新能源领域业务占比提升，铜加工行业格局有改善

2022年公司归母净利润同比下降43%。2022实现营收1012亿元（+24.7%），归母净利润4.2亿元（-43.3%），扣非归母净利润1.84亿元（-73.3%），经营性净现金流9.98亿元。2023Q1营业收入240亿元（+12.1%），归母净利润0.84亿元（-37.1%），扣非归母净利润0.15亿元（-86.3%），经营性净现金流-41.2亿元。盈利下降主因去年下半年下游市场需求疲软，市场竞争加剧，产品加工费下降等因素。 铜材产销高增长，市占率持续提升。2022年公司铜加工材产量175万吨，同比增15.6%；同期国内铜加工材产量2025万吨，同比增1.8%，公司铜材产量增速远高于行业平均增速。公司铜加工材国内市占率从2021年的7.6%增加到2022年的8.6%。2022年公司应用于新能源领域的铜材销量17.32万吨，占比从2021年5.7%提升至2022年10.8%。 逆势扩张，具备较高的盈利弹性。2022年铜加工行业经受了需求疲软，竞争加剧打价格战等影响，行业内公司普遍放慢了产能投放进度，中小产能不断出清，供应端的压力缓解，随着今年经济复苏，铜加工行业供需格局有望改善。公司已建成了超过200万吨铜加工产能，随着加工费环比改善，公司业绩具备较高的弹性。 风险提示：新能源汽车等增量市场需求不及预期风险；铜价或稀土原材料价格大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险；新增项目建设进度偏慢的风险。 投资建议：维持“增持”评级 根据年初以来市场情况，我们下调了公司出货量预测值及盈利预测。参照年初以来主要有色金属价格走势，假设2023-2025年铜价均为68500元/吨，预计2023/2024/2025年公司的营业收入分别为1150/1250/1384亿元，同比增速13.6/8.7/10.8%，归母净利润分别为7.34/9.66/12.37亿元（原预测值10.70/13.63/--），同比增速74.5/31.7/28.0%，EPS分别为0.50/0.65/0.84元 ， 当前股价对应PE倍数分别为13.7/10.4/8.1。公司铜加工及稀土永磁两大业务均处于快速扩张期，产品持续升级，并具备再生铜回收利用优势，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司归母净利润同比下降43%。2022实现营收1012亿元（+24.7%），归母净利润4.2亿元（-43.3%），扣非归母净利润1.84亿元（-73.3%），经营性净现金流9.98亿元。2023Q1营业收入240亿元（+12.1%），归母净利润0.84亿元（-37.1%），扣非归母净利润0.15亿元（-86.3%），经营性净现金流-41.2亿元。 2022年公司毛利润同比下降6.1亿元，其中铜加工版块下滑5.7亿元，稀土永磁版块增加0.7亿元。公司2022年增收不增利，主因：①去年下半年下游市场需求疲软，市场竞争加剧，产品加工费有所下降；②天然气、电力等生产要素价格上涨，导致营业成本上升；③另外最近两年是公司产能高速扩张期，新增产能尚处于爬坡状态，部分产品产能利用率有所下降，固定成本增加，新项目盈利尚未显现；④去年6-7月份铜价大幅波动。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润（单位：亿元） 铜材产销高增长，市占率持续提升。2022年公司铜加工材产量175万吨，同比增15.6%；同期国内铜加工材产量2025万吨，同比增1.8%，公司铜材产量增速远高于行业平均增速。公司铜加工材国内市占率从2021年的7.6%增加到2022年的8.6%。 图5：公司产销量远高于行业增速（万吨） 图6：公司市占率逐年攀升 产品销售结构来看，低毛利的铜线排产品销量82.9万吨，占公司铜材销量51.5%； 其他铜合金产品如铜棒、铜板带、铜管等销量总计78.2万吨。稀土永磁销量2810吨，比2021年下降233吨，但稀土永磁业务毛利润同比增加了0.7亿元。 公司产品的单吨盈利情况，2022年铜及铜合金产品（不含铜线排）单吨毛利润为1491元/吨，铜线排为436元/吨，稀土永磁产品为11.3万元/吨。去年铜加工行业需求疲软，行业竞争加剧，铜加工企业普遍降低加工费以维持市场份额和开工率，包括公司在内的铜加工头部企业的国内业务盈利均有下滑。 图7：公司产品销量（万吨） 图8：公司铜产品单吨毛利润（元/吨） 图9：公司稀土永磁产品销量（吨） 图10：公司产品毛利率 图11：公司毛利率、净利率变化情况 图12：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图13：公司ROE、ROIC变化情况（%） 图14：公司期间费用率变化（%） 图15：公司资产负债率 图16：公司经营性净现金流（亿元） 公司新能源领域铜材销售占比提升显著。2022年公司应用于新能源领域的铜材销量17.32万吨，占比从2021年5.7%提升至2022年10.8%。其中应用于新能源车领域的铜产品销量11.12万吨，同比增长242%；应用于光伏、风电领域的铜产品销量6.20万吨，同比增长42%。 驱动电机扁线业务：目前公司共有89项新能源电磁扁线开发项目，已定点35项。 公司在新能源高压平台（800V）电磁线方面凭借高PDIV、超长抗电晕以及超强耐油性能优势，获得众多客户的认可，目前有15个高压平台项目获得定点，并与多家战略客户达成合作意向，已实现多个800V高压平台电磁扁线项目的批量供货。 车规级IGBT散热用铜材：通过自主开发的复合脱氧除氢技术和装备，稳定控制铜材氧含量，实现车规级IGBT散热用铜材的批量生产。报告期内，该领域完成2项发明专利申请，车规级IGBT散热用铜材销量同比增长513%。 表1：公司新能源领域铜材占比明显提升（万吨） 逆势扩张，具备较高的盈利弹性。2022年铜加工行业经受了需求疲软，行业竞争加剧打价格战等影响，行业内公司普遍放慢了产能投放进度，中小产能不断出清，供应端的压力有望缓解，随着今年经济复苏，铜加工行业供需格局有望改善。今年仍然是公司的项目建设年，在加快推进“年产4万吨新能源汽车用电磁扁线项目”、包头“年产8000吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”等项目的建设。公司已建成了超过200万吨铜加工产能，随着加工费环比改善，公司业绩具备较高的弹性。 投资建议：根据年初以来市场情况，我们下调了公司出货量预测值及盈利预测。 参照年初以来主要有色金属价格走势，假设2023-2025年铜价均为68500元/吨，预计2023/2024/2025年公司的营业收入分别为1150/1250/1384亿元，同比增速13.6/8.7/10.8%， 归母净利润分别为7.34/9.66/12.37亿元 （ 原预测值10.70/13.63/--），同比增速74.5/31.7/28.0%，EPS分别为0.50/0.65/0.84元，当前股价对应PE倍数分别为13.7/10.4/8.1。公司铜加工及稀土永磁两大业务均处于快速扩张期，产品持续升级，并具备再生铜回收利用优势，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）