中国酱油行业深度研究系列报告一：健康浪潮起，高端酱油兴

投资建议：健康化浪潮逐步兴起将催化高端酱油行业加速续放量，同时基于高端酱油品牌壁垒深厚以及龙头自下而上发力，我们判断未来市场份额将加速向头部集中，建议增持千禾味业、中炬高新及海天味业； 他山之石：1980年开始老龄化率持续提升带动日本酱油朝健康方向迎来4次升级，同时驱动吨价持续提升。从20世纪80年代开始，随着日本迈入人口老龄化社会且老龄化率持续提升，日本酱油行业结构升级轰轰烈烈展开，整体呈现出“传统酱油→低盐酱油→丸大豆酱油→有机酱油→鲜榨酱油”的变迁过程，同时结构升级推动下日本酱油吨价2000-2020年20年间吨价累计提升40pct； 健康风潮催化中国酱油高端进程提速，预计2022-2025年高端酱油规模CAGR有望达到11%。中长期看在消费场景逐步复苏的背景下，考虑到城镇化率及人均可支配收入的持续提升，我们判断消费升级仍将为大势所趋，叠加老龄化率的加深，我们判断未来中国酱油产业将沿着健康化的路径升级：一方面减盐酱油陆续推出，另一方面少添加防腐剂、提鲜剂的产品持续问世；短期来看，2022年10月食品添加剂事件之后酱油健康化发展趋势显著加速，同时考虑到健康升级酱油的单价高于普通产品，因此我们判断高端酱油（单价在8元以上/500ml）细分赛道景气度将持续提升。从数据上看，2014-2022年我国高端酱油细分行业8年销售额CAGR达到10%，在酱油整体当中的占比从25pct持续提升至29pct。展望未来，我们判断到2025年高端酱油行业规模有望达到389亿，2022-2025年CAGR预计将达到11%。 海天资源边际倾斜，千禾逐步势起，未来高端酱油将呈现“一超多强”格局。基于品牌效应更为显著，2022年我国高端酱油呈现寡头垄断格局，CR5达到83%，显著高于酱油行业整体CR5 38%的水平。展望中长期，随着2022年开始海天将资源边际倾斜于0添加等高端产品，在强大渠道力的加持下，我们看好海天在高端酱油领域市占率的进一步提升；同时在酱油健康化升级趋势加速背景下，千禾势能有望逐步释放，伴随着向空白区域/渠道扩张力度的加速，我们看好千禾味业在自下而上做大行业空间的同时实现市占率反哺。整体而言，我们判断中长期看高端酱油赛道将呈现一超多强的竞争格局。 风险提示：消费力持续疲软从而对行业升级形成阻力；原材料价格异常上涨；食品安全风险等 1.借鉴日本，健康风潮催化中国酱油高端化进程提速 过去：中国酱油历经“本地-老抽-生抽-高鲜”的升级路径。（1）20世纪90年代以前：众多小作坊存在于行业之中，消费者一般使用当地酱油，没有老抽生抽概念，且酱油都是零卖零买，俗称“打酱油”；（2）从90年代中后期开始：随着消费水平的提升以及现代的工业化和物流发展慢慢过渡，行业产生两大变化，一是行业品牌化开始，老抽酱油概念逐渐引入，另一方面更符合卫生要求、方便运输和储存的包装酱油顺应而生。 （3）2000年开始：味事达于2000年左右首推出味极鲜，味极鲜属于有鲜味的生抽，具有更高的氨基酸态氮含量；也逐渐成为替代味精调味的主要产品，因此色泽较淡、鲜度更高的生抽酱油开始崭露头角；（4）2015年至今：随着消费水平的持续提升，消费者对于酱油提鲜的作用日益重视，因此高鲜类酱油愈加受到欢迎。 图1：中国酱油升级路径 他山之石：1980年开始老龄化率持续提升带动日本酱油朝健康方向迎来4次升级，同时驱动吨价持续提升。从20世纪70年代开始，随着日本迈入人口老龄化社会且老龄化率持续提升，日本酱油显现出量减价增的发展趋势，一方面人均消费量的下降导致整体销量见顶回落，另一方面酱油行业从80年代开始结构升级轰轰烈烈展开，整体呈现出“传统酱油→低盐酱油→丸大豆酱油→有机酱油→鲜榨酱油”的变迁过程：1）80年代低盐酱油把握住了日本“低盐健康”概念普及的契机，抓住国民注重饮食健康的消费诉求进行推广；2）90年代起丸大豆酱油在原料方面进行升级，以完整大豆原料代替脱脂大豆进行酿造使得酱油品质得到提升，大豆原料用量占比由原来的不足5%提升至15%以上；3）90年代末日本有机种植热潮下食品加工行业也进行升级，有机酱油的推出带动酱油价格上涨；4）2010年前后鲜榨酱油开始在日本流行，该酱油同样主打健康，从技术出发进一步提升营养、改良口感，部分鲜榨酱油还结合低盐、丸大豆酿造等特征，充分体现高端化理念。与此同时，酱油消费升级为市场参与者带来了提价空间，拉长来看1990-2015年间日本酱油吨价持续上涨，其中低盐酱油和丸大豆酱油的推出将市场平均售价直接拉高了27日元（1979 vs.1980）和42日元（1989 vs. 1991）。随着有机、鲜榨酱油的陆续推出，日本酱油行业已进入持续提价期，销售均价由2000年的279日元/升升至2020年的390日元/升，20年间上涨了40%，成为企业创新的重要动力。 图2：日本老龄化程度不断加深 图3：日本人均酱油消费量和支出持续减少 图4：日本酱油产量在1973年达到顶峰后下滑 图5：上世纪80年代开始日本酱油迎来4波升级 图6：各大酱油企业顺应趋势推出了多种产品 图7：1990年起日本酱油生产大豆原料用量显著提升 图9：1980年以来日本酱油行业呈现量减价增的特点 表1：价格因素驱动日本国内酱油消费增长 展望未来：食品添加剂事件催化下健康化浪潮加速，我国高端酱油景气度边际提升，预计2022-2025年高端酱油行业规模CAGR有望达到11%。 中长期看在消费场景逐步复苏的背景下，考虑到城镇化率及人均可支配收入的持续提升，我们判断消费升级仍将为大势所趋，叠加老龄化率的加深，我们判断未来中国酱油产业将沿着健康化的路径升级：一方面减盐酱油陆续推出，另一方面少添加防腐剂、提鲜剂的产品持续问世；短期来看，2022年10月食品添加剂事件之后酱油健康化发展趋势显著加速（从数据上看，淘系渠道2022年10月到2023年3月半年时间内健康酱油销量显著提升），海天、千禾、厨邦、欣和、加加及李锦记等品牌均发力于健康酱油新品的研发与推广，同时考虑到健康升级酱油的单价高于普通酱油，因此我们判断高端酱油（单价在8元以上/500ml）细分赛道景气度将持续提升。从数据上看，根据Euromonitor及中国产业信息网数据，2014-2022年我国高端酱油细分行业8年销售额CAGR达到10.19%，在酱油整体当中的占比从24.95pct持续提升至29.37pct，拆分量价看，2014-2022年高端酱油销量/吨价CAGR分别达到6.7%/3.3%。 展望未来，考虑到食品添加剂事件的发酵催化了酱油行业健康化的发展进程，我们判断到2025年高端酱油行业规模有望达到389亿，2022-2025年CAGR预计将达到11%。 表2:2022年10月食品添加剂事件后，淘系渠道酱油TOP10中健康概念产品占比显著提升 排名 品牌 千禾 千禾 海天 千禾 千禾 海天 李锦记 图10：未来酱油健康化升级将沿“减盐”及“少添加”两个方向发展 图11：主要市场参与者高端酱油（零售价8元以上/500ml）占比情况 图12：我国城镇化率及人均可支配收入持续提升 图13：我国60岁及以上人口占比持续提升 表3:市场参与者新品均突出健康属性且均价高于传统产品 海天厨邦李锦记欣和加加 图14：2014-2022年中国高端酱油行业CAGR达到10.2%，预计到2025年行业规模将达到389亿元，2022-2025年CAGR预计为11% 图15：高端酱油在酱油总盘子中占比持续提升 图16： 2014-2022年高端酱油销量/吨价CAGR分别达到6.7%/3.3% 2.竞争格局：一超多强格局逐步形成 品牌壁垒深厚导致高端酱油市场呈现寡头垄断格局。从竞争格局角度看，根据我们测算，2022年高端酱油行业整体呈现寡头垄断竞争格局，CR5达到82.56%，显著高于酱油行业整体CR5 38.1%的水平，其中龙一海天味业市占率达到26.55%，我们判断高端酱油行业集中度显著高于整体主要因为在高端市场消费者对于品牌的重视程度更高，因此头部品牌相比于中小品牌显著受到青睐。 图17：高端酱油细分赛道CR5显著高于酱油整体 图18：高端酱油呈现寡头垄断竞争格局 图19：2023年千禾在酱油品牌排行榜上排名显著提升 海天VS千禾，前者渠道优势显著，后者品牌势能持续释放。与包括千禾在内的市场参与者相比，海天味业在渠道端竞争优势显著，数据上看，截至2022年Q1末，海天经销商数量达到6869家，同时早在2014年海天便已实现县级市场全覆盖，作为对比，中炬当前县级市场覆盖率仅为70%，千禾则刚刚实现80%地级市覆盖；从千禾角度来看，千禾最早聚焦零添加领域，在资源持续倾斜以及终端逐步耕耘带动下，持续占领“千禾=健康酱油”的消费者心智，尤其是2022年10月份食品添加剂事件催化下，千禾品牌影响力进一步得到提升，从数据上看，2022年10月起千禾线上GMV显著提速，同时在渠道端经销商代理千禾的热情亦持续提升，根据公司公告，2022Q4/2023Q1千禾味业经销商分别净增加197/198家，作为对比2022Q1-3平均每个季度仅净增加81家。 表4:海天味业渠道深度及广度均显著领先于竞争对手 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图20：食品添加剂事件驱动千禾淘系GMV显著提速 图21：食品添加剂事件驱动下千禾经销商数量显著扩张 长期格局展望：整体一超多强，千禾有望强势追赶。展望中长期，随着海天将资源边际倾斜于0添加等高端产品，在强大渠道力的加持下，我们看好海天在高端酱油领域市占率的进一步提升；同时在酱油健康化升级趋势加速背景下，千禾依托对于消费者心智的持续占领，伴随着高度让利渠道的打法助力公司向空白区域/渠道加速扩张，我们看好千禾味业在自下而上做大行业空间的同时实现市占率反哺。整体而言，我们判断中长期看高端酱油赛道将呈现一超多强的竞争格局。 表5:在华中地区，2022年代理千禾味业的投资回报率显著高于其他品牌 一批商单笔毛利率资金周转次数（次/年）返利 投资回报率 图22： 3.投资建议 3.1.千禾味业：顺势而为，后势可期 维持“增持”评级。维持公司2023-2025年EPS预测0.51/0.66/0.78元，同比+43%/+29%/+20%，维持目标价28.05元。 股权激励绑定核心业务骨干，管理效率有望边际提升。公司发布2022年限制性股票激励计划（草案修订稿），拟向73名核心员工合计授予693万股限制性股票，占本激励计划草案修订稿公告时公司股本总额958,538,590股的0.72%，无预留权益，首本激励计划限制性股票的授予价格为8.09元/股。公司股权激励业绩考核年度为2023-2025年，解锁目标为以2021年为业绩基数，分别为2023年收入增速不低于60%或净利润增速不低于155%；2023年收入增速不低于89%或净利润增速不低于201%；2024年收入增速不低于118%或净利润增速不低于247%。经测算，假设2022年公司收入/净利润分别同比增长19%/28%,那么对应公司2023-2025年收入增速分别不低于34.24%/18.13%/15.34%，或者净利润增速分别不低于98.68%/18.04%/15.28%。本次股权激励实现了对于业务骨干的绑定，有利于自下而上激发管理团队的主观能动性，公司管理效率因此将得到边际提升。 产品/渠道共振，2023年收入弹性有望显著体现。产品端：2022年11月开始将公司中低端零添加产品作为战略产品加大力度铺市，要求经销商增加终端陈列面，并且终端陈列堆头方面的费用支持力度边际提升；渠道端：食品添加剂事件显著提升了千禾在经销商层面的品牌影响力，结合渠道调研，我们判断2023年开始千禾经销商团队质量将得到显著优化。整体而言，聚焦零添加产品加大费用支持力度，配合渠道推力的显著提升，我们看好2023年千禾味业收入端实现显著增长，从而达成股权激励目标。 图26： 3.2.中炬高新：经营环境改善