近期违约事件的分析与启示：信用违约事件频现，警惕四大“风险点”

2016年3月10日 中诚信国际 债券市场研究 信用违约事件频现，警惕四大“风险点” ——近期违约事件的分析与启示 主要内容  事件总览：信用事件频现，发行人多为民企，违约债券期限普遍较短 2016年以来债券市场共发生信用事件10起，其中有5起实质性违约，涉及债券共10只。除去年已违约的山东山水、保定天威在今年再度违约外，另有亚邦集团、云峰集团和淄博宏达相继发生违约。从企业类型看，保定天威集团为国有企业，其余均为民营企业。从违约债券的期限来看，1年及以下期限债券共有5只，包括1只超短融、3只短融和2只PPN，另外还有1只2年期PPN和1只5年期中票发生违约。  违约原因：行业景气度下行加大部分企业经营风险，实际控制人风险导致外部融资环境迅速恶化 今年的5起违约事件均由发行人所属行业不景气以及实际控制人风险两方面因素导致，其中由实际控制人风险导致的外部融资环境恶化是违约发生的直接原因。  影响分析： （1）债券市场风险偏好或继续下降：考虑到当前发行人信用资质参差不齐，信用风险的加速暴露将会进一步加大市场对于不同等级、不同信用风险的发行人的区分度，预计投资者对于低等级、高风险债券的投资热情会进一步降低。 （2）股东或母公司等相关方的信用资质易受到不良影响：企业违约事件的发生或不可避免地对股东或母公司在资本市场的声誉产生一定负面影响。违约事件在一定程度上也暴露出其股东管理失职或母公司内部战略上存在不足，这或影响其股东或母公司在资本市场的再融资能力。 （3）债权人易产生消极情绪，银行抽贷、压贷行为可能更为普遍：随着债券违约事件的增多，债权人很容易产生消极情绪，收回债务资金的危机感更强烈，而这一点在银行债权人身上体现得尤为明显。债券市场信用风险的持续暴露或导致银企关系更加紧张，企业被银行抽贷、压贷的情况可能更加普遍。  启示：债券违约多发，关注以下四大风险点 （1）关注产能过剩行业风险：考虑到目前监管层已经就化解煤炭、钢铁产能过剩出台具体政策，且后续还可能针对产能过剩行业进一步出台文件，2016年或将迎来产能过剩行业的大幅调整，预计行业内低等级企业的信用风险将加快释放。 （2）关注民营企业股权结构变动以及实际控制人风险：民营企业稳定性较弱，更易受到股权结构变动或实际控制人风险等公司治理问题的不利影响。治理结构漏洞一方面对企业自身的经营造成不利影响，另一方面易导致企业外部融资环境恶化。 （3）关注短期债务偿还风险：近年来短期债券规模的扩大，市场流动性风险不断增加。特别是一些高负债企业为缓解偿债压力发行短期债务，虽然暂时避免了流动性危机，但由于企业很难及时提高偿债能力，反而进一步积累了风险，并且企业还可能因“发短用长”导致期限错配。 （4）关注已发生兑付危机企业的存续债务偿还风险：部分企业在发生违约后，由于短期内经营能力、资金周转能力、外部融资环境难以改善，处于存续期内的债券可能继续发生违约。另外，有部分此前暴发信用风险事件但未实质性违约的企业，即便此前通过外部资金支持渡过危机，但自身偿债能力仍然较差。因而，对于此前已违约、处于违约边缘或偿债资金依赖于外部支持的企业，投资者都应对其存续债券的偿还风险高度关注。 信用风险专题 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-352 chtan@ccxi.com.cn 何 川 010-66428877-332 che@ccxi.com.cn 余 璐 010-66428877-663 lyu@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-66428122 yjzhang@ccxi.com.cn 信用风险专题 信用利差快报 差快报 一、事件总览:信用事件频现，发行人多为民企，违约债券期限普遍较短 2016年以来债券市场共发生信用事件10起，其中有5起发生实质性违约，涉及债券共10只。除去年已发生违约的山东山水、保定天威在今年再度违约外，另有亚邦集团、云峰集团和淄博宏达相继发生违约。从企业类型看，保定天威集团为国有企业，其余均为民营企业。从违约债券的期限来看，1年及以下期限债券共有5只，包括1只超短融、3只短融和2只PPN，另外还有1只2年期PPN和1只5年期中票发生违约。 表1：2016年债券市场兑付危机事件明细（红色为违约事件） 发行人 债券简称 债券类型 发行规模 发行期限 发行日期 到期时间 重汽集团福建专用车有限公司/宁德市夏威食品有限公司 13宁德SMECNII001 集合票据 1亿 3年 2013-02-04 2016年2月4日 亚邦投资控股集团有限公司 15亚邦CP001 短融 2亿 1年 2015-02-09 2016年2月9日 上海云峰（集团）有限公司 15云峰PPN001 PPN 10亿 2年 2015-01-21 2017年1月22日 15云峰PPN003 PPN 10亿 1年 2015-05-12 2016年5月13日 15云峰PPN005 PPN 10亿 1年 2015-09-17 2016年9月18日 山东山水水泥集团有限公司 15山水SCP002 超短融 8亿 9个月 2015-05-18 2016年2月12日 保定天威集团有限公司 11天威MTN1 中票 10亿 5年 2011-02-24 2016年2月24日 淄博宏达矿业有限公司 15宏达CP001 短融 4亿 1年 2015-03-09 2016年3月8日 南京云润食品有限公司 15云润CP001 短融 5亿 1年 2015-03-17 2016年3月17日 谷神生物科技集团有限公司 15谷神CP001 短融 2亿 1年 2015-03-26 2016年3月26日 广西有色金属集团有限公司 13桂有色PPN001 PPN 5亿 3年 2013-02-27 2016年3月27日 春和集团有限公司 15春和CP001 短融 4亿 1年 2015-05-15 2016年5月15日 二、违约原因分析：行业景气度下行加大部分企业经营风险，实际控制人风险导致外部融资环境迅速恶化 今年发生的5起违约事件均由发行人所属行业不景气以及实际控制人风险两方面的因素所导致，其中由实际控制人风险导致的外部融资环境恶化是违约最终发生的直接原因。 信用风险专题 信用利差快报 差快报 受宏观经济下行影响，产能过剩行业整体景气度表现持续低迷，进而弱化了部分企业的盈利和偿债能力，导致企业面临流动资金紧张、有息债务规模增大等不利因素。具体来看，去年已违约的保定天威集团和山东山水分别属于新能源行业和水泥行业，前者受新能源整体市场环境影响导致投资新建的多家新能源子公司市场严重萎缩、产能过剩，使得公司持续亏损，资产负债率上升，对公司财务状况造成严重影响；而后者水泥行业下游需求不足，行业整体盈利能力有一定下滑。今年违约的淄博宏达主营业务为铁矿石开采与加工，云峰集团也涉足煤炭行业，二者均因为能源行业不景气导致经营收入和盈利快速下滑。 除行业因素外，今年违约的5起事件均与股东或实际控制人有直接关系。具体来看，山东山水面临持续的股权纷争，天威集团在股东兵装集团的控制下注入不良资产并将部分核心股权转让，亚邦集团的实际控制人被司法调查，云峰集团在内部产业调整过程中被原母公司绿地集团剥离，而淄博宏达则在转让子公司后又面临实际控制人被收购，近日又被曝出了中止收购的消息。以上负面事件均对发行人的经营能力造成了不利影响，并进一步引发银行抽贷、压贷，企业外部融资环境迅速恶化，最终导致债券违约的发生。 三、违约事件的负面影响：市场风险偏好或降低、股东或母公司信用资质下降，银行抽贷和压贷行为可能更加普遍 1.债券市场风险偏好或继续下降 事实上，从2014年债券市场发生首例公募债违约事件以来，券商等相关机构及投资者对于高风险债券的投资和交易行为就普遍趋于谨慎。2015年全年市场整体偏好呈下降趋势，低等级、高收益债券成为大多数投资者的规避对象，AA-与更高等级间利差持续走扩。今年以来，在经济结构转型和供给侧改革的推动下，产能过剩行业以及中小民营企业的违约事件爆发频率加快，考虑到当前发行人信用资质参差不齐，信用风险的加速暴露将会进一步加大市场对于不同等级、不同信用风险的发行人的区分度，预计投资者对于低等级、高风险债券的投资热情会进一步降低。 2.股东或母公司等相关方的信用资质易受到不良影响 一般情况下，债券发生违约并不会对发行人的母公司或股东等相关方的经营或财务产生过大的影响。并且从法律层面来看，债券发行人与母公司或股东相互为独立的法人机构，在债券条款没有明文规定的条件下，母公司或股东也并没有履行代偿的义务。但是在现实情况中，企业违约事件的发生或不可避免地对股东或母公司在资本市场的声誉产生一定负面影响。一般来说，若子公司发生违约，在一定程度上也暴露出 信用风险专题 信用利差快报 差快报 其股东管理失职或母公司内部战略上存在不足。如近期面临子公司违约事件的绿地集团以及终止收购行为的山东焦化或因违约事件影响其在资本市场的再融资能力。 3.债权人易产生消极情绪，银行抽贷、压贷行为可能更为普遍 随着债券违约事件的增多，债权人对于债务人的信用风险更加敏感，收回债务资金的危机感也更强烈。在这样的情况下，债权人很容易产生消极情绪，而这一点在银行债权人身上体现得尤为明显。随着银行业不良贷款率的上升，银行在信贷投放方面也比较谨慎，对于发生负面事件的企业信任度较低，如云峰集团、亚邦集团在违约前均遭遇了银行的抽贷、压贷行为，最终导致资金链发生中断。因而，债券市场信用风险的持续暴露或导致银企关系更加紧张，企业被银行抽贷、压贷的情况可能更加普遍。 四、近期违约事件的启示：债券违约多发，关注以下四大风险点 当前债券市场信用风险的陆续释放并不会引发系统性风险，但从2016年以来信用债市场整体环境、违约事件爆发的频率以及监管层对于违约的态度来看，个券违约事件仍难以避免，市场也普遍预计今年信用债市场违约事件的数量会高于去年的水平。具体来看，当前债券市场应关注以下四大风险点： (1)关注产能过剩行业风险 在宏观经济下行周期内，煤炭、钢铁等产能过剩行业整体低迷导致部分企业经营能力普遍下行，现金流持续处于紧张状态。2015年发生的信用风险事件中有70%以上集中于产能过剩及强周期行业，2016年已经发生违约的云峰集团和淄博宏达在经营利润方面也在一定程度上受到能源价格下降的拖累。考虑到目前监管层已经就化解煤炭、钢铁产能过剩问题出台具体政策，且后续还可能针对产能过剩行业进一步出台相关文件，2016年或将迎来产能过剩行业的大幅调整，预计行业内相关低等级企业债券的信用风险将加快释放。 (2)关注民营企业股权结构变动以及实际控制人风险 相较于国有企业，民营企业尤其是中小民营企业稳定性较弱，其经营状况与实际控制人的关系更为密切，更容易受到股权结构变动或实际控制人风险等公司治理问题的不利影响。严重的治理结构漏洞一方面会对企业自身的经营能力造成不利影响，另一方面容易加剧银企之间的不信任，引发银行抽贷、压贷行为，导致企业外部融资环境迅速恶化，因而在考察企业偿债能力时，应对发行人股权结构变动以及实际控制人风险持续关注。 (3)关注短期债务偿还风险 信用风险专题 信用利差快报 差快报 今年以来，债券市场短期债务偿还风险持续暴露，近1个月内已有两只短期融资券、1只超短期融资券发生违约，另有1只短融被曝出兑付危机。近年来随着短期债券发行规模的扩大，市场流动性风险不断增加。特别是一些负债率较高的企业为缓解偿债压力而发行短期债务，虽然暂时避免了流动性危机，但由于债务期限较短，企业很难及时有效地改善经营、提高偿债能力，仅是“拆东墙补西墙”，反而进一步积累了风险，与此同时企业还可能“发短用长”，导致期限错配，进一步加深债务偿还风险。 (4)