中特估金融与AI+双线机会

证券研究报告 012023年以来非银行情复盘03 AI+保险/财富管理 02中特估/金特估标的梳理 04投资要点总结与风险提示 非银金融行情复盘 市场资金 行业板块走势 1.1.市场资金：交投活跃 2023年以来内地股市成交额日均9513亿元，一季度日均8785亿元，二季度至5月12日的日均11165亿元，较2022年全年日均9252亿元/2022Q1日均10059亿元/2022Q2日均9449分别+2.82%、-12.67%、+18.16%。 1.1.市场资金：新发基金 2023年1-4月，非货币基金份额增加825亿份，偏股型基金份额增加396亿份，较2022年底存量份额增幅分别为0.61%和0.67%。 新发基金：2023年1-4月，非货币基金新发3271亿份，同比少发5.8%；偏股型基金新发1146亿份，同比少发18.2%。 1.1.市场资金：北上与两融 沪深港通：北向资金5月以来净流入132亿元，今年以来净流入1906亿元。2019/2020/2021/2022年北向净流入分别为3517/2089/4322/900亿元。 数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2023-5-12。 2022年债券发行情况 债券发行：2023年以来发行企业债146只，募集1128亿元（占比 0.46%）；公司债1730只，募集1.32万亿元（占5.33%）；资产支持证券1385只，募集5480亿元（占2.22%）；可转债44只，募集644亿元。同业存单发行额9.22万亿元，占比37.31%。 股权融资：2023年以来IPO 115家（月均26家）、IPO募集资金1443 亿元（为2022年的25%）；定增136家、定增募集3210亿元；配股2家、配股募集22亿元。首发募集超50亿的IPO，2020/2021/ 2022年分别有7/8/11家，2023年以来有3家(陕西能源/晶合集成/中芯集成)。 1.2.非银金融行情复盘：I级行业 2023年初以来，非银金融上涨9.50%，排名6/31，跑赢沪深300指数（+1.71%）7.79个百分点。 1.2.非银金融行情复盘：板块 二级板块： 多元金融（+14.49%，第23/125），中特估/低估值高股息，如中油资本+52%、中粮资本+31%、江苏国信+24%； 保险（+11.67%，排名27/125），负债端拐点向上+低估值，如新华保险+31%、中国太保+29%； 证券（+7.82%，第34/125），全面注册制+低估值标的，如信达证券+31%、中国银河+29%、申万宏源+20%。 AI+金融概念领涨：金证股份+84%、同花顺+77%、财富趋势+77%、浪潮信息+65%、大智慧+43%、顶点软件+26%。 金融科技：+22%，指数为54家金融领域的技术服务、设备制造等公司的等权重价格指数。 互联网金融：+11%，指数为40家第三方支付平台、金融软件企业、部分电商平台及其他通过互联网进行金融创新企业的等权重价格指数。 中特估/金特估标的梳理 央企>国企集团/地方国资持股比例高 估值低、分红率高保险、券商、金控 2.1.保险估值：长债利率走势 保险负债端的固定收益再配置收益与长债利率正相关，板块行情与利率正相关。 十年期国债利率于2023-5-12为2.7139%，750日移动平均当前为2.9465%，10年期国债收益率在今年初为2.84%水平，在2020年5月为2.56-2.76%水平，短期移动平均的下降幅度收窄。 2.1.保险估值：仍有修复空间 保险板块估值0.45-0.93倍2023E P/EV，仍有修复空间，建议配置。 影响因素：1）2022年11月地产融资政策边际放松；2）收益率3.5%产品的监管指导；3）代理人增员情况；4）经济向好，长债利率上行。 风险提示：1）地产项目风险；2）IFRS 17对负债端账面的冲击，普惠健康险的替代效应。 2.2.保险行情：低估值/高股息率 保险板块自2020年12月初指数1886点深幅下跌，至2022年10月底780点，跌幅59%； 2022年11月受益于地产融资政策边际放松，保险指数上涨31%至2022年12月初的1025点； 2023年4月中旬中特估行情叠加负债端复苏，保险指数从995点上涨20%至最新的1191点。 2.2.保险行情：中特估≈低估值/高股息率 保险板块估值10.43倍PE，1.15倍PB，市净率在过去十年最低9.81%分位，在125个申万二级行业中排名第30。 分红比例：五家标黄A股险企的2020-2022年累计单位分红2.45元/股，3年累计单位分红/3年股价均值约6.23% 2.3.保险基本面：负债端复苏趋势，银保渠道爆发 保费收入具有明显的季节特征。疫情防控期间，保险公司通过增额终身寿险维护代理人规模稳定。 在低利率环境、理财净值化背景下，能够长周期、“锁定3.5%复利”的产品有较强竞争力。 单月：2023年3月，原保费收入5411亿元，yoy+12%。 累计值：2023年1-3月，行业原保费收入19457亿元，同比增加9%。 2.3.保险基本面：险企负债端趋势向上 寿险方面，2023Q1中国人寿、平安寿险、太保寿险、人保寿险、太平寿险及新华寿险累计保费收入分别同比+3.9%、5.6%、-2.6%、-0.6%、0.8%、-0.2%；3月中国人寿、平安寿险、太保寿险、人保寿险、太平寿险及新华寿险保费收入分别同比+10.2%、+7.8%、+6.2%、+54.2%、+9.7%、-0.5%。 财险方面，2023Q1平安财险、太保财险、人保财险、太平财险、众安在线累计保费收入分别同比+5.4%、+16.8%、+10.2%、+19.6%、+21.0%；3月平安财险、太保财险、人保财险、太平财险、众安在线保费收入分别同比+5.9%、13.8%、11.7%、12.1%、29.5%。 2.3.保险基本面：IFRS17重塑负债端 IFRS 9新金融工具准则 IFRS 17保险合同 20年探索，美英日不认可。境外上市2023-1-1；境内2026-1-1。 三个方面：分类和计量，预期信用损失模型，套期会计。影响保险资金运用。 此前，我国采用IFRS 4过渡。财政部《企业会计准则第25号—保险合同》。寿险公司保费收入由三部分构成，即原保险保费收入、保户投资款新增交费和投连险独立账户新增交费。 2006年，我国采用IAS 39号，按持有目的分四类-1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 2）持有至到期投资3）可供出售金融资产4）贷款及应收账款；计量-市值法或摊余成本法； 2017年，财政部会计司发布会计准则22、23、24修订稿，与IFRS 9基本一致。 保险姓保、保险本源，挤出原保费收入（70%）水分。 保险公司必须分拆保险合同中可明确区分的投资成分和其他非保险投资成分，其对应的保费也不得计入保险服务收入。 分类按合同现金流测试和业务模式测试标准-1）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）=可供出售2）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)3）以摊余成本计量的金融资产（AC） 投资连结保险中的管理费收入被确认为保险服务收入。 2.4.券商估值：十年底部区域 券商整体市净率1.22倍，在过去十年8.10%分位数，仍在底部区域。 低估值是交易的结果，反映潜在上升空间。行业面临让利、降费挑战。 2.5.券商行情：全面注册制/降本增效/低估值 2020-6-15至2020-7-9，券商板块涨幅46%，受益于财富管理和同业并购/打造“航母级券商”预期。 2021-7-30至2021-9-16，券商板块涨幅21%，受益于注册制试点推开、北交所。 2022-10-28指数收盘4662点，距2020年高点跌幅43%。随后至2023-2-1，券商受益于市场反弹和全面注册制预期，指数涨幅20%。 2023-4-26至2023-5-9，一季报业绩高增叠加中特股行情，券商指数涨幅9%。 2.5.券商行情：央企国企股东梳理 第一大股东为央企/国企集团/省及直辖市，或第一大股东为地方国资且前三名股东中国有股比例超过50%的20家上市券商，剔除新股2家。 平均市净率1.52倍PB，且仍有破净个股。 分红比例：3年累计单位分红/3年股价均值约2.84%。 2.6.券商基本面：Q1业绩高增，Q2仍延续 成交活跃、指数向上、两融增加，助力券商Q2业绩。 上市券商再融资/杠杆放开的政策预期。 2.7.多元金融+中特估：低估值/各有主题 2.8.中特估：逻辑与行情展望 中国石油天然气集团有限 保险:66.07%;期货:27.57%;信 电力业务:72.04%;信托业务:15.64%; 数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2023-5-12。 五家金融控股类公司中，部分金控的市净率PB低于1倍，市盈率在20倍以下，但盈利能力持续改善。中国特色估值体系下，受益标的包括服务农业产融的中粮资本、服务军工产融的中航产融，以及中油资本、五矿资本、电投产融等。 2.8.中特估：逻辑与行情展望 2022年11月21日，证监会主席易会满于2022金融届论坛年会上表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 在当前复杂的国际政治、经济形势下，尤其是 1）欧美部分银行被收购等事件冲击资本市场； 2）人民币国际化进程持续推进的背景下， 我们认为中特估行情的持续性需要观察1）主题ETF规模和是否有增量资金，2）是否有相关政策支持（如央企国企盈利能力提升或改革计划）。 AI+保险/财富管理 数据的标准化、程序化处理AI技术应用降成本、扩业务 3.1.AI+金融产业链 计算机视觉：人脸识别、安防、文本OCR重复操作； 机器学习：海量表单数据处理，风控、精准营销、投研投顾，协助异常交易行为识别。 知识图谱：复杂关系推理，风控、营销、客服、流程优化。 智能语音与对话式AI 自然语言处理：营销、客服、智能投顾、智能保险投保和理赔。 在人工智能应用场景中，金融（尤其是财富管理）领域，数据的可获得性、可标准化程度较高，能够为客户提供较低成本、定制化产品组合建议，满足客户对投资的多维度需求，比如基金经理履历、历史业绩、投资风格、擅长领域，基金产品规模、投向、机构持仓比例、重仓股权重等。从财富管理产业链的角度，AI技术的运用，一方面可以大幅降低客户经理、买方投顾的工作量，另一方面定制化服务的可获得性扩大，挖掘了更广泛的财富管理需求。 3.2.AI+金融应用场景 定制化对接保障需求和保险产品组合方案有望成为AI极佳应用场景。AI算法、大数据、云计算让定制化保险产品组合方案成为了可能，且一旦这类服务的成本下降，定制化保险组合方案将服务每一个有保障需求的客户，成为普惠金融的一部分。针对客户个性化的身体状况、保障需求范围、附加医疗服务、保障期限、资产配置等因素，配备恰当的保险产品组合，这在代理人展业过程中， 1）需要长时间反复交流，沟通成本较高，2）依赖代理人对所在险企产品的了解广度，且较难实现跨公司的产品组合，3）部分第三方保险经纪公司具备保险产品方案定制化的能力，但仍难应对复杂度较高的保障需求（比如保障期限内不同阶段的保障范围变化，精细化的附加医疗服务需求的组合）。AI算法叠加高质量的底层数据（保险产品精算假设、非标体的健康险、全市场保险产品的保障范围、条款及定价），可以在较短时间为客户生成定制化方案，一方面满足现有客户精细化、定制化保障，另一方面激发更大的潜在保障需求，并实现保险行业负债端的快速增长和代理人成本的下降。 数据来源：艾瑞咨询《中国AI+金融行业发展研究》，华西证券研究所。 投资要点总结与风险提示 4.