拥陕西优质资源，增产保供行稳致远

公司业务以煤为主，营收利润显著增长。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司2022年公司原煤产量1.57亿吨，同比增长10.98%；2023年Q1自产煤产销量同比上升11.27%、12.50%。量价齐升，股价受业绩支撑创新高。2022年受俄乌冲突、海外能源危机等影响，能源价格维持高位，公司股价于2022年9月6日创新高25.37元。 公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东。公司承担保供任务，长协比例逐步提升，以量补价有望稳定业绩。预计2023年，长协煤占比达60.8%。 按本报告盈利预测中敏感性分析章节的悲观假设，按60%的分红率，预计到2024年年中，至少累计获得分红3.48元/股，对应当前股价股息率为16.7%。 区域产能优化，陕西周边“三面”缺煤。在供给侧改革及“双碳”政策推动下，2022年国内亿吨以上省份（6省）产煤合计38.8亿吨，同比增长9.4%，生产重心向西部聚集，陕西西北、东南、西南地区煤炭紧缺。浩吉铁路在内的煤炭运输干线为陕煤外调提供了运输优势。 公司坐拥优质资源，智慧矿区助力核增保供。公司煤炭资源优质，“三低一高”特点，拥有煤炭储量183.67亿吨、可采储量106.06亿吨，公司核定产能1.43亿吨。97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质采煤区。公司锚定“智能矿井、智慧矿区”建设目标，积极构建煤矿“智能系统化、系统智能化”发展格局，助力矿区安全生产、核增保供。 聚焦优质资产，拓宽发展方向。公司积极布局新能源、新材料等赛道，先后投资隆基绿能、赣锋锂业等近三十家上市公司。2021年11月公司设立开源雏鹰股权投资基金合伙企业，聚焦北交所拟上市标的，布局“双碳经济”和“专精特新”相关产业，着力多级市场，打造了“财务投资+战略投资+产业投资”的长短周期结合且相互支撑的投资新模式，向综合能源服务商转型。 盈利预测与估值：预计23-25年收入分别为1795.8/1817.1/1839.0亿元，归属母公司净利润288.5/294.1/298.4亿元，每股收益23-25年分别为2.98/3.03/3.08元。我们认为公司合理估值区间在23.84-25.33-25.33元之间，相对于公司5月9日收盘价有14.1%-21.3%溢价空间。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能具备规模优势且仍有增长空间，同时公司业绩稳健，股息回报丰厚，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革及股权结构 公司控股股东是国有陕西煤业股份有限公司（以下简称“公司”）系经陕西省人民政府国有资产监督特大型能源化工企管理委员会陕国资改革发[2008]518号文批准，由陕西煤业化工集团有限责任公业,总资产达到7200司（以下简称“陕煤化集团”）及其控股的陕西铜川煤业有限公司、陕西韩城煤亿元,2022年位列世业有限责任公司、陕西澄合煤业有限责任公司，联合中国长江三峡集团公司、华界500强榜单209位。能国际电力开发公司、陕西有色金属控股集团有限责任公司和陕西鼓风机（集团）打造“智能矿井、智有限公司共同发起设立，于2008年12月23日在陕西省工商行政管理局注册登记。 慧矿区、安全高效绿色发展的一流企业”。 2014年1月17日，经中国证券监督管理委员会《关于核准陕西煤业股份有限公司首次公开发行股票的批复》（证监许可[2013]1664号）核准，本公司公开发行100,000万股人民币普通股（A股）股票。2014年1月28日，本公司股票在上海证券交易所上市。公司控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司（简称陕煤集团）是陕西省委、省政府为落实“西部大开发”战略，经过重组发展起来的国有特大型能源化工企业。2022年集团总资产达到7200亿元，全年煤炭产销量跨上2.3亿吨，各类化工产品产量接近2000万吨，发电量突破500亿度，粗钢产量保持在1200万吨水平，分别同比增长15%、9.0%、25.0%、-3.1%，水泥和骨料生产稳中有进。全年实现营业收入5102亿元，同比增长29.1%，实现利润总额603亿元，同比增长62.1%。2015年首次进入《财富》世界500强,连续8年入榜，排名稳步提升，位列2022年世界500强榜单209位。 公司实际控制人为陕西国有资产监督管理委员会（持有陕煤化集团100%股权）。 陕煤化集团持有公司股权65.12%，为公司第一大股东。 图1：陕西煤业发展历程 图2：陕西煤业股权结构（截至2023年3月底） 享受行业周期红利，量价齐升推动营收利润显著增长 2020年以来，煤炭价格中枢显著上移；未来煤价将回归合理区间。受疫情影响，2020年上半年煤价低迷，当时秦皇岛港口煤价最低至475元/吨，随着国内疫情逐步控制，国内外需求拉动能源价格上涨，产能释放相对滞后。2021年，煤价大幅上涨至2000元/吨左右。2022年，受俄乌冲突、海外能源危机等影响，港口煤炭价格维持1200元/吨以上。未来随着能源危机缓解，海外进口煤量有所增长，国内煤炭增产保供逐步落地，煤炭价格有望回到合理区间。 图3：2020年以来煤价中枢上移（元/吨） 图4：2020年以来海外煤炭价格中枢上移（美元/吨） 图5：2023年前四月，煤炭进口同比大幅增长（万吨） 公司煤炭营收贡献突出。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，主要产品及服务为原选煤、洗煤、运输。煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等行业。 公司煤炭产销快速增长。公司2022年公司原煤产量1.57亿吨，同比增长10.98%； 煤炭销量2.27亿吨，同比减少1.55%，主因外贸煤减少；2023年1-3月实现产销量（自产煤销量）4084.58、4043.78万吨，同比上升11.27%、12.50%。在营收占比方面，公司收入主要来自煤炭，2018年-2022年煤炭营收占比维持在96%左右； 煤炭毛利占比总体保持稳定，维持在97%左右，铁路运输业及其他业务仍占比较小。 享受周期红利，公司营收稳步增长。自2016供给侧改革以来，我国落后产能供给减少，先进产能供给扩张，产能向优势企业集中。从2018年开始，公司营业总收入稳步上升，从2018年的549.7亿元上升至2021年1445.3亿元。其中，2021年营业总收入同比上升60.2%。毛利方面，受疫情影响，2020年毛利润相较于2019年有所下滑，随后2021年恢复高盈利水平，总毛利达到545.8亿元，毛利率达35.8%。2022年，公司实现营业总收入1692.1亿元，同比增长11.1%；实现毛利润645.7亿元，同比增长61.7%，营业总收入增速的放缓主要是由于贸易煤的销量降低所致。 2023年第一季度，公司实现营业收入448.09亿元，同比增长13.24%，环比增加24.09%;归母净利润69.11亿元，同比增长21.37%，环比增长1.39%；扣非归母净利润72.67亿元，同比减少0.92%，环比增长5.64%。 图6：2017年以来公司煤炭销量及同比（万吨） 图7：2017年以来公司煤炭产量及同比（万吨） 图8：2018年以来公司各业务营业收入构成（%） 图9：2018年以来公司毛利构成（%） 图10：2018年以来公司营业收入处于增长趋势（亿元） 图11：2018年以来公司毛利变化情况（亿元） 量价齐升，股价受业绩支撑创历史新高。2019年1月2日收盘，公司股价7.32元，2022年9月6日创下历史新高25.37元。由于疫情影响，陕西煤业股价在2020年二季度触底。随着国内疫情逐步控制，国内外需求拉动能源价格上涨，产能释放相对滞后，陕西煤业股价波动上涨。2022年受俄乌冲突、海外能源危机等影响，能源价格维持高位，同时公司股价于2022年9月6日创下历史新高25.37元。截至2023年5月9日，陕西煤业收盘价为20.89元。 图12：2019年-2022年，陕西煤业显著跑赢沪深300 公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东 公司承担保供任务，长协比例逐步提升，同时产量增长、以量补价有助于业绩稳定。公司2021年、2022年煤价分别为583.21、668.97元/吨，远低于市场煤价格。根据政府部门要求，保供电厂的长协煤执行520元/吨（Q5500）价格。公司新核增产能部分以及集团注入的资产均执行长协价格。2022年增产3200万吨产量，加上集团注入的1200万吨/年产能，预计增加4400万吨长协煤。2021年，公司长协煤6300万吨（占比约50%）。2023年，按照一季度增速，预计自产煤产量增长12%，达到1.76亿吨，长协占比预计达到60.8%。公司长协比例提升，业绩波动逐步下降。公司产量仍有增长空间，以量补价有助于业绩维持稳定。 高分红回馈投资者彰显公司价值。《公司章程》关于利润分配相关的内容，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。2022年11月，公司发布公告，制定了《陕西煤业股份有限公司2022-2024年度股东回报规划》，拟将2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。 供给侧改革以来，公司利润稳定，股利支付率维持高位。2021年，公司归属母公司净利润211.4亿元，现金分红总额130.9亿元，分红率也从2018年的29.1%上升至61.9%。2022年，公司归母净利润351.23亿元，同比增长63.98%。2022年，拟向公司股东每10股分派现金股利21.80元（含税），共计211.35亿元，占当年合并报表实现的归属于公司股东净利润的60.17%。按照本报告盈利预测中敏感性分析章节的悲观假设（营业收入下降10%）预测，2023年公司归母净利润为209.66亿元。按照60%的分红率，每10股分派现金股利12.98元（含税）。预计到2024年年中，至少累计获得分红3.48元/股，对应当前股价（5月9日收盘价）股息率为16.7%。 图13：2018年以来分红逐步增长（亿元） 图14：2018年以来公司股利支付率高位 公司发展战略 公司深入贯彻“创新、安全、高效、绿色、和谐”的发展理念。坚持绿色低碳、清洁利用，坚持产融结合、创新驱动的发展原则。依托资源优势、技术优势、区域优势、管理优势、人才优势、销售优势。以高质量发展为核心，以“五个一流（效益一流、质量一流、管理一流、创新一流、文化一流）”为目标，以“四化（机械化、自动化、信息化、智能化）”建设和科技创新为驱动，打造“智能矿井、智慧矿区、安全高效绿色发展的一流企业”。 区域产能优化，陕西周边“三面”缺煤 区域产能优化，全国煤炭生产中心加快向晋陕蒙新地区集中，陕西“三面”缺煤，依托交通优势，公司煤价竞争力强。 供给侧改革加快煤炭生产向晋陕蒙新地区集中 随着煤炭供给侧改革的深入推行，我国煤炭产业结构调整、转型升级步伐加快，全国煤矿数量大幅减少，全国煤矿企业数量从2008年的8109家减少到2019年的4239家。计划到“十四五”末，全国煤矿数量控制在4000处左右，同时全国煤炭生产中心加快向晋陕蒙新地区集中。2017年-2022年，全国原煤产量从34.5亿吨增长至45.0亿吨，增长率为30.5%。其中，晋陕蒙新地区原煤产量占全国总产量比重从71.7%提升至81.0%。 表1：2017年至2022年晋陕蒙新地区及全国原煤产量(万吨) 陕西周边“三面”缺煤，区域煤价有支撑 以陕西为中心，我们将陕西及周边分为五个区域，包括陕西西北、东北、东南、西南和陕西省。根据中国能源统计年鉴统计的2019年调入调出情况，陕西西北、东南、西南区均为净调入区，2019年净调入量为7.76亿吨，而陕西、山西、内蒙古为主要净调