Q1利润承压，看好汽车电子和研发服务持续放量

事件：4月26日，公司发布2022年度报告及2023年一季报。2022年，公司实现营收40.22亿元，同比+23.28%；实现归母净利润2.35亿元，同比+60.48%。2023年一季度，公司实现营收7.39亿元，同比+4.26%；实现归母净利润-0.88亿元，同比亏损幅度继续扩大。 Q1利润承压，研发投入持续加大。2022年，公司实现营收40.22亿元，同比+23.28%；实现归母净利润2.35亿元，同比+60.48%。公司营业收入的增长主要源于电子产品和研发服务及解决方案业务，乘用车尤其是新能源汽车客户的收入贡献增加。2023Q1，公司实现营收7.39亿元，同比+4.26%； 实现归母净利润-0.88亿元，同比维持亏损。2022年，公司研发投入为6.83亿元，同比增长49.88%，占当年营业收入的比例为16.99%。 三位一体业务布局，客户订单不断拓展。经纬恒润是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。公司长期深耕电子系统领域，积极把握汽车等下游领域发展机会及趋势。我们认为，公司汽车电子业务产品布局丰富，形成国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，未来随着汽车电子渗透率以及市场规模的不断提升，公司有望持续受益，实现业绩稳步提升。 积极布局研发服务及解决方案、高级别智能驾驶业务，助力未来长期发展。 研发服务及解决方案方面：公司业务主要包含整车电子电气开发、整车电子电气仿真测试、自主研发嵌入式软件、自主研发工具软件以及研发平台。我们认为，随着汽车智能化网联化的不断演进，汽车软件占比将不断提升，软件定义汽车将是未来的发展趋势，公司将凭借自主研发实力雄厚的优势实现持续增长。高级别智能驾驶方面：公司新获得济宁龙拱港无人驾驶水平运输系统项目，此项目为国内首个内河全自动集装箱码头项目，具有技术和产业代表性，目前已完成系统部署，并达到运营状态。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.21/4.59/6.35亿元，EPS分别为2.67/3.83/5.29元，当前股价对应PE分别为52.7/36.8/26.6倍，鉴于公司为汽车电子行业领军企业，并积极研发服务及解决方案、高级别智能驾驶业务，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高级别智能驾驶推进不及预期风险，技术升级迭代风险，原材料价格波动，宏观经济波动风险。 一、Q1利润承压，研发服务及解决方案业务快速突破 2022年业绩持续增长，2023Q1利润承压。2022年，公司实现营收40.22亿元，同比+23.28%；实现归母净利2.35亿元，同比+60.48%。公司营业收入的增长主要源于电子产品和研发服务及解决方案业务，乘用车尤其是新能源汽车客户的收入贡献增加。单2023年一季度来看，公司实现营收7.39亿元，同比+4.26%，环比-44.24%；实现归母净利润-0.88亿元，同比继续亏损，环比-201.48%。 图表1：2018-2022年经纬恒润营收及增速 图表2：2018-2022年经纬恒润归母净利润及增速 图表3：2021-2023Q1经纬恒润单季度营收及增速 图表4：2021-2023Q1经纬恒润单季度归母净利润及增速 整体毛利率有所下滑，研发投入持续加大。2022年，公司毛利率为28.99%，同比-1.89pct； 其中电子产品业务毛利率24.69%，同比-2.87pct；研发服务及解决方案业务毛利率42.94%，同比+0.93pct；高级别智能驾驶业务毛利率81.43%，同比+58.73pct。单2023年一季度来看，公司毛利率为26.43%，同比+2.63pct，环比-2.67pct。 2022年，公司期间费用率为26.03%，同比-0.79pct，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.35%/6.67%/-2.29%/16.30%， 同比分别-0.62/+0.10/-2.59/+2.32pct。单2023年一季度来看，期间费用率42.02%，同比+6.43pct，环比+17.27pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.91%/10.00%/-2.68%/27.79%，同比分别+0.55/+1.12%/-2.79%/+7.55pct，环比分别+1.68/+4.94/-1.38/+12.03pct； 公司秉持自主研发、创新驱动的发展战略，持续加大研发投入，着眼长远发展。2022年，公司研发投入为6.83亿元，同比增长49.88%，占当年营业收入的比例为16.99%；研发人员和技术人员共3827名，同比增长38.35%，占公司总人数的77.49%。公司在域控制器、高级别自动驾驶方案、开发及测试自主工具链等方面投入大量研发资源，为汽车电动化、智能化发展注入动力，推动业务的持续发展。 图表5：2018-2022年经纬恒润期间费用率（%） 图表6：2018-2022年经纬恒润毛利率（%） 图表7：2018-2022年经纬恒润研发投入及占比 图表8：2021-2022年经纬恒润研发人员人数及占比 研发服务及解决方案业务快速增长，客户订单不断拓展。公司主营业务持续发展，产品和服务可覆盖客户开发、测试、生产和运营各个阶段，业务之间相互协同，为成为综合型和平台型的公司奠定坚实基础。分业务来看： 1）电子产品业务，2022年公司实现营收30.78亿元，同比+23.22%，占收入比重76.53%，同比-0.04pct；2）研发服务及解决方案业务，实现营收9.33亿元，同比+31.99%，占收入比重23.20%，同比+1.53pct，公司新能源和动力系统、底盘控制、自研软件等业务规模加速扩展，共同推动销售规模扩大；3）高级别智能驾驶业务，实现营收0.03亿元，同比-91.45%，占收入比重0.08%，同比-1.12pct。 公司和原有客户合作进一步加深，拓宽产品合作种类，持续获得客户项目订单，如与一汽红旗、吉利、广汽埃安、东风、上汽、江铃等客户合作新项目。同时，公司在不同产品方向不断突破首次合作客户。 图表9：2018-2022年经纬恒润分业务营收情况（亿元） 图表10：2018-2022年经纬恒润分业务毛利率（%） 二、三位一体业务布局，有望持续受益汽车智能化发展 三位一体业务布局，协同发展促进公司成长。经纬恒润是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。经过长期发展，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景，促进了公司与客户之间长期紧密合作。 图表11：经纬恒润三位一体业务布局 电子产品方面：在汽车的开发及测试阶段，公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、架构开发、仿真及测试等完整流程的研发服务及解决方案。同时，基于对客户的整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，公司开发了覆盖智驾、网联、座舱、动力等六大类别的电子产品。研发服务及解决方案方面：随着SOA架构和智能网联技术在汽车产品领域中的广泛应用，公司通过深入终端汽车产品的使用和运营场景，明确下一代智能汽车实际使用过程中的技术需求，更好地积累关键数据，实现快速验证和迭代，从而带动自身的技术和产品持续发展。高级别智能驾驶方面：深耕智能驾驶业务多年形成了完整的港口MaaS解决方案，为公司贡献了潜在盈利增长点，提升了增长预期，加速了公司在SOA架构、车载高性能计算平台HPC、5GT-BOX、以太网通信、智能驾驶、OTA等领域的快速发展。我们认为，公司三类业务在核心技术、应用场景、客户群体等方面的相互协同，使公司综合能力得到不断提升，保持良好的客户粘性，将为公司未来增长打下基础。 电子产品业务产品品类丰富，未来有望持续增长。公司长期深耕电子系统领域，积极把握汽车等下游领域发展机会及趋势。公司电子产品业务包括汽车电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务。汽车电子产品提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，按产品类型分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等。 我们认为，公司在汽车电子业务产品布局丰富，形成国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，未来随着汽车电子渗透率以及市场规模的不断提升，公司有望持续受益，实现业绩稳步提升。 图表12：汽车电子产品矩阵 图表13：2017-2023E汽车电子市场规模 智能驾驶产品方面：ADAS在多个海外市场车型顺利量产，持续获得客户在海外市场车型定点；4D毫米波雷达满足L2.9级以及L4级自动驾驶需求已完成A样件研发；智能驾驶域控制器第二代行泊一体分布式方案已向某新能源车企量产供货。 智能网联产品方面：公司T-BOX产品主要分为三个系列，其中Entry系列已完成原型设计，预计2023年内落地；Standard系列，增加MTK方案等差异化选择，5G装配量持续走高；Premium系列，3*5G+高算力平台完成设计，即将量产。 智能座舱产品方面：首次获得吉利和上汽大通客户定点，关键指标均处于行业领先水平。 车身及舒适与产品方面：APCU成功量产配套新一代的BenzGLC全球平台车型，车控域计算平台产品和物理区域控制产品获得多个新能源车企项目定点。 底盘控制产品方面：已与新能源车企及传统品牌车企客户合作，EWBS产品已完成量产，One-Box、EMB产品正处于研发中。 新能源和动力系统产品方面：拓展国外客户获得整车控制器项目定点，首次与微宏动力合作并获得BMS大额项目定点。 推进研发服务及解决方案业务，未来受益于软件定义汽车趋势有望持续成长。经纬恒润研发服务及解决方案主要包含整车电子电气开发、整车电子电气仿真测试、自主研发嵌入式软件、自主研发工具软件以及研发平台。整车电子电气开发方面：覆盖整车EE开发的绝大多数环节，提供各领域先进技术解决方案，是业界少有的综合实力强劲的服务商，能够很好地匹配市场需求。整车电子电器仿真测试方面：公司推出了面向新一代“中央+区域控制器”结构的SOA电子电气架构的整车电子电气仿真测试解决方案，通过独立自主研发，实现了车载以太网HIL仿真技术的突破。自主研发嵌入式软件方面：取得了突破性技术进展，AUTOSAR产品线完成了AP和CP平台升级，发布了MCAL工具，填补了国内MCAL工具空白。自主研发工具软件方面：新增客户包括一汽红旗、一汽解放、比亚迪等，在底盘仿真测试、智驾仿真测试、整车仿真测试等多个方向上成功应用。研发平台方面：满足更高交付频率、更复杂协同场景及智能网联场景的正向研发需求，最新成果预计将随客户新一代车型产品量产上市。 根据亿欧智库预计，中国汽车软件市场规模将从2020年的1.85万亿元增长至2030年的3.44万亿元，年复合增长率为7%。汽车软件在整车价值中所占的比例有望在2030年达到65%，将成为未来智能驾驶汽车行业最重要的领域。我们认为，随着汽车智能化网联化的不断演进，汽车软件占比将不断提升，软件定义汽车将是未来的发展趋势，公司将凭借自主研发实力雄厚的优势实现持续增长。 图表14：经纬恒润VehicleOS软件架构 图表15：2020-2030我国汽车软件市场规模预测 积极布局高级别智能驾驶，助力公司未来持续发展。公司基于自研重载自动驾驶滑板底盘产品，“自下而上”“从点到面”构建从智能车、智能路到智能云的全系统完整解决方案，解决无人化自动驾驶运输问题、无人驾驶车辆与有人驾驶车辆混流行驶的交通安全问题以及作业任务编排及车辆调度的生产管理问题，以“交钥匙工程”的业务模式为以港口为代表的园区物流运输客户提供安全、高效、节能的无人驾驶运输车队、智能交通环境及云端管理平台。2022年，公司新获得济宁龙拱港无人驾驶水平