2016一季度债券市场分析报告与二季度展望：违约多点多元频发，多重利空收益率或上行

债券市场研究 信用利差快报 差快报 2016年一季度 中诚信国际 债券市场研究 违约多点多元频发，多重利空收益率或上行 ---2016一季度债券市场分析报告与二季度展望 市场环境：二季度经济有望小幅改善，但总体依然处于探底过程中。由于经济改善以及债券市场供给压力等，二季度资金需求提升，除了常规的公开市场操作，央行可能会实施一次降准以缓释流动性。 信用风险：债券市场信用风险仍在持续发酵并开始在局部加速释放，违约进入多发期，负面评级行动也继续增多。在供给侧改革及去产能实质推进的背景下，后续仍需关注产能过剩行业风险及民营企业公司治理风险，除此之外，短期债务偿还风险、发生兑付危机企业的存续债务偿还风险以及对那些级别大幅下调，且存续期债券即将到期的主体违约风险也需要特别关注。在风险加速释放过程中，个券甄别除了要关注上述几大风险外，还需要考虑债券违约后的回收率及回收时间。需要指出的是，尽管产能过剩行业为一季度违约与级别下调的重灾区，但伴随着债转股、去产能等政策的实质性推进，产能过剩行业内不同资质企业的信用风险将愈加分化。 监管观察：为了解决日益严重的债务问题，政府逐步落实前期地方政府债务改革措施以及债券市场简政放权的措施，确保债务风险不会大面积爆发，同时着手解决银行资产恶化风险，一方面加快去产能进程，使相关债务风险及早暴露，减少资产减值损失，另一方面正酝酿债转股政策，降低企业杠杆，同时也期望银行未来能获得更高的资产回收率，除此之外，通过重启不良资产证券化以及进一步发展信用衍生品市场来转移和对冲银行体系所承担的债务违约风险。 市场表现：一季度债券市场供给规模继续增加。债券发行成本在资金面的支撑下仍继续保持低位波动态势。随着交易商协会、发改委各项放宽发行政策的逐步落实，企业主体发行债券面临的政策约束有所弱化，但违约事件增多所引发的投资者负面情绪或制约部分产能过剩行业企业的发债进度，相关行业发行成本也有一定的上行压力。债券二级市场交投活跃，银行间市场收益率窄幅震荡调整，而交易所收益率则先升后降。展望二季度，经济短期企稳、资金紧平衡、市场供给加大以及信用风险进一步释放等均将对债市形成利空，市场收益率或震荡上行。 债券市场研究 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-5760-2089 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-5760-2291 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-5760-2109 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-5760-2061 yjzhang@ccxi.com.cn （本报告完成于2016年4月19日） 相关报告 东特钢短融违约，地方国企公募债刚兑打破，3月30日 信用违约事件频现，警惕四大“风险点”，3月10日； 春节前后一二级市场冷清 利空因素下收益率回调压力或渐显，3月9日； 2016年债牛延续，关注四大不确定因素，1月8日 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 债券市场研究 信用利差快报 差快报 2 目录 一、市场环境：经济增长短期回暖，货币政策稳健趋松，资金价格小幅回升 ................................................ 1 1.经济增长呈现小周期企稳迹象 ........................................................................................................................... 1 2.货币政策稳中趋松，近期降息概率不大 .......................................................................................................... 2 3.资金价格较去年底总体小幅回升，后续小幅波动下行概率较大 .............................................................. 2 二、信用风险：违约进入多发期，去产能、去杠杠下过剩行业风险分化或更显著 ....................................... 4 1、刚兑全面打破，违约风险与回收情况同需关注 ......................................................................................... 4 2、遭遇负面评级行动的企业主体增多，产能过剩行业企业信用风险或分化 ......................................... 6 三、监管观察：多举措化解银行资产恶化风险，地方政府债务改革及债市开放向前推进 .......................... 8 1、去产能与降杠杆并举，政策着力解决银行不良资产问题 ........................................................................ 8 2、限额管理逐步落实 地方政府债务逐步透明，托底经济增长 平台公司融资再放宽......................10 3、银行间债市和汇市“全”开放，谨防国际资本流入流出造成的市场冲击 .......................................12 四、市场表现：发行再扩容，交投仍活跃，债券收益率维持区间震荡格局 ..................................................12 1、债券一级市场：地方债发行量逐月攀升，信用债发行量和净融资额双扩张，短期发行成本低位波动 .............................................................................................................................................................................12 2、债券二级市场：避险资金流入债市带动信用债交投活跃，多重因素下债券收益率窄幅调整 ....17 五、小结与展望：信用风险加速释放，多重利空下债市调整压力加大 ...........................................................21 债券市场研究 信用利差快报 差快报 3 图 1：GDP增长速度回落 .............................................................................................................................................................. 1 图 2：回购利率总体比较稳定，利率波动区间变窄 .......................................................................................................... 3 图 3：负面评级行动较去年同期明显增多 .............................................................................................................................. 6 图 4：级别下调比例较去年同期上升 ....................................................................................................................................... 6 图 5：地方债发行规模逐月攀升 .............................................................................................................................................. 13 图 6：一季度信用债发行总规模和净融资额同比、环比均增加 ............................................................................... 13 图 7：发行结构变化较大，超短融、公司债和企业债发行规模增加，资产支持证券发行冷清 ................ 14 图 8：AA+及更高等级主体占比略有提升， AA-等级主体占比下降 .................................................................... 16 图 9：短期发行利率在3.00%至6.20%区间范围内波动 .............................................................................................. 17 图 10： 信用债成交量维持较高水平，短期融资券交易活跃度进一步提升 ....................................................... 18 图 11：到期收益率窄幅震荡 ..................................................................................................................................................... 19 图 12：各期限收益率涨跌互现 ................................................................................................................................................ 19 图 13：交易所企业债收益率先升后降 .................................................................................................................................. 19 图 14：企业债信用利差在1月上旬收窄后明显走扩 ..................................................................................................... 20 图 15：企业债信用利差普遍扩大............................................................................................................................................ 20 图 16：低等级间利差进一步扩大................................................................................................................