主要应用于汽车零部件。 精密冲压特殊钢材料是一项高技术含量的系统工程，精冲特殊钢对材料的化学成分、力学性能、微观组织、尺寸精度以及表面质量等均有特殊要求，比如要求材料有较高球化率，需通过特定的热处理方法使材料内部组织呈现球状渗碳结构，从而满足下游精冲过程中不产生撕裂带、无毛刺等要求，保证零部件安全性能、质量、良率及稳定性。根据翔楼新材招股书，其产品大多数应用于汽车零部件领域，占比在85%以上。根据智研咨询，2020年中国精冲钢行业汽车需求约为70%。除汽车零部件外，精冲钢材料也可用于电气产品、轨道交通、通用机械、精密仪器、航空航天等领域。 图13：翔楼新材产品主要用于汽车零部件 图14：2020中国精冲特钢主要用于汽车行业 表5：精冲特殊钢材料下游应用广泛 精冲工艺正在不断对其它工艺形成替代。零部件的生产工艺总共有四种，分别为精冲工艺、锻造工艺、铸造工艺、机加工工艺。精冲工艺的优势包括加工精度高、生产周期短等，未来在厚度较薄、精度要求较高的机械加工过程中，精密冲压工艺优势明显，空间广阔。 表6：精冲工艺的优势明显 2.4.精冲特殊钢材料空间较广，未来具有成长性 2.4.1.汽车单车用精冲特殊钢量有提升空间 汽车行业具有一定周期性。汽车属于大额消费品，行业具有一定周期性，全球汽车产销量2018-2020年三年出现负增长。中国汽车产销量由于经济结构性调整，在出现了三年的下降趋势后开始回暖。 图15：18-20年全球汽车产销量出现负增长 图16：中国汽车产销量回暖 受益于汽车行业回暖以及汽车零部件全球化趋势，存在较大成长空间。 根据翔楼新材招股书，下游客户使用精冲材料制造的零部件单车用量约为11.88kg，而发达国家单车精冲材料用量约为20kg。随汽车行业回暖以及汽车零部件全球化采购趋势，精冲特钢材料仍有较大成长空间。假设全球汽车产量未来三年保持3%的增速，即2023/24/25年产量分别为8503/8758/9021万辆，中国汽车产量未来三年增速分别为7%/6%/5%，即23/24/25年产量分别为3037/3220/3381万辆，除中国之外的地区精冲特殊钢单车用量为20kg，中国地区精冲特殊钢单车用量为12kg，且根据公司招股书，材料利用率约为60%，则未来三年全球精冲特殊钢材料需求空间为243/249/256万吨，中国精冲特殊钢材料需求空间为61/64/68万吨。取22年公司精冲特钢材料平均售价为9000元/吨，则全球市场空间分别为219/224/230亿元，中国市场空间分别为55/58/61亿元。 表7：我国汽车零部件用精冲材料的单车用量约为12kg 图17：全球车用精冲材料用量预期持续增长 图18：25年中国车用精冲材料需求量约为68万吨 2.4.2.精冲特钢进口替代空间广阔 精冲特钢材料的进口替代空间广阔。我国汽车用精冲特钢材料领域，仍有较大比例依赖进口。与进口材料相比，国产精冲特殊钢在性能、表面质量、尺寸公差等方面仍存在一定差距。对于高精度、高性能稳定性要求的产品，国外企业仍占据优势地位。公司瞄准进口替代市场，2021年公司营收中进口替代产品占比约为40%，在进口替代市场，公司未来仍有较大的成长空间。 表8：汽车用精冲特钢材料进口替代空间较大 2.4.3.精冲特殊钢不断拓展应用边界 精冲特殊钢其它领域需求也在不断拓展。航空航天领域需求对精冲材料的需求逐步增加。高端切割刀具对精冲件的需求也在不断上涨，未来非标准化、个性化的高端刀具产品将成为主流，冲压品质、性能材质更佳的特种精密冲压钢在切割行业的应用也将持续拓展。根据QYResearch，2016/2017/2018年全球切割刀具消费量分别为331/340/349亿美元,预计2022年将到达390亿美元，复合增长率约为2.7%。 图19：全球切割刀具市场不断发展 3.公司竞争优势突出，产能上升带动业绩释放 3.1.翔楼新材市占率领先行业 精冲特殊钢行业集中度较低，翔楼新材市占率约为10%。根据智研咨询发布的精冲钢报告，2020年中国精冲钢行业产量约为88.6万吨。根据翔楼新材招股书，精冲特殊钢行业的主要企业有威尔斯集团、比尔斯坦、祝桥金属材料启东有限公司、浙江荣鑫带钢有限公司、滁州宝岛特种冷轧带钢有限公司、湖北大帆金属制品有限公司等。其中威尔斯集团在中国境内的生产基