固收专题 2023年05月11日 政策主线延续稳增长、扩内需——2023年5月十大 固定收益研究团队 转债 ——固收专题 陈曦(分析师)梁吉华(联系人) chenxi2@kysec.cn 证书编号:S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号:S0790121120045 相关研究报告 市场回顾:经济延续复苏态势,大盘价值转债占优 国内经济延续复苏态势,一季度GDP同比增长4.5%,超出市场预期;美联储5月加息25bp符合市场预期,加息周期或接近尾声;股市4月份整体下调,月末反弹,大盘指数表现较好;转债市场小幅上涨,大盘价值转债占优。 市场展望:政策主线延续稳增长、扩内需 政治局会议强调“内生动力不强、需求不足”,“扩大内需”,“持续性”,表明政策主线仍是稳增长,扩大内需,有利于经济进一步复苏和市场预期向好。 2023年以来经济延续复苏态势,4月下旬转债和正股市场经历了一轮调整,主因是市场担忧当经济好转,政策会出现转向,而此次会议有助于打消市场疑虑。会议强调扩大内需。会议对当前形势判断“当前我国经济运行好转主要是恢复性的,内生动力还不强,需求仍然不足”,强调了“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”,表明虽然当前经济政策重心不会转向,仍然延续稳增 长和扩大内需,推动经济进一步向好,实现高质量发展。 《固收专题—柳工转2投资价值分析:工程机械重要制造商》-2023.3.27 《固收专题—华特转债投资价值分析:国内电子特气龙头》-2023.3.20 《固收专题—市场转为弱预期,经济复苏依靠内生动力——2023年3月十大转债》-2023.2.28 会议强调经济恢复的持续性。政治局会议,提出了“四个持续”:“推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”,前三个讲的都在强调发展经济,表明政策支持经济稳增长和扩大内需更有持续性。会议在房地产领域强调“防风险”。防风险具体措施表述是“支持刚性和改善性 住房需求,做好保交楼、保民生、保稳定工作”,有利于促进房地产企稳回升。当前市场的逻辑是“扫平估值洼地”。市场从“二十大”之后,是有向好预期的;只是,路径上原本期待的是“强刺激+强复苏”,结果预期落空,导致了一轮调整; 现在,市场通过另一种逻辑,找到了重新上涨的方式,即:估值便宜+难以下跌 +各行业自己的催化。 从市场风格来看,2023年4月以来大盘、价值转债明显跑赢中小盘转债。大盘价值转债估值处于历史较低分位数,随着经济复苏延续、市场预期向好,有较大的估值修复空间。在历史上稳增长时期,价值蓝筹大都占优。我们看好受益于稳增长、扩内需相关转债。 转债市场延续前期的震荡状态,转债涨少跌多,整体转债价格下降,转股溢价率在正股调整下被动抬升,中高平价转债的溢价率较前月持平或下降。 转债4月发行同比高增,全面注册下5月发行或淡季不淡;转债在债券投资中占比仍在提升,公募基金一季度加仓电力设备、医药、化工转债。 2023年5月十大转债:布局稳增长、扩内需 经济延续复苏态势,政策主线延续稳增长,扩大内需成为稳增长的重要支撑,与内需紧密相关的基建链、地产链和大消费有望受益。 择券上,我们建议加大股性转债和新券、次新券的配置力度,关注“中特估”相关转债,同时注意强赎风险、适度参与下修博弈。 风险提示:稳增长不及预期;疫情复发影响超预期;企业经营变化超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾:经济延续复苏态势,大盘价值转债占优3 2、市场展望:政策主线延续稳增长、扩内需4 2.1、政策主线延续稳增长、扩内需4 2.2、转债估值:价格下降溢价率上升,中高平价估值优化6 2.3、转债供需:注册下发行提速,公募持仓维持高位7 2.4、条款博弈:防赎同时关注下修机会11 3、2023年5月十大转债:布局稳增长、扩内需12 4、风险提示13 图表目录 图1:2023年4月正股整体下调,月末反弹3 图2:大盘、高等级转债表现占优3 图3:TMT板块涨跌分化,金融、建材等板块表现较好4 图4:历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好5 图5:当前主要股指估值历史分位数仍处于中低位6 图6:市场延续震荡状态,转债价格4月下降7 图7:转股溢价率因正股回调幅度较大被动抬升7 图8:转债发行规模4月同比高增8 图9:全面注册下转债供给充足8 图10:公募基金转债持仓占比仍保持在较高水平9 图11:公募持有转债市值占基金净值、债券投资市值比重在不断上升9 图12:二级债基和可转债基金持有转债市值增加较多10 图13:公募增持电力设备、医药、化工、农林牧渔、汽车、交运等行业转债10 图14:债券型基金发行规模保持较高水平11 图15:2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金11 表1:十大转债相关信息(截至2023年5月10日)13 1、市场回顾:经济延续复苏态势,大盘价值转债占优 2023年4月份经济延续复苏态势,大盘指数表现占优,转债小幅上涨。 国内经济延续复苏态势,一季度GDP同比增长4.5%,超出市场预期;消费数据表现亮眼,3月社会消费品零售总额同比10.6%;出口数据大幅反弹;3月份CPI和PPI同比增速均下降,但核心CPI开始回升。 国际方面,美国制造业PMI持续上升至扩张区间,服务业PMI继续上升;CPI下降,核心CPI略有反弹;美联储5月加息25bp符合预期,加息周期或接近尾声。 股市4月份整体下调,月末反弹。大盘指数表现较好,上证指数和上证50收益为正;TMT板块涨跌分化,传媒、通信延续涨势,计算机、电子回调,金融、建材板块也表现较好。债市收益率下行,十年期国债收益率月内下行7BP。 转债市场前半月整体震荡,后半月下调,月末反弹,中证转债指数最终小幅收涨0.56%。从不同维度来看,大盘、高等级、低价转债表现占优,小盘、低等级、高价转债调整较多;从转债行业来看,金融、公用事业转债表现较好,可选消费调整较大。 图1:2023年4月正股整体下调,月末反弹 数据来源:Wind、开源证券研究所 图2:大盘、高等级转债表现占优 数据来源:Wind、开源证券研究所 图3:TMT板块涨跌分化,金融、建材等板块表现较好 数据来源:Wind、开源证券研究所 2、市场展望:政策主线延续稳增长、扩内需 政治局会议一方面强调“内生动力不强、需求不足”,另一方面强调“扩大内需”、“持续性”。市场已经按照“弱反弹+不可持续”定价,但实际可能是“弱复苏+可持续”,且随着复苏持续、内循环建立、信心滞后性回升,经济还存在“由弱转强”的可能,当前市场的逻辑是“扫平估值洼地”,即:估值便宜+难以下跌+各行业自己的催化,我们战略性看好内需板块相关转债。 2.1、政策主线延续稳增长、扩内需 2023年4月末政治局会议强调“内生动力不强、需求不足”,“扩大内需”,“持续性”,表明政策主线仍是稳增长,扩大内需,有利于经济进一步复苏和市场预期向好。 2023年以来经济延续复苏态势,4月下旬转债和正股市场经历了一轮调整,主因是市场担忧当经济好转,政策会出现转向,而此次政治局会议主线仍延续稳增长、扩大内需,有助于打消市场疑虑,改善市场预期。 会议强调扩大内需。会议对当前形势判断“当前我国经济运行好转主要是恢复性的,内生动力还不强,需求仍然不足,经济转型升级面临新的阻力,推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”,强调了“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”,表明虽然当前经济延续复苏态势,但仍存在一些问题,政策重心不会 转向,仍然延续稳增长和扩大内需,推动经济进一步向好,实现高质量发展。 会议强调经济恢复的持续性。2022年12月政治局会议提出“推动经济运行整体好转”,3月以来,总理将其增加了“持续”二字——“推动经济运行持续整体好转”。此次政治局会议,提出了“四个持续”:“推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”,前三个讲的都在强调发展经济,表明政策支持经济稳增长和扩大内需更有持续性,经济能够延续复苏态势。 会议在房地产领域强调“防风险”。2022年以来,房地产的防风险是防止房地产的传染风险,此次会议对于房地产防风险具体措施表述是“支持刚性和改善性住房需求,做好保交楼、保民生、保稳定工作”,有利于促进房地产企稳回升;这与2020 年8月“三道红线”开始的房地产调控,对经济的影响是相反的。3月份房地产销售额数据已经回正,后续有望在政策支持下进一步回暖。 从市场风格来看,2023年4月以来大盘、价值转债明显跑赢中小盘转债。大盘价值转债估值处于历史较低分位数,随着经济复苏延续、市场预期向好,有较大的估值修复空间。 在历史上稳增长时期,价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏,稳增长逐渐见效,与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善,此时价值型个券易跑赢成长型个券。随着稳增长推进,经济持续复苏,转债市场风格方面,大盘价值转债可能会相对跑赢。 图4:历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好 数据来源:Wind、开源证券研究所 政治局会议前市场担忧当经济好转,政策会出现转向,而此次会议有助于打消疑虑。政治局会议一方面强调“内生动力不强、需求不足”,另一方面强调“扩大内需”,“持续性”。市场已经按照“弱反弹+不可持续”定价,但实际可能是“弱复苏+可持续”,且随着复苏持续、内循环建立、信心滞后性回升,经济还存在“由弱转强”的可能。 当前市场的逻辑是“扫平估值洼地”。市场从“二十大”之后,是有向好预期的;只是,路径上原本期待的是“强刺激+强复苏”,结果预期落空,导致了一轮调整;现在,市场通过另一种逻辑,找到了重新上涨的方式,即:估值便宜+难以下跌+各行业自己的催化。 以“中特估”转债为例,当前的估值处于历史低位;经济、政策比2022年更为积极,下跌概率较小;各细分行业受到催化因素影响,如银行受益于存款利率较低带来的息差扩大,保险受益于保费收入增加、新业务价值增长转正,建筑受益于“一带一路”,运营商受益于数字经济等。 按照“中特估”的逻辑推演,国企的低估值会被全面挖掘:首先是当前市场重点在中字头、央企,之后会挖掘地方国企;等低估值国企系统性抬升之后,其他行业的国企也会再涨,比如消费类的国企、地产类的国企。 股市上涨还能够提振市场信心。市场信心与股市,是一体两面,也是互相循环。当前很明显不是缺钱,居民存款、基建投资都很高,信贷可获得性较好,但市 场信心不足,导致内循环不畅。 股市上涨,有助于信心提升,存量资金风险偏好提高,会进一步产生消费、投资,刚需和改善型住房需求也会释放。 如果企业、居民的信心提升,那么经济复苏的最大障碍就解除了,经济就可以进入正向循环。 于是,股市上涨不再是与基本面无关,而是股市与经济的共振上行。我们看好正股和转债: (1)政策在可预期的未来,转向可能性较小; (2)市场对经济、政策、股市仍然存疑,后续可能形成预期差; (3)增量资金(散户+外资)还没有入场; (4)仍有相当多的股票处于估值低位(只要抛弃“低估值”就该“估值低”的执念;可参考更长时间的历史估值)。 展望后市,政府着力稳增长,扩大内需,经济能够企稳复苏,我们战略性看好内需板块相关转债,尤其是跟内需相关的龙头,推荐新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费等行业的相关标的。 2.2、转债估值:价格下降溢价率上升,中高平价估值优化 当前主要股指估值分位数仍处于中低位。4月股市大盘、价值指数表现较好,但主要股指的估值历史分位数仍处于中低位,代表不同规模的沪深300、中证500、中证1000指数估值均位于2015年以来40%分位数以下,具有一定的安全边际。 从行业来看,有色金属、煤炭、电力设备、银行、医药生物、通信、化工等行业处于估值历史分位数的低位;计算机、传媒等TMT板块受益于AIGC概念推动,估值持续修复,估值分位数处于较高水平。 图5:当前主要