如何看三花智控市值成长空间

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖 ►热管理龙头千亿市值新起点 复盘三花市值成长历程，2020年后公司电动车热管理业务高增预期持续兑现，带动PE中枢自25倍提升至50倍，助力市值站上千亿。展望未来，我们认为公司竞争优势突出，新业务成长曲线逐渐清晰，未来望助力估值中枢再次提升。 股票代码： 002050 34.0/16.06 854.99 843.66 3,543.31 52周最高价/最低价：总市值(亿) ►三花的竞争优势是什么？ 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 我们认为公司优势来自两个方面，一是技术：电子膨胀阀是热管理核心部件，其对工艺、材料、密封要求较高，公司已成为全球家用、车用电子膨胀阀龙头。受益电子膨胀阀节能优势，公司从家用延伸车用、储能、机器人等领域。二是管理：管理层坚持自主研发、全球化布局，先后反向收购海外竞对和前瞻布局电动车零部件，励志成长历程反映管理层优秀，未来望继续赋能。 ►怎么看三花未来的成长空间？ 1.制冷稳增，盈利提升 我们预计全球制冷空调市场保持稳健、低速增长，三花全球龙头地位稳固（根据我们测算，2021年公司内销阀件份额34%，和竞对合计份额超70%），其中商用部品业务在成本优势和快速响应下望实现全球份额提升。盈利端，高毛利的商用部品望带动制冷主业盈利提升。 分析师：陈玉卢 邮箱：chenyl@hx168.com.cn SAC NO：S1120522090001联系电话： 研究助理：喇睿萌 2、电动车零部件量价齐升，盈利企稳 邮箱：larm@hx168.com.cn SAC NO： 公司汽零业务先发优势明显，已建立规模和技术先发优势。电动车业务在下游热泵集成化趋势下，公司单车配套价值望大幅提升。盈利端，公司22年 H2 已修复至14%(21年H1为12%)，未来望逐渐企稳。 联系电话： 3、储能新业务势能开始释放 储能热管理与空调、车用热管理技术同源，公司当前产品已涵盖大部分储能热管理核心部件，客户资源协同性强。据我们测算，全球储能热管理行业2025年规模超180亿元，2021-25年CAGR为91%。在公司前瞻布局、积极拓产下，未来望成第三增长曲线。 4、机器人机电执行器业务静待花开 三花已对机器人机电执行器领域展开持续研究和产品开发工作。 电动（机电）执行器望成为机器人主要驱动形式，通常电动执行器会采用以电机为执行器的伺服系统。热管理核心部件均属于电机类产品，三花在电机方面技术积累丰富。 ►投资建议 我们预计2023-2025公司收入272、334、402亿元，归母净利润为31.5、39.6、47.9亿元，对应EPS分别0.88/1.10/1.33元， 以2023年5月15日收盘价23.81元计算，对应PE分别为27/22/18倍，可比公司2023年平均PE为35倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 注：冷配收入口径为汽零外所有业务收入加总； 展望未来，三花市值望再创新高。公司两大存量业务望继续支撑估值中枢：其一制冷主业强韧性，其二汽零高增逻辑望继续兑现。同时，两大增量业务：储能热管理+机器人机电执行器望助力公司再次打开市值空间。 2．三花的竞争优势是什么？ 2.1掌握电子膨胀阀制造到热管理系统解决方案的能力 原理和结构：按驱动方式区分，电子膨胀阀有电磁式和电动式两类，目前使用最多的是四相步进电机驱动的电动式电子膨胀阀，其原理为电子控制器控制步进电机转子的旋转,通过螺纹的传动,带动阀针③作轴向（上下）移动,从而调节阀口的通流面积,调节制冷剂的流量。从结构上看，电子膨胀阀主要由外壳、磁性转子、阀针、线圈等组成。 应用场景：电子膨胀阀的应用场景包括家用空调、商用空调、数据机房空调、储能热管理系统和电动车热管理系统等，对能效、响应速度、信息交互要求越高的场景其需求越迫切。在典型的车用热管理系统中，乘员仓、电池、电机冷回路中都是电子膨胀阀的适用场景，根据海力达的数据，平均每辆车会用到2-3个电子膨胀阀，甚至更多。 2.1.2为什么电子膨胀阀制造壁垒高？ 电子膨胀阀制造工序繁多、结构精密，对工艺精度要求较高，具体体现在： （1）工艺流程上，空调用电子膨胀阀需要经过精加工、清洗、压衬套三十余道工序，对比热力膨胀阀，其工艺流程更为繁琐，生产技术门槛较高。 （2）结构上，一只阀件由几十个精密细小的零部件构成，且组合到一起后要满足公差极限和测试要求，对工艺精度要求较高。 三花超前布局且工艺成熟。三花在电子膨胀阀领域已深耕20余年，根据慧聪家电网，公司于2000年立项开发空调用电子膨胀阀，2002年开始批量生产并投放市场，为国内率先规模生产。根据公司2021年5月27日募投公告，公司于2009年开始研发车用电子膨胀阀，2014年开始生产，为全球首个把电子膨胀阀从家电行业运用到汽车上的厂家，在电子膨胀阀领域积累深厚，工艺成熟。 2.1.3从核心部件延伸系统提升配套价值 公司立足核心节流部件研发的积累以及周边产品的全面布局，逐渐延伸到模块组件、系统级的解决方案，实现服务能力和订单价值的提升。空调制冷方面，公司具备商用空调、冷库、热泵热水器系统级解决方案的能力；在汽车热管理方面，公司目前具备模块、组件级的设计、制造能力，包括热泵模块、电池冷却器组件等。 2.2管理层高瞻远瞩，团队积极进取 反向收购海外竞对，全球化布局。公司发展初期积极学习海外先进技术，重视高校合作，敏锐抓住了制冷部件的国产替代机遇，期间公司的技术和市场获得了外资竞争对手兰坷公司（四通阀原创者）的认可，并发出收购要约，公司拒绝收购要约并于2007年实现反向收购（含美国、日本的资产、市场）。其后，公司前后通过收购德国亚威科、微通道（集团注入）进一步实现海外资源的整合。 前瞻布局汽零业务，充分把握电动化机遇。公司在创立之初便开始布局汽零业务，至2015年在传统车阀件领域已具有较高的市场占有率以及客户基础。同时，公司再次敏锐地注意到新能源车领域的机会，至2022年公司已与全球十大整车厂、新兴造车势力展开合作，在车用电子膨胀阀、组件领域已实现全球份额领先。 展望未来，公司新增长曲线逐渐清晰。公司于2022年3月成立储能子公司，重点发展储能热管理业务，于11月公告拟发行全球存托凭证(“GDR”)，强化公司制冷控制元器件、新能源热管理领域和机器人机电执行器业务的布局。 三花龙头地位稳固，全球化布局显韧性。空调阀件以截止阀、四通阀和电子膨胀阀为主。据我们测算，2021年公司三大阀件内销市场占比约34%，与盾安合计份额超70%。其中，高价值量的电子膨胀阀上，根据2021年8月11日投关表，公司全球份额约50%。考虑到国内供应链的成本、规模优势，未来公司将保持龙头地位。增速上，在公司全球化布局和商用份额提升下，近年公司冷配收入韧性强于国内下游需求表现，我们预计公司冷配收入望保持稳健成长。 结构上看，商用部品望带动主业盈利提升。根据公司2016年5月投关活动表，商用部品门槛高于家用，丹佛斯、Park和艾默生等外资巨头长期占据全球主要份额，公司望通过成本和快速响应等优势实现全球份额扩张。根据公司2021年5月27日募投公告，公司募投项目中商用部品项目盈利能力有望超过20%，明显高于汽零、原冷配业务。我们预计未来随着公司商用募投项目（达产年均收入36亿，增量收入预计占2025年冷配收入比重超过15%）的投产，公司冷配主业盈利能力望持续提升。 3.2电动车热管理业务量价齐升 下游电动车快速渗透带动热管理行业高增。电动车渗透率预计处于快速提升阶段，我们预测2022-25年全球和国内电动车销量CAGR将达到32%、24%。同时根据公司公告，电动车热管理系统价值量望达到约6500元，约是燃油车（单车价值量约2300元）的2倍以上。基于此，我们预计2025年全球、中国电动车热管理市场规模望达到约1300、700亿元。 产能全球布局，行业龙头地位稳固。三花汽零较早的实现了全球化布局，公司目前已在北美墨西哥、欧洲波兰、印度浦那和国内的杭州、绍兴、中山（23年1月公告）设有生产基地，全球布局下公司客户涵盖了法雷奥、大众、奔驰、沃尔沃、丰田、通用、比亚迪、上汽、蔚来等，目前在全球车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件市占率第一。受益电动化趋势，公司2017-2022年收入、业绩CAGR分别达49%、41%，预计未来将保持高增长。 热管理龙头地位稳固。公司汽零业务客户积淀深厚，在阀类等核心控制部件上先发优势明显，根据公司官方公众号，公司为全球四大汽车阀类供应商。考虑到公司产品布局全面，包括冷媒阀、水冷板、水泵、集成组件，同时规模优势明显、在手订单充足，我们预计未来公司将保持行业龙头地位。 汽零盈利能力望企稳。2020年后，公司汽零业务受大宗价格上涨、产能扩张、产品结构变化等因素影响，净利率自2019年H1的21%降至21年 H2 的12%左右。 2022年后大宗价格下降，公司规模效应提升下，汽零业务22年下半年净利率已修复至14%，已逐步企稳。 享下游需求高增，望打造第三成长曲线。据我们测算，2021-2025年储能热管理市场规模CAGR为91%，2025年储能热管理市场总规模望超180亿。根据公司投资者问答，三花此前业务合作客户包括宁德时代和比亚迪等，二者均在储能行业有所布局。 我们认为公司储能业务依托客户和产品先发优势望实现快速增长。 全球储能热管理市场空间测算核心假设： 3.4机器人机电执行器业务静待花开 公司机电控制技术望进一步延伸机器人领域。根据公司公告，公司积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。公司已与多个客户建立合作具备先发优势，全方面配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地。 1、什么是机电执行器？ 机电执行器望成为机器人领域主要驱动形式。电动（机电）执行器是机器人三大类执行器之一，相对气动和液压驱动形式，电动执行器虽然扭矩密度低，但技术更加成熟、可靠性更强、响应速度更高、且易于小型化，已经成为机器人领域较为广泛采用的一种驱动形式。 3、伺服系统采用什么电机？ 伺服电机通常采用永磁交流型电机。伺服电机通常有直流和交流伺服电动机之分，高性能的伺服系统大多采用永磁同步型交流伺服电动机，控制驱动器多采用快速、准确定位的全数字位置伺服系统，如西门子、科尔摩根、松下、安川等。 步进伺服具有成本优势，交流伺服具有精度优势。目前数字控制系统中，步进电机应用十分广泛。但随着全数字式交流伺服系统的出现，交流伺服电机也越来越多地应用于数字控制系统中。为适应数字控制发展趋势，运动控制系统中大多采用步进电机或全数字式交流伺服电机作为执行电动机。 交流伺服系统在控制精度、低频特性、矩频特性、过载能力、速度响应等性能上优于步进电机，但在一些要求不高的场合也经常用步进电机来做执行电机。此外，步进电机已逐步使用全闭环式控制，同样具备伺服电机的功能。 我们认为公司有望在机器人领域继续发挥优势：根据公司2023年2月投关活动记录表： 1、电机控制与阀泵技术同源，公司已建立成本优势：机电执行器以电机作为动力源，三花在电机方面技术积累丰富，2005年便开始大量研发电机产品，其中电子膨胀阀、水泵、Omega泵、排水泵等热管理核心产品本质上都是电机类产品。公司作为全球制冷、汽零龙头，具备亿计的电机制造能力，规模化优势明显。 2、热管理技术横向延伸：机器人领域同样需要防止热失效。 盈利预测 1、制冷配件业务（含储能）：受益储能热管理需求高增、商用冷配放量，公司冷配主业保持稳健增长，同时高毛利的商