固定收益专题：银行转债投资策略及标的推荐

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2023年5月10日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《利率短期破位后的应对》，2023.5.6 2．《存单利率还能下行吗？》，2023.5.5 3.《股市主线难切换，转债估值有空间》，2023.5.5 4.《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》，2023.5.5 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转 债 投 资 价 值 分 析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 银行转债投资策略及标的推荐 [Table_Summary] 投资要点：  近期银行的经营景气度相对2022年四季度预计有所回暖。从23年1-3月的融资数据来看，人民币贷款是社融增速的主要驱动力，人民币贷款增速最近半年持续高于社融规模存量增速，贷款增速上升意味银行行业的生息资产加速扩张，有助于支撑银行的收入表现；2023年一季度数据显示银行存贷双旺，我们认为随着经济的内生复苏，政策主导的信用扩张有望向市场内生融资需求转化，下半年银行的经营环境预计稳中趋好。  银行股当前估值偏低。银行估值较低的一部分原因可能在于投资者认为银行具有一定的公共属性，需要适当对实体经济让利导致自身盈利弹性相对小，叠加银行市值偏大的属性导致银行股的股价弹性较弱，对资金的吸引力不足。我们从行业动态PE比较和PE-BAND的角度均观察到当前银行股估值处于低位。  在央国企改革背景下，相关银行的经营效率和核心竞争力将不断增强，上市银行将在中国特色现代资本市场中发挥重要作用，在“中特估”的背景下，估值水平预计将持续得到修复。根据我们的统计，近半个月累计涨跌幅靠前的银行股主要为央国企背景，但也看到有其他股东背景的银行跻身前十，因此我们认为本轮行情估值修复的范围不仅仅限制于央企背景，低估值且经营情况良好的银行股预计也将有所表现。  建议从股息率和PB估值的角度择券。银行具有低估值高分红的特征，高股息构筑了银行股投资的安全边际，我们认为股息率是当前投资者银行择券的关键要点。  从近期披露的2022年年报和2023年一季报数据看当前银行的业绩边际变化：（1）当前城商行和农商行的经营景气度高于国有大行和股份制银行；（2）2022年银行净息差有所下降；（3）资产质量和资产负债结构持续优化。  当前银行转债估值仍偏低，或处于合理的增配时机，后续存在转债估值的拉升空间。从纵向时间序列的角度，根据我们周月度的跟踪，不少其他行业转债的估值已经恢复至相对高位，当前处于高位震荡期，而当前银行转债估值仍未出现明显拉升，我们认为主要因银行板块之前投资者的关注度偏低导致，当前转债投资者对于银行未做出明显增配的行为；从横向行业间估值水平对比的角度，我们看到银行转债估值的分位数仍较低，同样印证了前文我们认为银行转债估值有上升空间的结论。  银行有扩充资本金的需求因此对转债强赎的意愿很高，但我们从当前银行转债的价格来看，大部分银行的收盘价在120以下，转债价值距离130元仍有一定距离，因此我们认为当前买入银行转债不用过度考虑强赎对转债上升空间的限制。  结合上述各个因素，我们推荐中信转债、成银转债、常银转债、兴业转债、南银转债五个转债标的，建议投资者增加关注。  风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 固定收益专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 银行转债投资策略 ........................................................................................................... 4 2. 投资节奏及标的推荐........................................................................................................ 8 3. 风险提示 ........................................................................................................................ 13 信息披露 ............................................................................................................................ 14 固定收益专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：人民币贷款增速和社融增速 ...................................................................................... 4 图2：贷款余额增速与存款余额增速 ................................................................................... 4 图3：申万一级行业PE绝对值后10位 .............................................................................. 4 图4：近5年银行股PE-BAND ........................................................................................... 4 图5：国企改革和“中特估”相关政策信号 ........................................................................... 5 图6：最近两周累计涨跌幅前10银行的前三大股东信息 ................................................... 5 图7：银行股PB排名 ......................................................................................................... 6 图8：上市至今的分红率（%） .......................................................................................... 6 图9：最近12个月的股息率 ............................................................................................... 6 图10：银行22年年报和23年一季报经营数据统计 .......................................................... 7 图11：转债银行经营数据 ................................................................................................... 8 图12：银行板块转债估值水平变化（偏离度计量） ........................................................... 8 图13：银行板块转债估值水平横向比较（偏离度计量） .................................................... 9 图14：中信银行2022年部分经营数据列示 ....................................................................... 9 图15：成都银行2022年部分经营数据列示 ..................................................................... 10 图16：常熟银行2022年部分经营数据列示 ..................................................................... 11 图17：兴业银行2022年部分经营数据列示 ..................................................................... 11 图18：南京银行2022年部分经营数据列示 ..................................................................... 12 固定收益专题 4 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 银行转债投资策略 近期银行的经营景气度相对2022年四季度预计有所回暖。从23年1-3月的融资数据来看，人民币贷款是社融增速的主要驱动力，人民币贷款增速最近半年持续高于社融规模存量增速，贷款增速上升意味银行行业的生息资产加速扩张，有助于支撑银行的收入表现；2023年一季度数据显示银行存贷双旺，我们认为随着经济的内生复苏，政策主导的信用扩张有望向市场内生融资需求转化，下半年银行的经营环境预计稳中趋好。 图1：人民币贷款增速和社融增速（单位：%） 图2：贷款余额增速与存款余额增速（单位：%） 资料来源：WIND，德邦研究所 资料来源：WIND，德邦研究所 银行股当前估值偏低。在申万一级行业分类中，银行的PE最低，行业指数最新动态PE在6以下。我们认为银行估值较低的一部分原因在于投资者认为银行具有一定的公共属性，需要适当对实体经济让利导致自身盈利弹性相对小，叠加银行市值偏大的属性导致银行股的股价弹性较弱，对资金的吸引力不足。我们从PE-BAND的角度，看到当前银行股估值同样也处于纵向历史估值的相对低位。 图3：申万一级行业PE绝对值后10位 图4：近5年银行股PE-BAND 资料来源