大周期，新启航

全球铝业龙头。公司作为全球铝业龙头，在港交所、纽交所、上交所三地上市。 业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。22年云铝并表后公司电解铝控制产能达750.6万吨，氧化铝控制产能达2226万吨；氧化铝及电解铝产能全球第一，产业链一体化布局持续完善，氧化铝自给率超100%，铝土矿超60%，炭素接近100%。 降本增效，盈利能力持续优化。1）控制生产成本。公司通过一体化布局，高成本地区产能转移等措施实现成本优化，11-16年间电解铝行业吨成本下降约1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅优于行业平均水平。2）提升经营效率。08-15年间，铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争，公司通过剥离亏损板块提升经营效率，并通过压减资本开支、实施债转股将资产负债率由14年高点79%降至22年的59%；同时为实现降本增效，公司对员工人数进行持续精简，2 010年以来员工总人数缩减约45%（不考虑云铝）。伴随着经营效率的不断提升，期间费用率从2016年的近10%回落至2023Q1的不足4%。3）优化资产质量。公司对部分传统、闲臵及未满负荷生产状态的资产组计提减值，21年及22年合计资产减值金额达80亿元，资产质量得到显著优化。 自建+收购，业务布局持续完善。1）加码海外铝土矿布局，自给率大幅提升。22年末公司控制铝土矿资源量22.9亿吨，并持续推进探矿增储工作。几内亚Boffa项目20年5月达到设计产能1200万吨后，公司国内外铝土矿合计年产量大幅提升至约2800万吨。后续几内亚项目产量及铝土矿自给率仍有进一步提升空间。 2）收购云铝股份，完善产业链布局。22年11月公司完成云铝股份19%股权过户，当前对其持股比例达29.1%，成为其第一大股东并将其纳入合并报表。云铝股份清洁能源占比高，21年生产用电结构中绿电比例达到约85%，此外云铝本身氧化铝约有440-450万吨缺口，与公司在能源结构以及产业链布局上可形成有效互补。 市场低估了电解铝产业链两端，电解铝产业链价格或呈螺旋式上涨。1）电解铝：电解铝供给端长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致有效产能天花板或明显低于4500万吨。2023年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。云南是电解铝产能大省，从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，因此从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。供需两侧深刻变化，电解铝或将成为2023-2024年大宗明星品种。2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底，成本支撑较强。此外氧化铝价格与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格2.2/2.3/2.5万元/吨，氧化铝/电解铝比价假设23-25年氧化铝/电解铝比价为15.0%，对应氧化铝价格分别为330 0/3450/3750元/吨，预计23-25年公司实现营收324/342/371亿元，实现归母净利润104/122/158亿元，实现EPS分别为0.61/0.71/0.94元，当前股价对应PE为10.3/8.9/6.7倍。国内其他以电解铝为主业的公司23年PB均值为1.52倍，公司PB为1.62倍，作为行业龙头估值水平与行业平均基本持平，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 全球铝业龙头，效益持续优化 全球铝业龙头企业 电解铝/氧化铝产能全球第一。中国铝业成立于2001年，是中国铝业集团有限公司的控股子公司。公司股票分别在香港联合交易所（股票代码：2600）、纽约证券交易所（股票码：ACH）和上海证券交易所（股票代码：601600）三地挂牌上市。业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。中国铝业多年来氧化铝产能全球第一，2022年公司通过收购股份将云铝并表后，目前电解铝产能也跃居全球首位。 图表1：中铝发展历程 图表2：公司业务五大板块 中铝集团为公司控股股东。截至22年末，中铝集团直接及通过子公司包头铝业、中铝山西及中铝海外控股合计控制公司股份比例达31.9%，公司实控人为国资委。 图表3：中铝集团为公司控股股东 降本增效，盈利能力持续优化 铝价高位驱动公司利润大幅增长。公司利润主要来源于原铝与氧化铝板块，21年电解铝与氧化铝价格大幅攀升，22年依然维持在高位叠加云铝并表，驱动公司营收及毛利大幅增长。20-22年国内铝锭价格分别为1.4/1.9/2.0万元/吨 ，21/22年同比+36%/+5%； 氧化铝价格分别为2351/2833/3011元/吨，21/22年同比+21%/+6%。 图表4：铝价高位驱动近两年公司营收规模大幅增加（亿元） 图表5：公司毛利主要来自于原铝与氧化铝板块（亿元） 多措并举控制生产成本。通过一体化布局、高成本地区产能转移等方式，公司成本得到显著优化。将公司历年来电解铝年营业成本与行业平均不含税成本走势进行比较，11-16年间电解铝行业吨成本下降约1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅优于行业平均。此外，由于公司自用氧化铝环节盈利未体现在电解铝板块盈利中，若考虑前端氧化铝的布局，实际成本优化效果更佳明显。 图表6：公司成本较行业平均水平得到显著优化（元/吨） 资产质量与结构持续改善。08-15年间，铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争，公司经营业绩不佳，同期资本开支持续维持高位使得公司资产负债率大幅攀升。后公司通过剥离亏损的铝加工板块、部分落后氧化铝产线以及其他非主业资产以提升经营效率，并通过压减资本开支、实施债转股等方式降低资产负债率。近年来公司经营情况改善且资本开支保持低位，公司资产负债率从14年的高点79%回落至22年的59%。 图表7：近年来公司资本性支出维持低位（亿元） 图表8：近年来公司资产负债率持续下行 另外，21年公司对部分处于停运状态、暂时闲臵及未满负荷生产状态的资产组进行减值，22年受到所处区域规划发生变化等因素影响，公司下属的中铝矿业对已停产退出的氧化铝生产线计提减值。21年及22年公司合计资产减值金额达到80亿元，公司资产质量进一步优化。 图表9：近两年公司计提大额减值（亿元） 公司各项费用亦持续优化。为实现降本增效，公司对员工人数进行持续精简，2010年以来员工总人数缩减45%（不考虑云铝并表），管理费用得以保持相对稳定，22年因云铝并表导致管理费用有所抬升；此外公司加强对负债端的控制，近年来有息负债规模持续下行，财务费用从14年的高点接近60亿元降低至22年的35亿元；因公司产品工艺优化、提高铝加工产品附加值及开发中高端产品等投入增加，研发费用大幅增加；销售费用大幅走低主要系口径调整。 图表10：公司各项费用持续优化（亿元） 图表11：公司有息负债规模持续下行（亿元） 自建+收购，上下游版图持续完善 公司当前已形成铝土矿——氧化铝——电解铝——铝合金完整铝产业链，同时涵盖国际贸易、流通服务、能源电力等各个环节。 铝土矿。国内方面，公司积极推进现有矿区产能接替、获取新铝土矿资源。国外以整合控制、提升优化几内亚项目为主，同时积极研究印尼等东南亚铝土矿资源开发。22年铝土矿自给率接近70%。 氧化铝。截至22年末公司氧化铝建成产能2086万吨/年，叠加云铝140万吨产能后总控制产能达到2226万吨，分布在全国各地。 氧化铝自给率超过100%，富余产能实现外售。 电解铝。截至2021年末，公司电解铝建成产能455.6万吨/年，主要分布在内蒙、甘肃、山西、贵州等地，叠加云铝305万吨产能后总控制产能达到750.6万吨，权益产能463.4万吨。 炭素。通过持续收购中铝集团炭素资产，当前公司可实现阳极炭素接近100%自给。 电力。公司自备电厂装机容量4121MW，自供比例约30%（不考虑云铝）。公司能源结构原先以火电为主，并表云铝后清洁能源占比显著提升，后续公司将加大能源结构转型，加快新能源布局发展。 图表12：公司产业链一体化布局相对完善 完善资源端布局，铝土矿自给率持续提升 截至2022年末公司控制铝土矿资源量22.90亿吨。1）国内：22年末公司国内铝土矿资源量5.32亿吨，并持续进行铝土矿探矿增储工作，年内遵义铝业新获取2个铝土矿探矿权。2）海外：22年末公司海外铝土矿资源量17.58亿吨。公司通过全资子公司中铝香港投资建设几内亚Boffa铝土矿项目，项目总投7.06亿美元，同时包括港口建设与驳运工程，产出铝土矿主要供给公司位于广西和山东的氧化铝企业。 图表13：2022年末公司铝土矿资源量达到22.90亿吨 当前铝土矿自给率接近70%，仍有提升空间。22年公司国内外铝土矿产量达到2813万吨，自给率进一步提升至接近70%，剩余缺口部分大多通过长单进行保障。当前几内亚扩产工程已全面建成，铝土矿年产能从1200万吨/年提升到1500万吨/年，此外广西教美200万吨铝土矿项目于22年6月提前建成投产，铝土矿产量及自给率正持续提升，一体化带来的成本优势得到进一步体现。 图表14：公司铝土矿自给率接近70%（万吨） 强者愈强，电解铝与氧化铝产能产量持续增加 新建项目持续落地，氧化铝产能进一步提升。公司目前氧化铝建成产能达到2086万吨（未包含云铝）。后期随着广西华昇二期200万吨项目推进，公司氧化铝产能将进一步增加。叠加云铝股份在云南文山拥有的140万吨氧化铝产能，公司氧化铝总控制产能有望提升至2426万吨。 图表15：2021年公司控制氧化铝产能2226万吨 图表16：2022年末公司氧化铝产能分布 电解铝产能向低成本地区转移，受让10万吨产能指标。近年来公司陆续关停甘肃、山西、山东等地的高成本电解铝产能，将产能向低成本地区转移。截至22年末公司电解铝产能为445.6万吨（未包含云铝），主要分布在内蒙、山西、贵州、甘肃等地。23年1月，公司子公司贵州华仁以9.0亿元总价款受让南山铝业10万吨电解铝产能指标，预计23年末公司电解铝产能将增长至455.6万吨，叠加云铝股份在云南拥有的305万吨电解铝产能，公司总控制产能将达到760.6万吨。 图表17：2021年公司控制电解铝产能750.6万吨 图表18：2022年末公司电解铝产能分布 主要产品产量稳中有升。1）电解铝：近年来公司电解铝产销量维持相对稳定，21年产量386万吨，22年并表云铝后产量大幅提升至688万吨；2）氧化铝：近年来公司氧化铝产量随着广西华项目投产而持续提升，21年产量为1623万吨，22年并表云铝后产量进一步提升至1764万吨，由于云铝氧化铝自给率较低，中国铝业部分氧化铝产品销售给云铝导致合并口径氧化铝外销量明显降低。 昇一期 图表19：云铝并表后公司电解铝产量大幅提升 图表20：云铝并表后公司氧化铝外销量显著下降 收购云铝股份，实现有效互补 云铝股权收购完成，22年完成并表。19年和21年公司通过两次认购云铝股份非公开发行获得其10.1%股权，此后22年7月公司董事会通过议案以非公开协议方式收购云南冶金持有的云铝股份19%股权，交易对价66.62亿元，11月股份完成过户登记手续。收购完成后公司总计持有云铝股份29.1%股权，成为其第一大股东并将其纳入合并报表。 图表21：公司当前持有云铝股份股权比例达29.1% 解决同业竞争，近两年或有相关举措落地。收购