地产周思考（4）：提估值需要资产端新模式

房企资产端盈利稳定性的挑战与策略

核心问题：资产端盈利稳定性

当前，房企面临的核心问题是资产端如何确保稳定的盈利。随着2022年行业部分房企出现违约，违约及濒临违约房企倾向于收缩资产负债表，而信用资质良好的国央企则可能保持或扩大资产负债表的扩张。即便满足永续经营假设，房企依然面临着如何在资产端实现稳定盈利的挑战。

行业特性与盈利驱动

房地产业不同于制造业，其盈利模式依赖于资产负债表的健康状况。所有者权益规模决定了资产规模和销售规模，同时，作为需要持续获取土地、开发房产的公司，房企需要高效获取土地、控制成本、提高去化率来维持一定的利润率。即使部分房企退出市场，剩余房企仍难以稳定盈利。

竞争与资本回报率

在当前商业模式下，即使竞争加剧程度有所下降，房企也难以显著提高资本回报率至超过资本成本的水平。14家典型房企的财务数据显示，净资产收益率（RNOA）持续下滑，2022年已降至4.1%。

土储增值的终结与新挑战

过去，由于土地储备增值的存在，房企通过多元化业务模式，如低能级城市预售、城市运营、商业地产等手段获取资产来源，形成差异化的竞争策略。然而，随着土储增值模式的失效，加上高杠杆带来的风险偏好下降，房企只能聚焦于高流动性、高溢价的地块，这不仅导致利润率受限，还增加了拿地难度。

头部房企的估值与策略

头部房企的估值在2021年下半年开始回升，但主要基于资产端稳定收益的预期。要提升估值中枢，房企需要确保在资产端获取超额收益，以支撑资本端的超额收益。目前，头部房企的估值仍低于合理水平，约为26%（以万科A、保利发展等为例）。

2023年的市场预测与策略

预计2023年市场将呈现震荡行情，基于估值左侧布局，寻找高胜率收益机会。策略聚焦于：

1. 高能级城市复苏：关注高能级城市土地储备占比高或在2022年逆势增加土地储备的房企。
2. 国央企估值修复：在信用环境重塑过程中，国央企因销售、拿地、融资等方面的优势而受益，享受估值修复。
3. 建立护城河：关注正在构建竞争优势、有望提升估值的公司。

推荐公司

• 越秀地产
• 绿城中国
• 华润万象生活
• 保利发展
• 招商蛇口
• 华发股份
• 天地源
• 万科A

风险提示

• 微观经济环境变化可能导致房企的资产端盈利能力减弱，影响估值。

以上分析基于当前的市场环境和行业动态，旨在提供对房企资产端盈利稳定性的深入洞察以及应对策略的建议。

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