轻工制造：4月月报&业绩总结：板块业绩改善可期，估值已具有性价比

4月行情回顾：板块承压，估值处于历史底部水平 2023年4月，SW轻工制造指数下跌4.94%，沪深300下跌0.54%，轻工制造板块落后大盘4.40pct，在31个申万一级行业中排名第23位，其中家居、文娱、造纸、包装等细分子行业均有所承压，市场对板块业绩表现、终端消费需求不及预期等反应相对充分。截至2023年4月28日，轻工制造板块PE_TTM(剔除负值）为23.85倍，估值为自2011年1月1日以来的25.20%分位点，板块估值处于历史底部水平。 2022年&2023Q1业绩总结：基本面触底，改善可期 2022年轻工制造板块收入为6063亿元，同比+1.96%；归母净利润为253亿元，同比-32.41%。2023Q1单季度板块收入为1266亿元，同比-8.38%；归母净利润为50亿元，同比-27.67%，收入同比承压，同比降幅略有扩大，主要为2022Q4疫情影响对终端消费客流、需求释放、企业排产等影响明显，利润端下滑幅度大于收入端，主要为年初以来随着下游消费需求的释放，各大家居企业加大对客流的抢夺，但由于订单及产能释放不充分，固定费用未摊薄，短期有所承压。我们认为板块基本面触底，另外家居公司在手订单水平较高，对Q2业绩形成支撑，且成本改善态势明确，基本面边际向上可期。 投资建议 家居用品：在手订单充足，Q2业绩改善可期。中长期持续受益存量房&二手房需求释放，家居套系化发展趋势、整装渠道更加考验家居企业综合实力，行业格局优化速度加快。建议关注欧派家居、顾家家居、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜*、公牛集团*、慕思股份*。此外，建议关注高景气发展的智能家居赛道，建议关注瑞尔特、箭牌家居、好太太。家居出口公司海外大客户库存去化顺利，订单边际向上，持续跟踪订单稳定性。 文娱用品：线下消费需求修复，文娱用品传统线下零售业务复苏，且B2B办公业务保持景气发展，建议关注晨光股份、齐心集团；以及深耕镜片，业绩表现强劲的明月镜片。 造纸&个护：木浆价格下行，生活用纸、特种纸、文化纸成本改善可期。预计随着新增产能释放，明年上半年价格持续下行，生活用纸、特种纸盈利弹性有望释放。建议关注中顺洁柔；华旺科技*、仙鹤股份*、五洲特纸*；百亚股份。 包装印刷：成本下行带来盈利弹性，下游需求分化，龙头经营韧性。建议关注：1）金属包装：建议关注昇兴股份、宝钢包装*。2）纸包装：建议关注裕同科技*、新巨丰。 风险提示： 终端消费需求恢复不及预期风险；地产竣工、销售数据不及预期风险；竞争加剧风险；主要原料价格大幅上行风险。 重点公司盈利预测与投资评级 1行情回顾 1.1板块表现 2023年4月，SW轻工制造指数下跌4.94%，沪深300下跌0.54%，轻工制造板块落后大盘4.40pct，在31个申万一级行业中排名第23位。轻工制造板块跑输大盘，市场对板块业绩表现、终端消费需求不及预期等反应较为充分。 图表1：本月申万一级行业指数表现 细分子版块，2023年4月SW造纸II下跌5.51%，SW包装印刷II板块下跌3.85%，SW家居用品下跌5.59%，SW文娱用品下跌4.13%，各细分子版块表现均有所承压。 图表2：本月轻工制造子行业指数表现 1.2个股表现 2023年4月，轻工制造板块涨幅前十个股分别为：永吉股份（+26.77%）、明月镜片（+18.75%）、乐歌股份（+16.44%）、浙江永强（+12.86%）、鸿博股份（+12.77%）、松炀资源（+12.48%）、海象新材（+8.05%）、五洲特纸（+7.29%）、实丰文化（+6.75%）、恒林股份（+5.95%）。 图表3：本月轻工制造板块涨幅前十个股 1.3板块估值 截至2023年4月28日，轻工制造板块PE_ TTM (剔除负值）为23.85倍，估值均处历史较低水平。自2011年1月1日以来，轻工制造板块PE_TTM（剔除负值）平均值为31.96倍，中位数为28.41倍，目前板块估值水平处于25.20%分位点，板块估值处于历史底部水平。 图表4：轻工制造板块PE_TTM低位 2细分板块 2022年轻工制造板块收入为6063亿元，同比+1.96%；归母净利润为253亿元，同比-32.41%，收入端实现稳步增长，利润端受上游原材料价格高位、市场竞争激烈、海运费等影响同比下滑幅度相对较大。2023Q1单季度轻工制造板块收入为1266亿元，同比-8.38%；归母净利润为50亿元，同比-27.67%，收入同比承压，同比降幅略有扩大，主要为2022Q4疫情影响对终端消费客流、需求释放、企业排产等影响明显，利润端下滑幅度大于收入端，主要为年初以来随着下游消费需求的释放，各大家居企业加大对客流的抢夺，但由于订单及产能释放不充分，固定费用未摊薄，短期有所承压。 图表5：2023Q1轻工板块收入同比-8.38% 图表6：2023Q1轻工板块归母净利润同比-27.67% 2.1家居板块：在手订单充足，Q2业绩改善可期 2022年家居用品板块收入为2324亿元，同比-3.71%；归母净利润为146亿元，同比-6.31%，家居板块受下游地产、境外大客户去库存、上游原材料价格波动以及疫情等影响，整体业绩承压；2023Q1单季度板块收入为442.30亿元，同比-11.05%；归母净利润为27.95亿元，同比+11.16%，收入承压，主要为疫情扰动，终端客流、接单及交付节奏均受到比较大的影响，此外，海外需求下行叠加境外大客户持续去库存导致短期收入端承压。但从利润端看，得益于各家管理变革降本增效、原材料价格下行等，利润同比双位数增长，利润弹性逐步释放。 图表7：2023Q1家居用品收入同比-11.05% 图表8：2023Q1家居用品板块归母净利润同比+11.16% 年后以来地产销售逐步恢复，企业生产、物流、营销以及家居消费需求释放等，各家公司加大促销力度，借助开门红、315大促、经销商峰会等活动，实现流量的不同抢夺。此外，欧派、索菲亚等部分头部企业不断探索整合营销模式创新，在315大促预热阶段运用直播、创意营销短片、头部网红等营销手段提前蓄客，抢抓终端客流并快速将其转化为订单，从领先企业的在手订单看，头部企业在手订单保持较高水平，对Q2业绩有所支撑。此外，618大促活动期间为家居行业Q2传统促销旺季，预计对终端接单有较大的促进作用。 图表9：欧派携手头部网红开启直播试水 图表10：家居领先企业在手订单充足（亿元） 随着全国房地产市场陆续进入存量房时代，家居行业消费客流愈加分散，因此，各家公司多维开拓新渠道和新模式，拎包、家装、整装、新零售等多渠道布局，赋能终端拓宽引流入口。其中，整装需求迭起，各家家居公司积极布局整装渠道，紧跟整装风潮，索菲亚于2019年切入整装渠道，2022年整装渠道收入同比+115%，增长迅速；欧派于2018年开始试点推进整装大家居，目前也形成了欧派+铂尼思双品牌；志邦也于2022年发布“超级邦”装企服务战略，发力整装渠道。相应的，整装套餐逐步丰富，为消费者提供更好的产品和服务，今年欧派发布29800惠民整家陶瓷，包含定制柜类、客厅家具、餐厅家具、卧室家具等，实现全空间、全品类、全功能的家居定制。另外，整装渠道更进一步推动从简单的产品端融合转向更复杂的装修服务端融合，预计随着整装业务推进以及对分散客流的集中，家居行业集中度有望进一步提升。 图表11：志邦家居发布“超级邦”装企服务战略 图表12：欧派29800惠民整家套餐 境外大客户去库存顺利，订单逐步恢复。受国际贸易环境变化、欧美高通胀、越南等东南亚产能释放以及高基数等影响，海外需求下行叠加大客户库存压力，导致我国家具整体出口交货值同比自2022年3月以来同比持续下滑，且自去年7月开始同比双位数下滑，但2023年3月家具出口交货值同比降幅缩窄，海外大客户库存去化进展顺利，其中，部分公司从2023Q1起境外大客户订单逐步恢复同正增长，积极因素逐渐积累。 图表13：2023年3月家具出口交货值同比-12.40% 图表14：海运费回归常态（单位：美元/吨） 2.2文娱用品板块：传统零售复苏，B2B办公景气发展 2022年文娱用品板块收入为455亿元，同比+3.57%；归母净利润为20亿元，同比+15.94%；2023Q1单季度板块收入为108亿元，同比+0.53%；归母净利润为6.77亿元，同比+11.28%，文化办公用品具备相对刚需属性，收入呈现缓慢复苏态势，且利润增速表现好于收入端，进一步体现文娱用品高端化发展趋势。 图表15：23Q1文娱用品收入同比+0.53% 图表16：23Q1文娱用品归母净利润同比+11.28% 2023年3月文化办公用品零售额同比-1.90%，自去年10月以来保持下滑态势，但是从终端来看，尤其是年后以来，购物中心和校边店等终端线下消费场景持续快速修复，客流增加，文化办公用品零售端保持稳步复苏态势，从龙头企业晨光2023Q1表现来看，1、2月传统业务略有承压，但从3月开始逐步恢复，从而带来2023Q1传统主业收入恢复同比个位数增长，传统主业逐步复苏。此外，素质教育下，家长逐步把眼光放在美术、阅读、体育等领域，儿童美术类、益智文娱、体育用品等新品类迎来新机，晨光等头部企业通过连续开展“晨光文具杯”少儿绘画、书法征集等活动，抢占先机，产品结构逐步优化。 图表18：第十一届“晨光文具杯”少儿绘画、书法征集活动 图表17：3月限额以上文化办公用品零售额同比-1.9% B2B办公集采业务景气发展，空间巨大。据齐心公告，根据2023年3月中国物流与采购联合会，2022年我国公共采购的交易规模和质量效益均明显提升，数字化转型获得快速发展，其中超过三成的国企数字化采购比例超过50%。2022年我国公共采购和公共资源交易规模继续提升，其中，全国国有企业采购招标总额超过38万亿元，行业空间巨大，晨光科力普、齐心等头部公司聚焦政府、央国企、金融客户等优质大客户，业务层面加强MRO供应链、营销礼品、员工福利等高毛利率业务拓展，科力普收入保持高增，且净利率逐步提升，2022年科力普收入同比+41%，净利率提升至3.4%，2023Q1继续保持两位数增长；齐心由于去年及今年Q1持续优化客户结构，加大对客户回款，业绩短期承压，但其应收账款大幅下降，且经营活动现金流表现靓丽，经营质量提升明显，期待高质量发展。 图表20：齐心成功中标南方电网办公物资、MRO电商化采购项目 图表19：晨光科力普收入延续高增 2.3造纸&个护板块：木浆价格下行带来盈利改善，个护需求刚性 2022年造纸板块收入为2021亿元，同比+9.13%；归母净利润为40亿元，同比-69.14%，需求刚性，收入稳健增长，但受主要原材料木浆价格高位影响，成本承压导致利润端大幅下滑；2023Q1单季度板块收入为442亿元，同比-7.92%；归母净利润为0.76亿元，同比-96.57%，收入端承压，主要系下游终端市场需求整体恢复较弱；利润承压，但同比降幅收窄，主要为随着海外浆厂陆续投产、国内浆纸一体化持续推进，木浆价格下行带来盈利向上。 图表21：23Q1造纸板块收入同比-7.92% 图表22：23Q1造纸板块归母净利润同比-96.57% 分品类看，特种纸、文化纸、生活用纸等纸企收入表现稳健，主要得益于特种纸下游需求分散，而文化纸、生活用纸则需求相对刚性；而利润端则普遍承压，主要受上游原材料价格高位运行、市场竞争激烈等影响，虽各家原材料库存周期存在一定差异，2023Q1毛利率仍处于筑底阶段,但上游木浆价格持续回落，今年包括文化纸、特种纸、生活用纸在内的木浆系纸毛利率改善态势确定，其中，太阳等领先纸企持续推进国内浆纸一体化，进一步降低海外原材料对业绩影响。 图表23：造纸&个护部分领先个股2022年&2023Q1业绩表现 木浆新增产能释放，浆价不断下行。据Fastmarkets RISI，未来3年全球阔叶浆、针叶浆等新增产能规模较大，供应面持续充裕，且另外部分国内造纸企业加快浆纸一体化进程，对