C2、C3景气修复，新材料业务成长提速

证券研究报告·公司深度研究·能源化工 东吴证券研究所 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责声明部分 卫星化学（002648） C2&C3景气修复，新材料业务成长提速 2023年05月10日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晶晶 执业证书：S0600523020001 010-66573538 guojingjing@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.96 一年最低/最高价 11.83/39.84 市净率(倍) 2.15 流通A股市值(百万元) 46,981.19 总市值(百万元) 47,027.92 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.49 资产负债率(%,LF) 64.93 总股本(百万股) 3,368.76 流通A股(百万股) 3,365.41 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 37,044 46,350 51,119 56,834 同比 30% 25% 10% 11% 归属母公司净利润（百万元） 3,062 4,414 6,180 7,492 同比 -49% 44% 40% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.91 1.31 1.83 2.22 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.66 10.86 7.76 6.40 [Table_Tag] 关键词：#一体化 #产能扩张 #第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。我们认为公司C2业务的护城河主要体现在三个方面：1）乙烷裂解的成本优势。从历史数据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大；2）充足的原材料供应。美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位；3）难以复制的供应链体系。乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。 ◼ C3产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键。除了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套建设80万吨PDH-丁辛醇项目，持续提升丙烯酸产业链竞争优势。2022H2以来，受下游涂料、胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。 ◼ 产能释放叠加景气回升，23年有望进入业绩修复通道。23-24年是投产大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、25万吨双氧水、18万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯预计将于23年投产，C2项目二阶段也将贡献完整业绩；此外，80万吨丁辛醇、20万吨精丙烯酸、15万吨丙烯酸酯技改及26万吨高分子乳液预计将于24年投产。随着上述项目落地，叠加C2/C3产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。 ◼ POE、EAA等产品多点开花，新材料布局未来可期。公司依托C2/C3原料平台，加速下游POE、EAA、PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级双氧水等新材料布局。其中千吨级α-烯烃中试线已建成中交，性能对标海外样品，未来将建设10万吨/年α-烯烃及配套POE项目；此外，公司与SKGC共建亚洲首套4万吨/年EAA装置，并新增5万吨/年二期规划，有望率先实现EAA国产化突破。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为44/62/75亿元，按2023年5月10日收盘价计算，对应PE为10.9/7.8/6.4倍。公司新材料项目有序推进，C2/C3产业链景气回升，看好短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：项目投产进度推迟，需求复苏弱于预期，原材料价格剧烈波动，地缘风险持续演化。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022/5/102022/9/82023/1/72023/5/8卫星化学沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 40 内容目录 1. “C2+C3”双轮驱动，迈向轻烃一体化时代 ....................................................................................... 5 1.1. 轻烃龙头根基稳固，新材料业务突飞猛进.............................................................................. 5 1.2. 主营产品盈利稳健，研发转型持续推进.................................................................................. 8 2. C2产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移 ........................................................................... 11 2.1. 乙烷裂解制乙烯长期处于成本曲线最左侧............................................................................ 11 2.2. 美国乙烷供需格局宽松，看好价格长期维持低位................................................................ 14 2.3. 乙烷裂解进入壁垒较高，公司将享受先发红利.................................................................... 16 3. C3产业链差异化布局，看好丙烯酸盈利改善................................................................................ 19 3.1. PDH产能高增长，下游产业链配套是盈利关键 ................................................................... 19 3.2. 差异化布局丙烯酸产业链，持续推动一体化优势提升........................................................ 23 3.3. 丙烯酸供需格局向好，价差有望触底回升............................................................................ 24 4. POE、EAA等产品多点开花，新材料布局未来可期 .................................................................... 29 4.1. POE国内第一梯队，产业化进程即将开启 ........................................................................... 29 4.2. EAA合作再度加码，应用场景有望持续拓宽 ...................................................................... 34 5. 盈利预测、估值与投资评级 ............................................................................................................. 37 5.1. 盈利预测及假设........................................................................................................................ 37 5.1.1. 营业总收入...................................................................................................................... 37 5.1.2. 营业总成本...................................................................................................................... 37 5.2. 估值与投资评级........................................................................................................................ 37 6. 风险因素 ............................................................................................................................................. 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 40 图表目录 图1： 卫星化学发展历程........................................................................................................................... 5 图2： 卫星化学股权结构（截止2023Q1） ............................................................................................. 6 图3： 公司C2+C3产业链结构示意图 ..................................................................................................... 7 图4： 2017-2023Q1年卫星化学营业收入 ............................................................................................... 8 图5： 2017-2023Q1年卫星化学归母净利润 ........................................................................................... 8 图6： 2022年