透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周有色金属行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研机械设备行业和数智化公司出口：1-3月我国原材料类产品出口提速增长 货币供给与社融：3月M2增速12.4%，保费收入环比提升39.6%中游景气：全社会发电量、用电量均有上涨 风险提示：政策不及预期，疫情扩散超预期 复盘中特估行情来看，2023年来两波出现在2023.2-2023.3月初，这一轮主要集中在建筑、运营商、以及石化能源品行情。第二波为2023.4月底-2023.5，这一轮主要为银行、非银金融的补涨。核心的定价因子仍然是低估值+高股息+业绩边际改善。 图1.中特估行情复盘：两大波，行情由运营商→建筑、石化→大金融 复盘今年以来人工智能与中特估行情：1.3-2.14TMT占优，ChatGPT用户超1亿刺激数字经济方向走强；2.15-3.16，中特估占优，政府工作报告与中沙伊三国联合声明等消息刺激中特估方向走强；3.17-4.13，ChatGPT4与百度文心一言大模型等发布，刺激人工智能方向走强；4.14-5.12，中特估业绩超预期与上交所“中特估”交流会刺激中特估方向走强。 图2.中特估行情复盘：年初以来人工智能与中特估经历4轮切换 从基本面来看，中特估板块股票盈利能力较好，业绩增长较为稳定，一季度净利润增速平均为19.28%，ROE(TTM)平均为8.62%，ROIC(TTM)平均为7.33%，未来一年的预期增速平均在20%以上。 图3.中特估板块基本面观察：盈利能力稳定且普遍估值较低 而从建筑、银行、三大运营商的股息率的角度来看，经历本轮大涨后，股息率均回落至5%以下。整体性价比有一定程度的下降，我们认为，这也是近期出现调整的核心原因。 图4.纵向对比来看，当前运营商、建筑、银行股股息率回落至5%以下 图5.大多企业股息率已经降至5%以下 对于股息率是否足够高，一个合理的判断标准是股息率与国债的比价，我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，大多数高股息资产的这个指标在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平，这一方面因为长期以来这些资产的估值偏低，另一方面和十年期国债收益率处于低位相关。换言之，相较于国债收益率，在资产荒的环境下，当前高股息资产的股息率还是相对较高的，股息率与国债的比价距离历史的极限位置还比较远。 图7.高股息板块股息率/国债收益率的近三年、五年及十年分位数均处较高水平 图6.中特估高股息板块股息率/十年期国债收益率 从成交额占比（广义拥挤度）来看，央企指数和银行的广义拥挤度目前是2018年以来新高，红利指数差不多是2019年以来的新高，考虑到近几年高股息资产被长期冷落，空间上看与历史上几轮高股息资产的行情相比还有一定的距离。 中特估内部各板块估值呈现出一定的分化，银行估值分位数偏低（PB为0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB为1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB为1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位数已经超过80%。 图8.当前高股息板块拥挤度整体仍然较低 图9.“中特估”板块内部估值分位呈现分化 从当前中特估最具代表性的行业（建筑、银行、石化能源品，运营商由于上市时间较多，故行业层面暂不考虑）的估值水平来看，呈现出一定的分化，银行估值分位数偏低（12%），建筑、石油石化三年分位数已经超过80%。 而从当前的股息率变化来看，银行股息率5.1%，石油石化4.2%，而建筑仅有1.8%，已经低于近三年的平均水平。 图10.估值分位数建筑、石油石化已经偏高 图11.建筑、石油石化分红率优势开始明显收窄 从交易层面来看，当前中特估板块已基本完成一轮修复，年初至今平均涨幅为30.52%，其中总市值较小的股票年初至今涨幅更大，总市值小于1000亿元的股票平均涨幅为38.14%，总市值大于5000亿元的股票平均涨幅为27.59%。 图12.多数公司估值已完成一轮修复，小公司更受资金青睐 从中特估指数的情况来看，整体中特估当前概念指数较为繁杂，目前ETF基金跟踪的业绩基准也同样种类较多。 我们选取几个主要的指数考察期估值和ROE的匹配程度，整体来看一项最为显著的特征在于2023年以来涨幅靠前的指数均为估值较低的、股息率相对偏高的指数。而与ROE本身相关程度并不高，因此我们认为本轮核心定价就在于低估值+高股息。 图13.主要中特估指数当前概况 中特估板块股票涨幅归因方面，中特估板块中股票年初至今涨幅与PB呈较为明显的负相关关系，即在中特估板块内部，低估值的标的有超额收益率；另外，对于股息率的定价，在5月份开始，银行和券商开始上涨，中特估对于股息率的定价有效性逐步提升。 图14.“中特估”板块中年初以来涨跌幅与PB呈负相关图15.5月以来中特估内部对股息率的定价有效性提升 中特估板块股票涨幅归因方面，将中特估板块股票按照PE(TTM)、PB、ROE、股息率、一季度净利润同比、2023预测净利润增速等因子从高到低分为三组，计算组内股票4月至今平均涨跌幅，通过观察发现，低PE、PB的股票平均涨幅更大，但PB定价更为显著，一季度净利润同比与平均涨幅有较强的正相关关系，但2023年预测净利润增速与平均涨幅呈负相关，代表当前资金对于中特估的交易更多是炒现实，而非未来预期，此外，相较于低股息组，中高股息组也有一定超额收益。 图16.按因子分组4月以来中特估板块股票平均涨幅 增量资金方面，目前首批央企股东回报ETF即将于5月15日起发行，预计共将募集资金60亿元。当前已有13支国央企主题ETF、2支相关混合型基金正陆续申请发行，随着相关基金发行上市，将为“中特估”带来更多增量资金。 图17.多支央企基金密集发行 1.透视A股：周度全观察 1.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，创业板指下跌-0.67%，深证成指下跌-1.57%。行业方面，金融行业中，银行下跌-1.23%，房地产下跌-1.75%，非银金融下跌-2.13%。科技成长类行业中，电气设备上涨1.25%，电子下跌-1.51%。消费行业中纺织服装上涨0.29%，家用电器下跌-0.66%。周期行业中，煤炭上涨1.55%，汽车上涨1.53%。海外权益市场方面，印度SENSEX上涨1.59%，俄罗斯IMOEX上涨1.06%。 商品市场方面，DCE焦煤上涨1.96%，SHFE螺纹钢上涨1.33%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 2.上周上证综指PE为13.36，环比下降1.99%；茅指数PE为22.66，环比下降1.03%；创业板指PE为32.42，环比下降0.74%。上周上证综指PB为1.33，环比下降2.02%；茅指数PB为3.93，环比下降1.26%；创业板指PB为4.4，环比下降0.58%。 3.下游消费部分，2月乘用车销量、零售量转正，新能源汽车销量回暖，三大航客座率为74.1%。3月8日，乘联会发布的最新数据显示，2月我国狭义乘用车产量为166.4万辆，同比增长11.2%，环比增长23.6%，零售销量为139.0万辆，同比增长10.3%，环比增长7.5%，销量165.3万辆，同比增长11.1%，环比增长13%。从产销量环比来看，2月乘用车市场相比1月已有所回暖。不过，在车购税减半政策和新能源补贴退出等影响下，乘用车市场面临的压力也比较大，数据显示，1-2月狭义乘用车累计零售量为267.9万辆，同比下降19.8%。乘联会认为，这并不算是一个较好的表现。狭义乘用车市场批发量达到161.8万辆，环比增长11.7%，体现了春节后车市逐步回暖的特征。值得一提的是2月微客市场呈现走强特征，批发量达到2.7万辆，环比增长137.6%。乘联会秘书长崔东树认为，微客市场具有一定的消费恢复特征，尤其在公共领域全面电动化的推动下，对微客的市场总量起到一定拉动作用。2023年2月，新能源汽车产销分别完成55.2万辆和52.5万辆，同比分别增长48.8%和57.3%，市场占有率达到26.6%，在新能源汽车主要品种中，与上月相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销呈明显增长，燃料电池汽车产量呈较快增长、销量大幅下降；与上年同期相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销呈较快增长，燃料电池汽车产销呈明显下降。2月，国内三大航客座率74.1%：各航司客座率2月环比继续回升，国东南三大航2月环比1月客座率分别提升3.1%，5.3%和4.1%，各航司客座率都超过70%，且还有继续提升的势头，说明在没有疫情干扰的情况下，航空需求的恢复较为顺利。由于需求回暖，航司低价销售机票的情况明显减少，行业疫情期间遭受的现金流压力得到显著缓解。 4.上周上游资源品价格上涨为主。CRB大宗商品综合指数、布伦特原油期货、黄金期货价格分别上涨0.77%、2.88%、0.52%；焦煤期货价格下跌2.08%。上周上游原材料价格以下跌为主。螺纹钢现货、LME铜期货、LME铝期货价格分别上涨0.65%、3.60%、1.45%；螺纹钢期货、铁矿石期货、水泥、碳酸锂99.5%、钴价格分别下跌3.52%、3.69%、0.18%、8.35%、1.48%。上周重要化工品价格以下跌为主。PTA、甲醇、尿素价格分别上涨5.78%、0.04%、0.31%；乙烯、PVC价格分别下跌1.02%、1.54%。上周交通运输行业指数以上涨为主。中国沿海散货运价指数上涨3.37%；BDI下跌3.00%。上周农林牧渔产品价格以下跌为主。活鸡、生猪价格分别上涨0.10%、0.02%；猪肉、生鲜乳价格分别下跌0.68%、0.50% 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，创业板指下跌-0.67%，深证成指下跌-1.57%。 行业方面，金融行业中，银行下跌-1.23%，房地产下跌-1.75%，非银金融下跌-2.13%。科技成长类行业中，电气设备上涨1.25%，电子下跌-1.51%。消费行业中纺织服装上涨0.29%，家用电器下跌-0.66%。周期行业中，煤炭上涨1.55%，汽车上涨1.53%。 海外权益市场方面，印度SENSEX上涨1.59%，俄罗斯IMOEX上涨1.06%。 商品市场方面，DCE焦煤上涨1.96%，SHFE螺纹钢上涨1.33%。 货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图18.市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是建筑材料（19.67）、建筑装饰（9.09）以及房地产（13.29）,最低的依次是电气设备（20.54）、综合（28.62）以及食品饮料（30.02）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是建筑装饰（0.91）、采掘（1.19）以及传媒（2.9）,最低的依次是建筑材料（1.3）、房地产（0.9）以及农林牧渔（2.8）。 图19.申万一级行业估值 当前市场对国防军工、计算机、电子、通信等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图20.申万一级行业PIG指标（赔率） 从估值分化指数看，分化指数2022年10月底以来持续上行，上周较前一周下降，目前已离开前期区间底部，上周三年期PE分化指数从8.89%下降至7.93%。 图21.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.36，环比下降1.99%；茅指数PE为22