医药生物行业深度报告-医药高端制造系列报告一：中国制造崛起，特色原料药受益显著

证券研究报告·行业研究·医药生物 医药生物行业深度报告 1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 医药高端制造系列报告一：中国制造崛起，特色原料药受益显著 增持（维持） 投资要点  2021年战略性看好原料药板块的行业性机会 （一）政策利好：政策免疫或利好，原料药是医药产业中国际化最强的子产业，大部分原料药公司收入来自海外，不受制于国内医保控费，相反集采弱化了产业链中销售的作用，原料药公司可以借助集采向制剂延伸产业链并大幅提高收入，是集采政策的受益者。 （二）制造崛起：原料药本质上是制造业，中国在成本、技术、客户响应等方面具备全球竞争优势。国内具备能够低成本生产出满足美国FDA、欧盟CE认证的医药产业“芯片”的原料药，新冠疫情对全球产业链压力测试、凸显国内原料药产业地位。原料药近年来竞争格局良好，因此产品盈利稳定性较强。2020年部分原料药公司完成再融资，为未来2-3年高增长提供产能，需求稳步向上的前提下产能增加保障了业绩持续较快增长。 （三）估值优势：截止2020年12月31日，原料药板块PE（TTM）为34倍，低于近十年历史估值均值40倍及中位数36倍，处于42%的低历史估值分位点。且特色原料药龙头企业近年来复合净利润增速高，估值增速性价比高。  我们从以下三个角度筛选标的： （一）下游制剂产品处于生命周期：特色原料药放量的关键节点是专利期后的前几年。选取处于产品导入期和快速放量期的沙班、芬净、碘造影剂、列汀类等。 （二）纵向是否具备进入下游制剂快速做大收入的能力：对于原料药企业，一致性评价与带量采购政策大幅降低了原料药企业销售端门槛，具备成本优势的原料药企业进入制剂领域可以大幅提高收入。 （三）横向是否可以进入专利原料药（CDMO）提高自身的盈利水平：发展CDMO业务极大提高了企业的收入与盈利质量。  投资建议：1）平台型公司：推荐华海药业，关注普洛药业；2）原料药制剂一体化：推荐博瑞医药，关注司太立；3）转型CDMO领域：推荐九洲药业，关注奥翔药业；4）特色细分领域：推荐美诺华，关注天宇股份。  风险提示：原料药市场竞争加剧的风险、受到监管及环保处罚的风险、产能扩张过快出现供大于求的风险、汇兑损益风险、新产品上市风险等。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《医药生物行业：2021年，医药再启程！》2021-01-03 2、《医药生物行业：恒瑞医药怒涨30%，对国内创新药意味着什么？》2020-12-27 3、《医药生物行业2021年度策略：医药浪潮之巅后的新选择，估值OR信仰？》2020-12-21 [Table_Author] 2021年01月03日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证号：S0600520090002 zhouxm@dwzq.com.cn 表1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 603538 美诺华 55.55 37.13 1.13 1.60 2.31 32.9 23.2 16.1 买入 603456 九洲药业 288.27 35.80 0.47 0.74 0.98 76.2 48.4 36.5 买入 688166 博瑞医药 187.78 45.80 0.44 0.69 1.04 104.1 66.4 44.0 买入 600521 华海药业 491.80 33.81 0.77 1.11 1.44 43.9 30.5 23.5 买入 资料来源：东吴证券研究所预测，股价截止2020年12月31日收盘价 -23%-12%0%12%23%35%47%58%70%82%2020-012020-052020-09医药生物沪深300 2 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 政策利好，原料药长期逻辑清晰 ......................................................................... 5 1.1. 引导高附加值特色原料药行业发展是政策主基调 ......................................................... 5 1.2鼓励出口，原料药成为中国制造的标签 ........................................................................... 5 1.3.医保带量采购，原料药企业政策相对受益 ....................................................................... 6 2.制造业角度看原料药，中国制造正在崛起 ........................................................ 10 2.1原料药行业本质仍是制造业 ............................................................................................. 10 2.2 中国原料药制造稳健扩张，具备全球竞争力 ................................................................ 10 2.3 竞争格局优化，产品盈利性相对稳定 ............................................................................ 12 2.4 主流特色原料药企业积极扩产，行业预计迈入高增区间 ............................................ 14 3. 原料药板块处于估值低位，凸显投资性价比 .................................................. 16 3.1原料药板块处于历史估值地位 ......................................................................................... 16 3.2原料药板块具备较强投资吸引力 ..................................................................................... 16 3.3主流特色原料药公司具备较高的估值性价比 ................................................................. 17 4. 三个维度寻找行业投资机会 ............................................................................... 17 4.1丰富管线，下游产品生命周期揭示原料药企业成长性 ................................................. 17 4.2纵向拓展，制剂一体化及权益分成打开增长空间 ......................................................... 20 4.3转型CDMO，技术平台驱动业绩增长 ............................................................................ 21 5. 投资标的 ............................................................................................................... 22 5.1华海药业：原料药+制剂一体化的平台型公司 ............................................................... 23 5.2普洛药业：“原料药+制剂+CDMO“一体化协同发展 ..................................................... 23 5.3九洲药业：CDMO跨越式成长，业绩持续高增 ............................................................ 24 5.4奥翔药业：API品种优良放量加速，转型CDMO估值提升 ....................................... 25 5.5 天宇股份：新产能逐步释放，带动公司业绩快速增长 ................................................ 26 5.6 美诺华：“CMO/CDMO+原料药/制剂一体化”驱动 ....................................................... 27 5.7 司太立：国内造影剂龙头，业绩快速增长 .................................................................... 27 5.8 博瑞医药：创新驱动的原料药制剂一体化公司 ............................................................ 28 6. 风险提示 ............................................................................................................... 29 3 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图1：中国原料药出口量及出口额 ............................................................................................... 6 图2：2019年中国医药保健品出口情况 ...................................................................................... 6 图3：中国原料药出口主要国家或地区（2019年） .................................................................. 6 图4：美国DMF申请者国家分布（2020.01-2020.06） ............................................................. 6 图5：A股特色原料药公司海外收入占比（2019） ................................................................... 7 图6：A股特色原料药公司海外毛利占比（2019） ................................................................... 7