2016一季度债券市场信用风险特征分析：违约多点多元发生，需关注违约损失与回收处置

2016年一季度 中诚信国际 债券市场研究 违约多点多元发生，需关注违约损失与回收处置 ---2016一季度债券市场信用风险特征分析  进入2016年，在宏观经济整体仍处于底部运行阶段以及供给侧结构性改革进入实质性推进的大环境下，债券市场信用风险继续发酵，同时开始在局部加速释放。违约多点多元频发，同时负面评级行动进一步增多  大体上可以将年初以来的违约事件分为三类：一方面，此前发生违约的主体，随着其他存续期债券的到期，又再次发生违约；另一方面，曾经在相关方协调之下度过兑付危机的一部分发债主体在存续期内其它债券到期时，却未能再延续此前的刚性兑付；除此之外，在信用风险抬升背景下，还有更多新增的企业主体发生违约，从性质上看，民营企业仍占据较大比例，与此同时，国有企业违约事件也越来越多。从行业上看，违约企业大多处于煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业。从券种上看，今年以来1年期以内的短期债务成为违约重灾区。  总结年初以来的信用违约事件以及负面评级行动的原因，可以看出产能过剩行业企业的基本面持续恶化以及公司治理风险仍是两大主要因素，在供给侧改革及去产能实质推进的背景下，后续仍需关注这两大类风险，除此之外，短期债务偿还风险、发生兑付危机企业的存续债务偿还风险以及对那些级别大幅下调，且存续期债券即将到期的主体违约风险也需要特别关注。在风险加速释放过程中，个券甄别除了要关注上述几大风险外，还需要考虑债券违约后的回收率及回收时间。从目前违约债券的回收情况来看，尽管国有企业违约的概率可能较民营企业要小，但一旦发生违约，如果不能及时获得外部支持，则发生损失的可能性反而会更大，等待回收的时间也可能更为漫长。  尽管产能过剩行业为一季度违约与级别下调的重灾区，但伴随着债转股、去产能等政策的实质性推进，产能过剩行业内不同资质企业的信用风险将愈加分化，其中具有救助价值的企业或受益于此，减轻债务负担，改善经营环境，信用能力得以恢复或加强，而那些没有救助价值的企业，无论其企业性质如何、股东实力如何、市场影响力如何，则将越来越难以获得外部有效支持。 债券市场研究 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-5760-2089 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-5760-2291 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-5760-2109 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-5760-2061 yjzhang@ccxi.com.cn （本报告完成于2016年4月19日） 相关报告 东特钢短融违约，地方国企公募债刚兑打破，3月30日 信用违约事件频现，警惕四大“风险点”，3月14日； 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 一、违约多点多元发生，违约风险与回收情况同需关注 从2012年债券市场出现中小企业集合票据、集合债由担保公司代偿现象，到2014年“11超日债”打破债券实质违约先河，再到2015年违约事件陆续增多，国内债券市场信用风险呈现出逐步释放趋势。进入2016年，在宏观经济整体仍处于底部运行阶段以及供给侧结构性改革进入实质性推进的大环境下，债券市场信用风险继续发酵，同时开始在局部加速释放。截止目前1，2016年已经有3家发债主体进入破产程序2，另外，公募市场上有9家企业未能按期兑付到期债券本息3，还有一家企业宣告债券回售期延长4，已经接近2015年全年发生的违约事件了。私募市场上，除了已经进入破产程序的两家企业，还有上海云峰以及一家创业板上市公司曝出对债券违约，汉能集团子公司所发行的一期PPN也被报道疑似违约，但随后汉能发布公告称已经偿还相关债务。大体上可以将这些违约事件分为三类： 一方面，此前发生违约的主体，随着其他存续期债券的到期，又再次发生违约。2015年发生违约的主体中，包括天威集团、珠海中富、山东山水、天威英利等四家企业在违约后仍有存续期债券，除珠海中富因为已经如约完成对“12中富01”的本息及违约金偿付，未触发存续期中期票据加速到期，年内暂无债券兑付压力外，其它三家公司2016年均有债券到期，其中天威集团在去年9月提出破产重整申请后，于今年1月初正式被法院受理，进入破产程序，存续期债券相应视为违约；山东山水因为股权纷争仍未有结果，在1月和2月又分别对到期的“13山水MTN1”、“15山水SCP002”违约，天威英利也将有一期中票“11威利MTN1”于5月到期，考虑到公司仍未完成对已违约“10英利MTN1”的本息兑付，而其所在的整个英利系集团目前仍面临较大的经营与债务困境，内外部资金筹措难度较大，预计本期中票也大概率发生违约。 另一方面，曾经在相关方协调之下度过兑付危机的一部分发债主体在存续期内其它债券到期时，却未能再延续此前的刚性兑付。例如南京雨润自去年实际控制人被调查后，融资能力、经营及财务状况等多方面受到不利冲击，信用质量日益下行，公司在2015年10月艰难兑付“12雨润MTN1”后，最终难以如期兑付“15雨润CP001”，而广西有色在当地政府协调下勉强完成“12桂有色MTN1”兑付后，还是走上破产重整之路，未偿付的私募债“13桂有色PPN002”发生违约。 1 本文截稿日2016年4月19日 2 广西有色、保定天威集团以及江苏舜天船舶集团 3 青岛三特、达州玖源化工、重汽福建专用车三家中小企业未能按期偿还本息，由担保或増信公司代偿；亚邦集团、淄博宏达、南京雨润、东特钢集团、中煤华昱、山东山水未能按期还本付息，同时相关债券也未采取担保措施 4 霍煤集团将“11霍煤01”、“11霍煤02”回售期延长至6月 除此之外，在信用风险抬升背景下，还有更多新增的企业主体发生违约，其中民营企业仍占据较大比例，违约原因除了与企业本身所处的行业不景气、业绩大幅亏损、财务显著有关，股权治理及实际控制人风险也是导致民营企业发生违约的重要原因，亚邦集团的实际控制人被司法调查，而淄博宏达在转让子公司后又面临实际控制人被收购，随后又被曝出了中止收购的消息等均是造成这些企业最终违约的原因。与此同时，国有企业违约事件也越来越多。违约的国有企业大多处于煤炭、钢铁等产能过剩行业，部分企业因为资质太差或重要性较低，来自股东或政府的支持意愿本就不高，云峰集团在内部产业调整过程中被原母公司绿地集团剥离、中煤集团对华昱能源短融违约的“袖手旁观”即是如此，但也有存在较明确的外部支持仍违约，例如东特钢在有地方政府支持的情况下仍未能避免违约，不仅打破了地方国企在公募债券市场上的刚性兑付，也进一步印证，即使地方政府对部分国有企业有支持意愿，但最终能否兜底却存在较大不确定，这除了要看发生兑付危机的公司本身是否具有救助价值，还要依赖于当地政府财政实力、地方的融资环境以及各相关方的支持力度等客观条件，特别是要看当地政府的资源调配能力。 从券种上看，今年以来1年期以内的短期债务成为违约重灾区，年初以来公募市场上包括超短融在内已经有7只短券发生违约。近两年随着资金面相对宽松以及债券发行门槛的降低，短期债券发行规模日渐的扩大，相应地市场流动性风险也不断增加。特别是一些负债率较高的企业为缓解偿债压力而发行短期债务，虽然暂时避免了流动性危机，但由于债务期限较短，企业很难及时有效地改善经营、提高偿债能力，仅是“拆东墙补西墙”，反而进一步积累了风险，部分企业还可能“发短用长”，导致期限错配，进一步加深债务偿还风险，一旦融资环境收紧，资金面发生变化，债务链就会发生断裂，违约风险不可避免。 在风险加速释放过程中，个券甄别除了要关注发生违约的可能性，还需要考虑债券违约后的回收率及回收时间。从目前违约债券的回收情况来看，民营企业除圣达集团外，大多已经完成违约债券的本息及违约金兑付，没有完成兑付的，也至少偿还了一部分本金或利息，相比之下，违约的央企或地方国企，除中煤华昱完成对违约债券的兑付、二重重装及二重德阳所发行债券由母公司国机集团承接，其余的或进入破产程序，或一再延期兑付，或仍在各方协调中，目前的兑付情况明显不及民营企业。我们认为，由于民营企业违约对其在资本市场融资产生的负面冲击较大，使其更有动力在违约后想方设法完成兑付，而相当一部分违约的民营企业基本面并不算太糟糕，或者本身为上市公司或拥有上市公司控股权，有一定的壳价值，加上违约金额也相对较小，因而在通过企业本身努力后，最终或能够筹集到足够的资金完成违约债券的兑付。而违约的国有企业，或是基本面已经非常恶化，无论是政府或是股东均无明显的支持意愿，或是在利益相关方协调过程难以达成一致意见，救助措施未能得到落实，加上 违约的债券规模也往往较大，救助更为困难，而由于存在预算软约束，高层管理人员又可能在债券存续期间出现变动，企业本身去解决违约问题的动力也较弱，由此来看，尽管国有企业违约的概率可能较民营企业要小，但一旦发生违约，如果不能及时获得外部支持，则发生损失的可能性反而会更大，等待回收的时间也可能更为漫长。 二、遭遇负面评级行动的企业主体增多，产能过剩行业企业信用风险或分化 与违约事件增多相对应，一季度负面评级行动也较去年同期明显增多。一季度共计发生主体级别下调行动23次，占全部主体评级变动行动的49%，相应发生了31次债项级别下调行动，占全部债项评级变动行动的32%，无论是主体还是债项级别下调次数及占比均较去年同期大幅上涨。除此之外，一季度展望为负面或被列入信用评级观察名单的评级行动共计53次，比去年同期高出1.4倍。 图 1：负面评级行动较去年同期明显增多 图 2：级别下调比例较去年同期上升 资料来源：中诚信国际整理 负面评级行动首先体现在这些已经违约的主体上：年初以来公募债券市场上发生违约的9家主体中，除去保定天威以及重汽福建专用车在去年4月及7月已经被降至最低等级C因而未有新的评级行动外，另外7家主体自年初总计发生12次级别下调5。其中山东山水主体级别由CC进一步降至C；达州玖源化工、青岛三特、亚邦投资、淄博宏达均在违约前一两周内接连两次降级，主体级别分别由A、BB、AA-、A降至CC、C、CC、CC；南京雨润在3月连续降级3次，主体级别从A到BB到CCC再到C,而东特钢则在违约当日， 5 达州玖源化工在3月和4月各遭遇一次降级 01020304050602015年一季度 2016年一季度 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015年一季度 2016年一季度 主体级别由AA大幅降至C，这些主体的存续期债券无论是否到期，也均跟随主体降至C、D（短期融资券）或C（中期票据）。由于兑付风险的持续发酵，这些主体在级别下调过程中，或同时被列入信用评级观察名单或展望负面。除青岛三特和达州玖源化工外，剩余5家企业最终发生违约大多由非经营性的外部负面冲击事件触发，这是造成这些主体的级别调整表现出短期内连续大幅降级特征的重要因素。 除了上述7家已经发生违约的企业遭遇主体级别下调外，一季度另外还有9家企业遭遇主体级别下调11次，其中有5家主体所发行的债券已经到期兑付，且无存续期债券，潜在违约风险得以化解。剩下的4家企业中，有1家企业，已经出现贷款逾期及欠息随着其存续期债券到期，主体兑付风险极大。另外3家企业则或因为行业不景气或因为公司控制权发生变化，导致企业经营大幅亏损，因此遭遇降级。 此外，一季度还有30家企业虽然级别没有发生变化，但展望为负面或被列入信用评级观察名单，另有1只城投债因担保公司业绩恶化，而被列入信用评级观察名单。这些企业多集中在煤炭、钢铁、水泥、装备制造等产能过剩行业，发生这样的负面评级行动，主要是由于行业不景气、业绩大幅恶化，公司2015年前三季度大幅亏损或者发布了2015年全年的业绩预亏公告，随